内容提要：我国上市公司重组改善了上市公司的质量，促进了上市公司股权结构、治理结构和产权结构的调整。但是，我国上市公司重组也存在着非等价交易、自我交易、内部交易等问题，使小股东和债权人的利益受到损害。

　　近年来，上市公司的重组活动日趋频繁，成为我国经济生活中的一个重要现象，也为经济界所广泛关注。据不完全统计，1998年我国上市公司的重组事件为705起，1999年上升到1110起，2000年上半年，属于证监会发布的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》范围内的重大重组事件就达到1148起。

　　上市公司重组的特点

　　纵观我国上市公司的重组，可以发现它有着同一般市场经济国家所不同的特点。我国上市公司的起源、上市公司同政府的关系、企业的融资偏好以及上市公司重组的动因都有着相当的特殊性，这些因素无不在上市公司重组中打下深深的烙印。

　　比如，有很大一部分重组是围绕“保壳保配，借壳买壳”来进行的。利用上市公司这个壳从证券市场获取低成本、低责任的资金；国有股、法人股的协议转让是我国上市公司重组的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微；股权变更伴随着大量的资产置换；地方政府或政府部门在重组中起着重要的作用。直接决定转让国有股或国有性质的法人股，帮助上市公司寻找重组伙伴，给重组当事人“政策”等等；重组中伴随着大量的自我交易。自我交易在我国也被称为关联交易，即公司同自己的控股人、参股人、子公司或它们的下属企业进行交易，这种交易相当于自己在同自己做交易，极易出现非等价交易和资产、利益转移的现象；我国上市公司重组中的股权转让基本上都是以现金方式完成的。股权交易一般有现金购买和换股这两种方式，在市场经济较发达的国家和地区、换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国的股权转让是以现金来进行的，这就会使重组受到较大限制，因为我国企业的现金非常缺乏，信贷市场和债券市场也不发达。事实上，我国很多重组意向都因为资金限制而不能实现，已出现的重组从金额上来看也非常小。现金不足还有可能会导致交易中的纠纷甚至欺诈，这些都极易引起重组中的纠纷。

　　以上特点实际上表明，我国上市公司重组仍然处于不成熟的阶段，仍然受到政府力量的强大影响，仍然受到法制不健全的困扰。但是从1999年以来，我国上市公司重组也出现了一些新的现象，这预示我国上市公司重组中市场力量越来越强，开始尝试一些新的形式、触及一些深层问题和向纵深发展。

　　第一，国有股回购和国有股配售成为减持国有股、改善股权结构的重要尝试。自从1999年初云天化宣布国有股回购后，1999年秋又有申能、沪昌特钢效仿，后有长春高新等上市公司也加入了国有股回购的行列。国有股配售计划在1999年秋也曾被正式推出。尽管回购由于自身的弱点，在国有股减持中所起的作用有限，但毕竟在我国开创了一个新的形式。国有股配售的推行也并不像预想的那样顺利，但这并不是配售本身的过错，而是与操作中的一些具体事项的欠妥(如配售定价等)有关。我国上市公司国有股比例太高，国有股一股独大的局面不利于建立规范有效的治理结构和转换经营机制，也不利于重组本身的规范进行，包括回购和配售在内的多种形式的国有股减持都是值得尝试的。

　　第二，出现了委托书之争。今年出现的通百惠——胜利股份事件开了我国委托书之争的先河。在我国，委托书之争是有着积极意义的，它有利于小股东发挥一定的作用，有利于以小股东的力量来制约大股东的行为。当然，对我们来说更重要的是应该制订这方面的法律，因为委托书也有可能被大股东尤其是控股股东不当利用。

　　第三，买壳借壳有减少的趋势。去年以来，买壳借壳型重组明显减少。买壳借壳的减少有多方面的原因，第一是因为比较干净的、重组后能起死回生的壳资源经过1997和1998两年的重组浪潮之后已经基本被用完了；第二是不少买壳借壳型重组的失败和严重的后遗症让人望而生畏，一些不干净的、救不活的壳被卖了很多次但已经乏人问津了；第三是一些优势企业特别是一些经营较好的民营企业正在等待创业板等新的资本通道，壳资源的价值相对下降。无论如何，买壳借壳现象的减少是一个好的信号，说明我国证券市场在向健康的方向发展。

　　客观评价上市公司重组

　　我国上市公司重组的历史不长，也还存在不少问题，但对其成绩应该有一个客观的评价。总的来说，我国上市公司的重组是结构调整加快、企业出现两极分化和证券市场约束机制开始强化的产物，是我国上市公司和证券市场由初级阶段向前健康发展的必然结果，对我国的产业结构调整、企业改革的深化和投资者利益的保护起着积极的作用。

　　1.我国上市公司重组促进了产业结构的调整。几年来，我国上市公司发生了数以千计的重组事件，数百个上市公司卷入其中，这些重组的一个普遍现象就是上市公司的业务方向出现重大变化，传统的、技术含量低的业务被摈弃，高新技术业务被引入。由于我国股票市场在发展的早期阶段带有较强的计划经济色彩，上市机会对企业来说不是平等的，一些技术落后的企业反而比高技术企业更能得到上市机会。现在通过重组来实现结构调整，来促进高新技术同资本市场的结合，对我国的经济发展将会是一件十分有意义的事情。

　　2.重组促进了上市公司股权结构和治理结构的调整。减少了国有股或国有法人股的持股比例，引入了其他法人股。1998年以来的重组中，不少民营企业受让国有股或国有法人股，甚至成为上市公司的控股股东从而入主上市公司，使上市公司的股权结构发生了重大变化。股权结构的重大变化势必带来治理结构的重大变化。

　　3.重组挽救了一批上市公司，改善了这些公司的资产质量，使股东权益有了保障。由于我国上市公司重组大多数是围绕资产质量差、财务困难的企业来进行的，特别是ST板块的公司重组活动更是频繁，经过股权转让、资产置换等一系列行为，大部分的企业都改善了资产质量和提高了经营业绩，有一部分企业通过重组的确获得了新生。当然，应该指出的是，有些重组暂时使股东权益有所改善，但新入主上市公司的控股股东可能会以此从股市欺骗性地获取更多资金并转移资金，使上市公司股东权益受到更大的损害。

　　警惕上市公司重组中的问题

　　我国上市公司重组尽管主流是好的，但还存在着不容忽视的问题，有些问题甚至非常严重，如不认真对待，将会影响到我国证券市场的健康发展。

　　1.非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组。非等价交易不但存在于股权转让和资产置换中，也存在于股权转让完成后的一系列业务重组中。优势企业以现金和优质资产来换取陷入困境的上市公司的股权，优势企业以优质资产来置换上市公司的劣质资产，优势企业将自己赢利性业务无偿注入上市公司，都是属于非等价交易。非等价交易有的是政府推动的，或者政府承诺以其他方式对非等价部分作出补偿，也有一些是优势企业自愿的，其中有一些优势企业通过这种“先予后取”的方法来搞欺诈性的重组，即先取得上市公司控制权，然后通过配股或获得贷款，最后将资金转移或挪用。当然，并不是所有的自愿接受非等价交易的优势企业都抱有欺诈的目的，有一些优势企业包括民营企业积极以其资产和利润注入上市公司，其直接目的就是要获得进入资本市场的通道，这本身也是无可厚非的，但以非等价交易为欺诈性融资和转移资金开路，则是要令我们十分注意的。

　　2.协议转让使小股东利益得不到保证。协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会，在大股东确定的价格下，即使价格太低，小股东也只有接受权益受侵害的事实，即使价格太高，小股东也没有以同样价格出售的机会。我国的协议转让基本上是由交易双方(出售方通常是按政府意志行事的国有独资公司)确定价格，价格形成方式往往脱离市场机制，协议价格本身同市场价格差距更大，使小股东的利益难以得到保证。

　　3.对劣质资产的重组往往使债权失去应有的保障。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司重组的一个重要内容。在劣质资产的剥离中，大量的债务也被剥离了出去，这些被剥离出去的债务并没有足够的净资产和具有赢利能力的业务作保障，很多债务实际上随着劣质资产以自我交易等手段被塞给了控股母公司。我们可以看到，在一些重组案例中，上市公司常常将净值为负的(负债大于资产)所谓“不适资产”以一定价格或者零价格转让给控股母公司，而控股母公司基本上像一个劣质资产大仓库，根本没有偿债能力。我国关于债权保障的法律很不完善，也缺乏关于如何在重组中保护债权的程序，上市公司重组对债权的侵害将会带来十分严重的银行坏帐问题，上市公司的控制人更可以以此来废逃银行债务。

　　4.自我交易和利益转移使小股东利益和债权人利益都得不到保障。自我交易很容易造成非等价交易，上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买、股份转让、资产租赁、资金借贷或借贷担保，等等，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行的，许多自我交易行为根本不进行应有的公布和提交股东会讨论，甚至有的自我交易根本不做帐，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移。很显然，这种转移不但使小股东得不到其应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。

　　5.“报表重组”仍然很严重。所谓“报表重组”，是指上市公司的资产、业务并没有实质性变化，只是通过自我交易等手段使财务报表上的赢利增加。报表重组的方法多种多样，如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。当然，控股母公司同上市公司之间发生的这些交易，控股母公司并不会真的给钱，只不过以“应收款”的各义记入上市公司的帐目而已。

　　6.控股股东通过重组大搞内部交易从而从二级市场牟利。重组往往会引起二级市场的强烈反应，引起当事企业股价的剧烈变化，即使证券市场非常发达、法制非常健全的国家也是这样。所以，对重组消息进行严密控制，严禁重组当事人凭借其掌握的消息来搞内部交易，是十分重要的。我国在这方面的法律并不完善。

　　透析问题的深层原因

　　我国上市公司重组存在诸多问题，并不是偶然的，而是有着深刻的内在原因。剖析这些原因，对于我们找到解决问题的方法，是会有裨益的。

　　1.政府介入过深。许多人都认为我国上市公司重组必须要有政府介入，没有政府介入就很难开展重组。但是，政府介入太深，尤其是政府以有形之手来推动、来促成非等价交易，已经引起了许多问题，并且将后患无穷。首先，政府以其直接掌握的优质国有资产来同上市公司的劣质资产进行置换，是对国有资产的不负责任，会造成国有资产的流失。其次，政府促成其他企业将优质资产和利润注入上市公司，并承诺在税收、土地征用、特许经营权、重大建设项目等方面以优惠政策作为回报，这也会为日后的纠纷埋下导火索。再次，有些地方政府尽力促成民营企业接管财务困难的上市公司，自以为是“利用”了民营企业，结果却反而被民营企业“所利用”，因为有些民营企业向财务困难的上市公司“输血”，恰恰是为了从股市‘吸血”。所以，政府在上市公司重组中，应该正确认识自己的角色，不能过多介入。

　　2.直接资本市场不发达，直接资本市场还带有一些计划经济色彩。从总量上来看，我国证券市场的市值与GDP的比值仍然较低，上市公司的数量仍然较少；从结构上来看，我国的证券市场还很单一，不但证券品种少，市场层次也少，没有柜台市场，也没有纳入法律范围的私募市场。我国直接资本市场到目前为止还带有一些计划经济的色彩，证券发行者资格的确定、发行数量和价格的确定、上市资格和上市时间的确定、上市公司的配股等，仍然不能按照市场经济的通常方式来进行。

　　3.国有股比例过大、国有股不能流通。国有股比例过大且不能流通，不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式来进行，使得国有股的减持方式很少有选择，只能以回购然后注销的方式来进行。协议转让并不是不能推行，事实上发达市场经济中也有类似的方式，但如果协议转让的股份是与流动股所不同的“另一种”股票，那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就很容易受到损害。国有股回购也是一种协议转让，其带来的问题同一般的协议转让是一样的。

　　4.自我交易、内部交易和关于控制人方面的法律不完善。上市公司与一般类型的企业的一个重要不同之处就是，上市公司的权力分布在控股股东与小股东之间非常不平衡，控股股东可以操纵上市公司的许多事务而小股东一般只有“用脚投票”的权利。因此，限制上市公司控制人行为的法律是非常重要的，这类法律的一个重要方面就是对自我交易、内部交易的限制。这里所谓对自我交易、内部交易的限制，并不是说要完全禁止这类交易，即使是内部交易，现代公司理论和证券交易理论也认为并不能完全否定，但这类交易必须要在一定的交易规则和程序下进行。我国在这方面的法律还近乎空白。

　　因此，我国上市公司存在的问题并不是某一个特定的具体原因引起的，而是我国由计划经济向市场经济过渡中必然要出现的，要解决这些问题，也不是针对某个特定的具体原因采取措施就能大功告成，而是要从整体上推进改革，加快由计划经济向市场经济过渡。我国社会主义市场经济体制建立的大功告成之日，便是我国上市公司重组的诸多问题烟消云散之时。张文魁

　　(本文内容根据《中国上市公司重组：成绩与问题》课题调研报告改写，有删节)

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