——访国务院发展研究中心助理研究员吴庆

　　改革开放以来的股票市场从试点伊始就承担了为国有企业服务的责任，但是这种责任在具体操作中往往被简单地理解为让国有企业上市、为国有企业融资、降低国有企业的负债率。似乎只要国有企业的负债率降下来，国有企业的问题就解决了。事实真是这样吗？股市究竟能为国企做些什么？为弄清这个问题，记者专门采访了国务院发展研究中心助理研究员吴庆。他从市场经济体制中企业的融资决策谈起。

　　考虑企业融资问题的前提是预期投资收益足够高，至少高于资金成本

　　吴庆说，一般而言，在市场经济中，企业是否进行某一投资，取决于这一投资的预期资产盈利率的高低。若资产盈利率高于资金成本，则这一投资可行。至于企业采用的融资方式，则取决于投资风险与投资人承受风险的能力。若该投资风险较高，高于现有投资人的承受能力，那么，现有的投资人就会考虑以股票融资方式吸收更多股东来分担风险；若该投资的风险较低，在投资人的可承受范围之内，则投资人会考虑以市场利率借入资金进行投资。

　　吴庆分析，对投资发起人来说，股权融资和债券融资各有利弊。如果采用股权融资，新股东可以分担风险，但同时也要分享利润。如果采用债券融资，由于资产盈利率高于资金成本，借入的资金带来的收益在还本付息后还有盈余，所以，投资人的资本盈利率将成倍地高于资产盈利率，其倍数由股权融资和债券融资的比率决定，称为“财务杠杆”。也就是说，在资产盈利率高于市场利率的情况下，以正常履行借贷业务为前提，负债率越高，资本积累越快。但是，“财务杠杆”也是一把“双刃剑”。当企业的资产盈利率低于市场利率时，负债率越高，资本损失越快。所以，企业的负债率是由该企业的所有者根据该企业在市场中可能遇到的风险和风险承受能力来决定的，同时必然受到决策者个人的风险偏好。但不管怎么说，考虑企业融资问题的前提是预期投资收益(也就是资产盈利率)足够高，至少高于资金成本。

　　债券融资或者股权融资都不具备合理性

　　吴庆认为，我国国有企业普遍存在的问题是资产盈利率太低，这就决定了无论债券融资或者股权融资都不具备合理性。如果采用债券融资，“财务杠杠”的作用将使资本损失的速度加倍，应验那句早就被国有企业职工认识到的规律：“不贷款，等死；贷款，找死。”那些经过过度包装和造假账达到上市目的的国有企业隐瞒了真实的资产盈利率，而在上市的过程中和上市之后，资产盈利率又没有得到提高，其结果就像对一个贫血的人输血却不提高其本身的造血功能，经过一段时间的失血，这个人还是会再度贫血。纸包不住火，潜伏在公司会计报表中的亏损终究会暴露出来，不少公司上市之后的业绩持续下滑就是证明。所谓“一年绩优，二年绩平，三年绩差”本来已经是足够典型极端的情况了，然而更加过分的是东方航空、ST包装、广州冷机、数源科技、桦林轮胎、昌九股份等一批上市仅一年多的公司也出现亏损。所以，对困境中的国有企业来说，根本出路不是得到银行或者证券市场的资金支持，而是提高企业的资产盈利率。只要资产盈利率不提高，无论运用何等高级的金融工具、输再多的血都无济于事。

　　资产盈利率与最近讨论的热点之一的市盈率也有关系。吴庆分析说，我国股票市场中的高市盈率一方面是由于证券市场的过度投机造成的，另一方面，企业盈利能力低而且逐渐下降也是重要原因。我国目前的市场整体市盈率已经达到60倍，与日本泡沫经济崩溃时的市盈率接近。去年年中有人作了市盈率的国际比较，发现除了纳斯达克市场上的网络股市盈率接近100倍之外，可以说中国A股是世界上最贵的股票了。去年网络股已经深幅下跌，中国的股票市场指数却在去年独领全球风骚，上涨了大约40%，市盈率已经独占世界鳌头。有人说吴敬琏先生对网络股的预言成功是个巧合，又有人讲了一些论证中国证券市场特殊性的理由，想说明目前的市盈率属于正常。其实，当日本的市盈率维持60倍时，国际上普遍认为日本的情况比较特殊，理由讲得更加充足，但是到了20世纪90年代初，泡沫还是破灭了。60倍的市盈率不会一直维持下去，问题在于如何降下来。谁都不希望中国股票市场的市盈率通过泡沫破灭的方式回归正常。如果上市公司的资产盈利率能够得到普遍和明显的提高，那就有可能在股价不变或者变化不大的情况下逐渐降低目前的市盈率。

　　建立有效的公司治理结构是提高资产盈利率的重要途径

　　资产盈利率有待提高的国有企业分布在不同地区、不同行业，这就决定了各个企业提高资产盈利率的具体方法和途径各具特色。吴庆说，国有企业存在的问题又有共性，这就决定了提高国有企业经营管理水平和资产盈利率的途径有其共性，那就是明晰产权界定、建立有效的公司治理结构。我国国有企业的公司治理结构存在的问题大致是：国有产权虚置、所有者缺位、所有制的各项权能遭到割裂、大股东“一股独大”、国有股和法人股流动性不足、对内部人的激励与约束不足等等。其中，产权虚置、所有者缺位导致“内部人控制”，企业追求的目标偏离所有者的利益，而大股东“一股独大”导致股东大会成为“一言堂”，表决成为走过场。同时，国有股和法人股流动性不足导致上市公司不能被收购兼并，内部人感受不到来自外部的竞争压力，激励与约束的不足则导致内部人得到的报酬走样：应得的报酬得不到，得到的报酬不合法。除此之外，国有企业还背负着沉重的历史包袱，尤其是退休职工的养老保障和在职富余职工的再就业问题。在解决国有企业存在的这些问题的过程中，股票市场是能够发挥融资之外的作用的。

　　股票市场至少应该在两个方面为国有企业改革作出贡献

　　股票市场不仅可以为国有企业融资，而且应该为国有企业明晰产权、建立有效的公司治理结构发挥作用。吴庆说，股票市场至少应该在两个方面为国有企业改革作出贡献。一方面，按照规定，国有企业上市之前必须在上市推荐人的指导下按照《公司法》进行股份制改造。在这个改制的过程中，国有企业应该下大力气进行明晰产权和建立全新的公司治理结构的努力，发生脱胎换骨的变化。另一方面，国有企业成为上市公司之后，应该允许战略投资者通过二级市场合法购买上市公司股票从而获得对上市公司的控制权，获得控制权的战略投资者可以对上市公司进一步进行改造。同时，战略投资者会使二级市场正常地活跃。因战略投资者的收购兼并活动而活跃的二级市场与因投机成分过重而活跃的二级市场有根本的区别。

　　“双高”说明当前中国股票市场的高投机性

　　吴庆认为，换手率和市盈率“双高”说明当前中国股票市场的高投机性。如果把当前的股票市场和赌场作个比较的话，从投机性来讲，两者大概不相上下，从游戏规则的完备和严格执行来讲，前者比后者差多了，从系统风险来讲，前者比后者大多了。赌场中的输赢当场了结，因此是一场每天结算的“零和游戏”。每天赢钱的人和输钱的人几乎一样多，不会有债务留到第二天。但在证券市场中，今年的投资者可能都赢钱，没有人输钱。这种看似“全赢”的状况并非说明股票市场中的投机不是一场“零和游戏”，他们赢的是今后某一年的投资者账户里的钱。到了那一年，所有的投资者都输钱，没有人赢钱。这就是证券市场的系统风险。今年的投资者赢得越多，将来的投资者输得越惨。吴庆担心，当所有中小投资者、金融机构以及其它机构投资者同时输钱、整个社会没有赢家的时候，有可能导致不良资产和银行坏账成倍增长，财富效应和通货紧缩互相强化。真的到那个时候，很多人会输不起的。

　　吴庆说，如果战略投资取代投机成为活跃二级市场的因素，中国股票市场可以走出一个两难困境。其实，削弱股票市场的投机性并非难事，关键在于决心有多大。在中国证券市场的现阶段，管理层在对待二级市场投机的问题上经常处于一个两难困境之中。主观上，管理层不愿中国的经济中有太多的泡沫，希望抑制股票的疯狂炒作，降低股市的投机性；但客观上，为了一级市场的顺利发行，为了股票市场的顺利扩容，不得不维持二级市场的活跃。而至少到目前为止，二级市场的活跃只能靠投机来支撑，以至于管理层对抑制投机很难下大的决心。战略投资者的出现将给中国股票市场带来根本性的改变，让管理层走出两难困境。

　　整体推进建立规范的证券市场

　　为了让股票市场为国有企业明晰产权和建立有效的公司治理结构服务，吴庆认为，这需要规范上市公司、投资者和中介机构的行为，从而最终建立一个规范的证券市场。他说，这项工作需要不懈努力并且整体推进。其中，最重要的是国有股和法人股逐步实现上市流通应该尽早提到管理层的议事日程。

　　吴庆说，我国的股票市场号称境内市价总值达4.8万亿元，其实大约有三分之二是流动性和价格“双低”的国有股和法人股。这些股份上市流通具有多方面的重要意义。对政府来说，减持国有股可以实现国有资产的战略性重组、让国有资产从部分竞争性行业退出，集中财力投资于战略性、垄断性行业，以及补充国有企业退休职工的养老金账户。对上市公司来说，国有及法人股上市流通可以改变各上市公司普遍存在的股权过于集中，甚至出现“一股独大”的现象，优化上市公司的公司治理结构。对股票市场来说，股份全流通可以进一步发挥股票二级市场的作用，为战略投资者的收购活动提供了条件，为通过收购和兼并活动重组亏损上市公司提供了机会。

　　国有股的上市流通必须伴随着有关国有资产的观念上的改变。吴庆说，应当认识到，国有资产既要有数量，又要讲质量；国家既要投资，也要回收投资。凝滞的国有资产尽管在账面上似乎蔚为壮观，其实质不过是纸上财富；在行业上几乎面面俱到，实际上不能履行所有者职能。尽管国家拥有上万亿的国有资产和上千亿的国有股份，却常常为筹集几百亿重点建设资金犯难。与其如此，不如以一些竞争性领域的国有股权换取足够的资金，用于一些战略性的投资和履行非政府莫属的责任。盘活国有资产，集中国有资金实力，提高资产质量，是国有资产的惟一出路。(本报记者 杨良敏)

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