特邀嘉宾：股份制专家刘纪鹏栏目嘉宾：中国社科院宏观经济研究室主任袁钢明

　　□主持人刘茗

　　主持人：随着经济界关于中国资本市场发展问题争论的升温，近期股市也上下震荡，低迷徘徊。B股市场对境内投资者开放的利好政策就在这时突然出台。今天我们邀请被誉为“企业改制第一人"的刘纪鹏教授来和我们一起探讨和交流B股开放及证券市场热点问题，刘纪鹏教授对我国资本市场的发展有深入研究，在某些层面有独到见解，刘纪鹏教授已来到直播间，栏目嘉宾袁钢明和主持人刘茗欢迎网友的热情参与！B股开放：资本市场结构调整的精彩一笔

　　主持人：在经济界对我国资本市场发展的问题争论不休的时候，政府在加强监管、规范市场的同时不动声色地出台了B股市场对境内投资者开放的政策，这反映了政府对发展我国股市怎样的一个思路？

　　刘纪鹏：我觉得这两个问题之间似乎并无必然联系。首先，争论是引自吴老师，以后的辩论也主要是学者之间的事情，有些事和观点的不同在经济学家们之间已经不是一日之争和一事之争，这的确是大家了解这次争论应该知道的重要背景。但此次争论之所以对市场引起很大震荡，是和当时市场传闻要加大监管力度密切相关，但传闻无据可查，而吴老师的讲话却是白纸黑字，因此这场争论事实上被夸大了。同时，象B股开放这样的重大政策，绝非一时、几日冲动之考虑，所以我认为B股的开放与这次股市的争论不应存在什么必然联系。但B股的开放的确是我国资本市场结构调整的重大举措，由于历史原因，我国的资本市场在股种、股本和股市结构上均带有浓重的中国特色和存在不规范之处，但中国股市的投资机会和引人入胜之处也正在于此，因此未来的一两年中国的股市还会有很多精彩之处。这是因为历史问题不能永远搁置，总要有证监会的新一届领导人来肩负解决历史遗留问题的重任。

　　网友：刘教授谈谈B股开放对规范企业股份制运作有什么影响？

　　刘纪鹏：从微观层面看，B股的开放对企业股份制的规范有二。其一，朝着公司股权结构的统一和规范迈进了一步，即同股同权；其二，目前国际资本市场普遍颓势，而中国一花独秀，尤其是B股市场，去年被评为第一，引得目前海外的资金，特别是港台资金也跃跃欲试。国际资金流入得多一些，不仅对我国资本市场的完善和进一步开放以及受制于国际资本市场的规则和尊重资本的共同准则、减少中国特色有利，而且境外投资人的参与对完善上市公司的治理结构和保护投资人的利益也相当有益。无论是我国的监管部门还是上市公司，一旦涉及境外投资人的利益，都是有所顾及。所以B股对内的开放一定不要忽视境外资金和投资人的引入，但我很担心B股上涨失去理性，很难达到吸引相对理性的境外投资人的目的，把真正的境外投资人吓跑。B股开放：金融市场国际化的重要一步

　　网友：请问B股开放对A股的长远影响及对我国金融市场的深远影响是什么？

　　刘纪鹏：B股开放的最终目标就是与A股并价并场，因此二者的价格一定会平衡，这对我国金融市场的国际化和中国最终融入国际资本经济是有积极意义的。

　　网友：这次B股对境内投资者开放会不会加快人民币资本项目下自由兑换的步伐？联系石广生近日关于入世时间的表态，你认为今年内我国金融国际化的进程速度会怎么样？表现在哪些方面？

　　袁钢明：此次B股对境内投资者开放，对人民币资本项目下的自由兑换能起多大的促进作用，很难说，我国加入WTO对何时实行资本项目下人民币自由兑换并没有很明确的时间表，可能向后推迟。此次B股市场的措施并没有显示对人民币资本项目下的兑换有什么松动。A、B股，人民币和外币之间仍然隔着一堵墙，不能自由兑换，仍然是要受各种管制措施的严厉控制，还看不出怎样能够打开一条人民币自由兑换以及A、B股合并的通路。但B股是一种外汇的资本市场，是一种在境内进行的外汇资本交易流动性活动，也许能够有创造出一种有利于人民币资本项目下的逐步自由兑换的有利条件。AB股合并：近期不大可能

　　网友：加入WTO后，金融市场、资本市场要在五年内对外开放，那么AB股合并需要多长时间？取决于人民币是否能自由兑换？

　　袁钢明：AB股合并的关键条件是人民币资本项目下的自由兑换，如果这一点做不到，那么AB股就不可能实现合并。因此AB股合并的时间表也就是人民币自由兑换的时间表。人民币自由兑换目前还好象没有什么明确的时间表，政府只是说五年内暂不考虑人民币自由兑换问题，但五年后是不是马上实现自由兑换也很难说。B股对境内持有外汇的投资者开放，并没有意味AB股会马上合并，出现了明确的时间表。而人民币的自由兑换也不取决于B股开放的进程。当然B股对境内的开放也可能会作为一种资本开放的试验或测试，测试一下看看资本开放的风险有多大，可行性有多大。从这点看B股开放可能对人民币自由兑换即AB股合并有一定的积极意义。

　　网友：此次B股对内开放与当初国家设立B股的初衷一致吗？两个市场的最终合并是最后的必然结局吗？

　　袁钢明：本来国家设立B股是要引进外国资本投资于中国股市，但这一目标始终没有实现，主要问题是人民币不能自由兑换对外国投资者所造成的不方便及投资风险。现在对境内人士开放，并没有形成对外国投资者的开放局面，只是国内外汇资金从银行等其它领域流入股市而已。但是这种开放可能对引进外国投资有一定的诱导作用，比如说有国内资金的参与，对外国投资者的进入提供了一定的市场支持力，减弱了外国投资者进入市场的风险，有利于对外国投资者产生鼓励投资的作用。两个市场的最终合并关键是允许外国投资者进入A股市场，也即取消把外国投资者挡在国内市场之外的那个小B股市场。

　　刘纪鹏：我的基本观点是开放B股，绝不等于AB股合并。我发现很多投资人在看到转配股上市和本次B股开放之后，似乎后悔没有抓到机会。因此，此次B股开放入市的心情非常迫切，并认为似乎AB股很快就要合并，我认为这实在是一种非常要不得的念头，十分危险。其次投资B股的机会在于历史上的AB股分离的不规范性，而这个问题与很多中国金融制度的制定等重大问题相关。因此，若期待AB股在近期内合并是不大可能的。

　　网友：刘教授，允许境内投资者买卖B股意味着下一步A、B股将实现合并，A、B股的合并的解释方法有多种，如：公司内股份合并、股东资格合并及二级市场合并等多重含义及多个环节。您能否预测一下我国实现A、B股的合并应采用何种解释，以及需要哪些配套措施？

　　刘纪鹏：对于AB股的合并，我认为只要B股还有境外投资人，股东资格的合并可能会滞后，而股份合并又取决于二级市场的合并，这个问题必须在我国货币实现资本项目下自由兑换，并取消外汇壁垒，但中国以稳定为第一，可能还要较长时间。因为涉及金融安全导致的其他社会稳定，因此最终可能市场并轨带动股份合并，最终外国人在资本市场上享受国民待遇，当然还要考虑税收问题。至于你提出的配套措施等问题，可否另外讨论，请多包涵。风险忠告：对B股不能穷追

　　网友：您认为这次B股开放的政策忽然出台，对哪些层面造成不利影响？人们一窝蜂到黑市换钞，各券商营业部一窝蜂招揽B股经纪业务的现象不太正常。刘教授，您觉得有什么风险需要提示人们！

　　刘纪鹏：此次B股开放的确很突然，给人的感觉是外汇管理部门和银行事先都不知情，所以手忙脚乱，并对现行的外汇管理和银行政策造成了冲击。这些从表面上看，对有些部门来说似乎不利，但其实只有通过这种乱才能达到规范的治。如长期来中行搞垄断，钞转汇竟收3%手续费，这次终于被打破，在外币存款上引入竞争。此外，各券商营业部抢揽B股生意也有些乱套，但这也是对我国证券公司入世前在资本市场和金融市场的一次练兵，所以单就开放来说，我认为还是正面意义多，谈到风险提示，我认为还是要看公司的质量和宏观经济面及对国际资本市场行情的了解，其中与庄共舞的风险会越来越大。

　　网友：B股开放是鼓励违规，让先期违规进入股市的资金获大利，您同意此说法吗？

　　刘纪鹏：我想机会与风险共存，风险当然也包括政策风险，B股开发确实是对历史上违规先进入的资金是一种承认。众所周知，从92年B股上市，一直不景气，许多外资撤出，支撑B股市场的主要是境内资金，这当然是在政策上不合法的。但在改革中此类事甚多，此次B股开放，客观上就是对这种违规现象的承认。但他们能坚持抗战八年也实在不容易，他们不仅担心B股崩盘，又要担心财产的政策风险，所以今天得此补偿也就可以理解了吧。

　　网友：有人警告说：有些B股存在被套十年的危险。您对这次B股风险怎么看？

　　刘纪鹏：目前B股无量空涨的现实很危险，投资人应该给自己制定一个即定的目标价位，在这个价位不能买入就应放弃，万不可无限制的穷追，否则就会追穷。ST的B股存在被退市的风险，我认为对B股的选择万不可抱柳暗花明的念头，而应以追求公司质量为主，不要把A股那些重组概念克隆到B股里来，大家攒点外汇不容易。

　　网友：刘教授讲得对，在此次B股因价差疯狂炒作告一段落之后，你认为B股市场再吸引国内投资者的地方在哪里？没有价差的吸引，AB股合并便是必然了吧？

　　刘纪鹏：即使没有价差，可能还会有人民币不能自由兑换的因素，但只要存在这个因素，可能就会有价差，因为近年内国人对股票比外人会更偏爱。

　　网友：中国股市十年目睹之怪现象：前两天有人想方设法把人民币换了港币存到香港去，这两天有人急着把港币从香港调回来从黑市上亏本换回人民币。想赶热潮又怕这边踏空，这个怪现象，刘纪鹏先生您有什么感想？

　　刘纪鹏：这种怪现象既有政策风险，也很难得到实惠，对此我的感想是：第一，要理性判断；第二，两利相权取其重，比较机会成本，有所失才能有所得。创业板：期权制与《公司法》冲突吗

　　网友：刘老师，若要保证创业板上市公司的高速成长性，最主要的一点就是如何确保高管人员、核心技术人员长期留在公司里，而要做到这点就必须在公司改制上市时合理设计公司的股票期权制度，但是股票的来源等问题与《公司法》相冲突，请问股票期权应如何设计方能规避与《公司法》的冲突？

　　刘纪鹏：期权问题非常重要，其目的是要让经营者实现个人收入最大化建立在公司利润最大化的基础上，这将从根本上解决劳动和资本的对立。看了你提的这个问题颇有同感。，我从99年8月起就参加过有关部门关于期权推行的讨论，但目前对由哪一个部门负责此事并不明确，因为目前主要是经贸委和财政部在研究这一问题，所以总是涉及到上市公司的期权，但由于对期权来源的认识分歧，很多人总认为期权是在分存量，其实这是不对的，我作为海外一家上市公司的独立董事，曾拿过期权，所以在期权的来源等技术层面上需要进行专业性的讨论。而从这个意义上说，它和《公司法》的冲突其实并不大。

　　网友：能透露些关于《公司法》的消息吗?比如,哪些条款被修改的可能性非常大?

　　刘纪鹏：我从85年开始参加中国《公司法》的制定工作，对此情有独钟，我现在很难就具体修改条款跟你交谈，但可告诉你最关心的两条：第一，对外投资不超过净资产50%一条一定会改，已无障碍；第二，税后利润提取公益金的中国特色也将取消，但修改的日期已一拖再拖，《公司法》的修改还涉及许多非法的因素，现在很难确定什么时候被人大通过。创业板：先明确退出机制再开张

　　网友：郑百文现象给中国创业板市场提出什么课题？创业板市场应如何提前避免此类问题？

　　刘纪鹏：郑百文的启示很多，创业板必须从中吸取经验，这样我们在制定目前正在制定中的创业板规则时才会少有反复，尽管郑百文会给创业板提出很多课题，但最重要的还是退出机制，应把它放在创业板规则中最重要的位置去谈，从某种意义上说创业板的退市规则比主板更加重要，因为创业板在中国是个早产儿，它的门槛低，以市场选择为主，其实这在中国是不合国情的，因为我们的投资人判断能力与推出创业板的市场环境还不匹配，因此创业板的高风险必须天天讲，而无论是国际的哪一个二板市场，他们都以退出机制的建立为前提。因此，千言万语汇成一句话，郑百文给创业板的最大提示就是先明确退出机制再开张。

　　网友：刘教授，中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》后，您认为"仅有规则是不够的，中国距离退出机制的真正建立、实施还有相当长的路要走。”那么，您认为还有哪些路要走？

　　刘纪鹏：这个问题问得很好。光有退市规则是不能完成退市的，这是事关中国资本市场结构设置的大问题，十年来，我国的1000家上市公司都是按行政计划额度审批上市公司，在为国企脱困做贡献的崇高理念下，股民买了股票，但今天说退就退，于情于理都说不过去，但中国股市只生不死也不行，所以退市的问题必须和投资人的稳定综合考虑。因此，退市企业无论是在暂停上市还是终止上市期间都必须找到特别转让方法，因为退市不是破产，必须为股民砸在手里的股票寻找新的出口，而出口就是十年来中国证券法一直辩论的要不要建立中国的场外交易市场问题。其实这个问题不仅主板问题存在，对今后可能开通的二板市场更加重要，二板市场高风险更需要在事先在规则中明确退市制度。其实，国外的资本市场都是分层次多元化的，不仅有交易所而且有以场外交易的报价系统、柜台交易和OTCBB市场及粉纸交易，所以才有他们的生得快、死得容易，快速流动的市场。今天中国的资本市场在退市机制推出后，重要的是退下来到哪去，进行特别转让，这个问题是推出退市规则的前提，也是完善中国资本市场多层次的重要举措。目前可设想的是，说不定三板市场会比二板市场来得快，问题是如何、在哪、是否可与现有的上海、深圳、北京已成立的产权交易中心相衔接。这不仅是事关中国资本市场建设的大问题，也是事关每一个投资人特别是机构投资人把握先机、开拓新的金融品种，赚钱的实际问题。创业板：要以民营和私有经济为主

　　网友：在股份制改造过程中，创业板市场如何避免主板市场出现的改制不彻底现象？

　　刘纪鹏：与主板相比，创业板也许并不存在主板企业改制中普遍存在的一些问题，这可能是由企业的所有制性质不同决定的。但它也存在一些新的问题，比如在股权结构设置上，一定要以民营和私有经济为主。我想，解决这一问题突出在改制环节，就可引入很多可借鉴的国际规范，同时把我国的民营和私有企业带上新生的和现代的企业制度新台阶。

　　网友：对正在改制上创业板的企业、保荐人、中介机构来说，股份制的改造方面您给他们什么忠告?

　　刘纪鹏：我参与了香港创业板规则的讨论。保荐人问题，无论在香港还是在大陆都十分重要，但由于大陆人思维方式是不管三七二十一，先上去再说，所以对保荐人来说风险尤大，其实在海外不仅投资银行可做保荐人，而且会计事务所和一些咨询机构也可以做，当然要有一定的经济实力承担责任，既要承担上市前的辅导，又要在企业上市后的两年承担责任，而这些企业又是低门槛进入，所以保荐人不好当。我做过近200家公司的股改方案，对中国企业体会颇深，技术方面的忠告很难在此表达，但思维方式上的忠告却有一句，不可贪图虚名小利，酿事后之悔，一定要严格把关，稳扎稳打。当务之急：提高上市公司质量

　　网友：刘教授是股份制专家，请您说说我国上市公司的公司化、股份制改造程度如何，在股市规范中，公司治理结构是根本，这几天，猴王A，四砂股份对大股东的指责很多，但不知后果如何？

　　刘纪鹏：资本市场的基石是上市公司，上市公司入市的前提就是企业的股改，但由于中国资本市场十年的基本定位是为国企脱困服务，因此存在很多“娘肚子里"带来的问题，先天不足。而这些不足又涉及根本制度的调整，这需要等待时机，在目前的1000多家上市公司中有90%都是国企演变而来的，因此中国的企业股改既要遵守西方规范，又要兼顾中国国企，很多东西都要创新，而这一过程就孕含着不确定性，这就是二级市场的风险或者地雷。我很赞成你的观点，在公司所有结构确立后，治理结构十分重要，治理结构的问题是当前提高我国公司上市质量的当务之急。猴王和四砂股份都是国有企业改制而来，问题太复杂，很难三言两语说清楚，但最终大股东(含集团公司)和上市公司的关系将成为解决中国国有上市公司弊端的突破口。

　　网友：从中科创业开始，最近上市公司大股东陷阱事件一单单地被拔起，刘教授，您对此有什么看法？

　　刘纪鹏：目前在上市公司中，如何处理集团公司和上市公司，大股东和上市公司的关系，日益为人们所关注，特别是在CNPC海外上市所引发的大型国有企业集团内部的矛盾。当然中科创业是另一类问题，大股东可能是一些市场经济产生出的私人持股机构，这些机构内部制约力量差，决策果断迅速，胆子极大。它们利用市场的政策空白点搞各种各样的创新，对监管部门形成挑战，我们必须看到它们在钻市场空子的同时，逼着我们的监管部门去完善这个市场。所以，我认为我们这个市场的完善不付出代价是不可能的。提高利率：并不一定正确

　　网友：请袁钢明先生谈一下美联储再次暗示要减息对美国股市及周围市场的影响。

　　袁钢明：美联储暗示要继续减息是一个重大的信息。格林斯潘已经明确表示美国经济可能还会继续下滑，前两次降息幅度不够，降息之后，股市特别是纳斯达克股市继续下降，显示出美国经济前景看淡的不良征兆。股市特别是纳斯达克股市已经成为新经济比重增大下的美国经济的重要晴雨表，对经济的走向、心理、前景都产生重要影响。因此，对股市有重大影响的利率调整政策的变动意义重大。从目前情况看，还很难确定减息幅度如果只有0.5个百分点或1个百分点是否对股市会有明显的推升效果。因为，这次美国经济的下落，究竟是一种市场表面的波动性下落呢？还是生产率下降的一种实质性衰退，还不太清楚。也许，美联储的货币政策出了毛病，一是可能此次降息过晚、过小，二是去年上半年以前的升息过早及过强，如果是政策的毛病所引起的波动的话，通过政策的及时调整还是有可能使美国股市出现新的回升。但是，美国股市的回升，对日本或欧洲的股市并不会起实质性的影响作用。因为，日本及欧洲的股市及资本市场的波动，有它自己的问题。

　　网友：有消息说利率要上涨？请谈谈！

　　袁钢明：这一问题从去年开始就已经有了讨论。银行及金融机构，难以承受利率过低的压力，而实际金融市场上所实用的市场利率要高于官方规定的利率，以至于又出现了一些金融机构违规高息揽储、高息放贷的现象。而且市场价格出现了由负转正的变化，从持续通货紧缩变成了有可能发生通货膨胀，因此，货币政策出现了警惕通货膨胀的调整，相应的出现了减少量的扩张及提高利率水平的动向。利率提高有利于防止通货膨胀，也有利于减少金融市场上偏离市场利率的扭曲现象，但利率提高有可能对经济回升造成抑制性消极影响，目前宏观经济回升很不稳定，自去年下半年以来，回升明显减速，我个人认为，虽然通货紧缩有所减缓，价格指数由负转正，但经济回升夭折的危险比通货膨胀的危险更大，因此，提高利率并不一定正确。金融市场上出现高利率，表明货币供给不足，应当通过增大货币供给来解决。美国和日本最近经济急速下滑，目前都被追溯原因，认为是去年不适当的提高利率所至。这一教训我们应当重视。(整理 郭义平）

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