——访著名经济学家钟朋荣

　　中国的证券市场，如何进一步完善？怎样才能建立起一个为投资者负责任的市场，让较多的人能够通过这种市场进行长期投资，并通过这种长期投资，能从企业的发展中获得较好的收益？著名经济学家钟朋荣接受本报记者专访时，提出五条建议。

　　中国经济已经由短缺经济变为过剩经济，但如果问当今中国什么东西仍然短缺而且极度短缺，那就是一级市场的股票，即原始股

　　2000年上半年，15支ST公司严重亏损，但其股票价格在半年之内却上涨了200%至300%不等。这种股票与其说是投资凭证，不如说是麻将牌

　　增加上市公司总量，扩大一级市场的总供给，彻底改变一级市场严重供不应求的局面，将一级市场由卖方市场变为买方市场

　　中国股市的一个重要特点就是投机性太强，在一定程度上已经由大众的投资场所变成了赌场，某些股票已经由投资工具变成了赌具。2000年上半年，15支ST公司严重亏损，但其股票价格在半年之内却上涨了200%至300%不等。这种股票与其说是投资凭证，不如说是麻将牌。

　　中国股市为什么投机性强呢？一个重要原因，是股票一级市场严重供不应求。

　　中国经济已经由短缺经济变为过剩经济，但如果问当今中国什么东西仍然短缺而且极度短缺，那就是一级市场的股票，即原始股。至今，不少公司上市的股票中签率在千分之一左右，即一千人买股票，只有一个人能买上。人们买原始股票象买古董一样。结果，一支股票的实有价值在1元左右，却被炒到10元甚至20元。这种含有大量泡沫的股票，当然不能作为投资对象。谁如果把这种股票作为投资对象，谁就是“傻冒”。正如全国所流传的当今“四大傻”中，就把“炒股炒成了股东”列为其中之一。意思是说，在中国，股票本来就不能作为投资对象，买股票本来就不是为了当股东，而是为了今天买明天卖。大家都进行短期炒卖和赌博，使股市偏离了我们建立股市的初衷。

　　建立股份制和股市，就是改变国有企业长期存在的对经营者约束机制软化的问题，即由以前的一个所有者(国家)约束成千上万个经营者，变成每个企业都是成千上万个所有者(股东)约束一个或几个经营者，从而强化对企业经营者的约束机制。但由于大家都是短期炒卖，都不关心企业的效益(因为少数赢者所赚的钱本来就不是从企业的效益中获得的，而是从其他股民的口袋中掏来的)，都不关心企业经营状况，结果，上市公司的经营者比国有企业的经营者约束机制更加软化。

　　大家都进行短期炒卖和赌博，造成全国上下人力资源的极大浪费。我国的股民已有6000多万。目前，中国农民基本都没有入市，已入市的6000多万人中，不少都是中国社会的精英。由于大家都在进行短线炒作，而不是进行长线投资，结果，许多教师不好好教书，医生不好好治病，记者不好好写文章，大家都在那里盯着股市，都希望从天上掉馅饼，都希望将别人口袋里的钱掏到自己口袋。这种所谓的投资活动，除了浪费大量的高层次人力资源外，对搞活金融、搞活企业并没有什么好处。大家都进行短期炒卖和赌博，造成社会收入不正常、不合理的再分配。据说，中国股市上十个人只有一个人赚钱，有两个人持平，有七个人亏损。这个比例不一定准确，但大致反映了我国股民盈亏的基本状况。

　　由于我国上市公司的总体盈利水平较低，股民从上市公司分红很少，少数人即使赚了钱，主要也不是从企业分红赚得的，而是通过股价的涨跌，从其他股东口袋里掏来的。虽然这种掏钱包的工作与小偷不同，不是暗掏、非法地掏，而是明掏、合法地掏，但对社会财富的分配同样也没有产生什么积极的效应。少数暴发户并非勤劳致富者。正是由于少数人在股市上的暴富，使许多人都不想靠艰苦的劳动去创造财富，都希望很轻松地、很快地通过股票涨价暴富。

　　如果通过更多的企业上市，在股票一级市场上形成买方市场，不是一支新股上市成千人争着买，使中签率只有千分之一，而是一个投资者背后有几十个上市公司争着推销，象彩电企业推销彩电、银行拉存款一样。这样，价值1元钱的股票就不是炒到10元、20元，而是被压到0.9元、0.8元甚至更低。人们买这种价格低于实有价值的股票，一般不会亏，也没有必要今天买明天卖，多数人都可以进行长期投资(事实上，多数人也希望能进行长期投资)。现在银行存款年利率只有2%，还要交税。按规定，我们企业年回报率在10%以上才能上市，才能配股。这是最低限，好一点的企业年回报率在10%以上，比如15%、20%或者更高。买这种股票，干嘛要卖呢，每年年终参与分红不是挺好！

　　这样，长线投资者就会多起来，参与短期炒卖的人就少了，股市的不正常收入再分配功能就会大大降低，多数人就会由股市炒作回到自己的正业，记者一心一意写文章，教授一心一意教书，大家只要选中一两支好股票，每年年终参与分红就行了，没有必要天天泡股市。一旦较多的人关心企业分红，股票持有人对企业经营者就会形成一种强有力的约束机制，这对改善企业的经营、增加企业的效益是非常必要的。

　　民营企业作为中国经济的一个越来越重要的组成部分，不能靠娶老嫂子过日子。一个帅小伙为什么不能娶大姑娘，为什么要把大姑娘嫁给病老头，生下几个孩子，变成老嫂子，然后再带着孩子一起转嫁给帅小伙呢？

　　中国目前最需要的是第三板市场，即重点支持那些经过十多年发展，已经拥有很好业绩的民营企业融资场所

　　建立众多的区域性交易所，为大量的民营企业上市融资创造条件，同时使广大投资者更接近从而更了解上市企业，减少投资的盲目性，增强投资者对被投资企业的约束力。

　　最近，中国正在加紧筹建二板市场，据说已经有两千多家企业开始排队上二板。早已开通的上海、深圳两家交易所被称为主板市场。

　　所谓二板市场是相对于主板市场而言的。在中国，主板市场很大程度上是为国有企业改制而设立的，它事实上是国有企业改制的一个配套设施。与主板市场不同，最近即将建立的二板市场，则主要是为高科技企业融资而设立的市场。高新技术转化为产业，需要大量的投资。正因如此，直接面向大众融资，特别是面向那些敢于冒险的投资者融资，则是解决高新技术产业融资问题的一个必然选择。建立二板市场，正是上述选择的结果。

　　设立股票市场，要从两个方面考虑，一是从企业方面考虑，二是从投资者方面考虑。从企业方面考虑，就是要通过市场机制，将整个社会的投资资金尽可能优先交给那些最值得支持的行业和最好的企业使用。从投资者方面考虑，就是通过直接投资，用自己的眼光和自己对资金最大的责任感，选择最值得信赖的企业，从而使自己的资金能获得更好的回报，投资风险降到最低限度。

　　从上述两个方面考虑，中国目前最需要的是第三板市场，即重点支持那些经过十多年发展，已经拥有很好业绩的民营企业的融资场所。中国的民营企业在融资方面一直是受到歧视的。民营企业在国民财富的创造中已是三分天下有其一，有的地方已是半壁江山。但在整个社会资金融通中所占的比重仍然很小。近几年，买壳上市成为不少民营企业进入股市的一条重要途径。所谓买壳上市，就是把稀缺的上市指标给某些本来不应该上市的国有企业。结果，由于这些企业效益太差，窟窿太大，上市所募得的几个亿资金，不到几年就花光了，成为ST，最后又通过卖壳过日子。而那些效益很好、本该优先上市的民营企业，由于得不到上市指标，只好多花费几千万，甚至几个亿，去买所谓的壳资源。民营企业作为中国经济的一个越来越重要的组成部分，不能靠娶老嫂子过日子。一个帅小伙为什么不能娶大姑娘，为什么要把大姑娘嫁给病老头，生下几个孩子，变成老嫂子，然后再带着孩子一起转嫁给帅小伙呢？

　　中国至少有以下国情：其一，国家大，人口多，股民也多，目前已有6000万，还在迅速发展之中；其二，人们发财心切，由此导致投机性过强；其三，对上市企业，也包括对政府的某些相关部门监督、约束机制不够。包装问题比较严重。而所谓包装，很大程度上是地方政府的某些部门和企业联合起来造假，骗取全国投资者的资金；其四，中国一大批规模不大，但效益很好的民营企业急需资金支持，这些企业又很难都涌到主板市场。这些企业效益很好，但又不属高科技企业，因而也很难进入二板市场。

　　根据以上国情，中国急需发展一些区域性的小证券市场。比如，温州、厦门、大连、台州等地，民营企业很发达，好的民营企业一大批。这些企业已经经过十多年或二十多年的发展，基础很好，效益很高，市场也很稳定，老板在当地的口碑也不错，手上有一大把订单，就是缺资金。只要给他增加一些资金，这些企业很快就会上规模，上档次，甚至能打入国际市场，成为中国企业迎接国际竞争的主力军。但这种企业由于缺乏抵押物，很难从银行获得更多的贷款支持。怎么办？发展一些区域性的小市场，是解决他们资金问题的最好办法。比如，在温州设一个小市场，从温州数十万家企业中，挑选出几十家或几百家很有发展潜力的企业在当地上市，主要由当地老百姓投资。当地老百姓对这些企业知根知底，靠包装是骗不了人的。投资者甚至根本就不看财务报告，他们可以每天到企业去走一趟，看你的产品卖得怎么样。在这种区域性市场上市的企业，地方政府的审批和把关会更加认真。因为这种市场不再是某些地方政府和企业向全国股民圈钱的通道，而是当地优质企业向当地投资者募集资金的通道。如果将那些垃圾企业批准上市，套牢的不再是全国的股民，而是当地的老百姓。如果引发什么问题，不会导致大规模动荡，只能导致本地不安定，给本地政府制造麻烦。多发展一些这种地方性的小交易所，在中国造成投资市场多元化的格局，有利于避免全国性股市大起大落的局面。全国几千万股民集中在两个股市，大家都向长虹投1万元，就是5000亿，足以把长虹股票炒成天价。股市分散了，资金也分散了，少数大户靠坐庄圈散户的钱就很难了。这样有助于缓解目前股市所造成极不公平、极不正常的收入再分配现象。

　　多发展一些小交易所，多一些民营企业上市，这样可以改变股市供不应求的状况。这时，巴费特的投资方式才能发挥作用。人们的投资回报率就会普遍上升，风险就会普遍下降。这样的股市，才是对投资者真正负责的股市。许多投资者就会由短期炒卖变为长期投资，整个股市的投机性就会大大降低。多发展一些小交易所，多一些民营企业上市，还可以为主板市场发现和培养更多的后备企业。

　　这里，暂且将上述这种股市称为三板市场。如果说主板市场是作为国有企业改制和融资而设立的市场，二板市场是为高科技企业融资和部分冒险家而设立的市场，则这三板市场，是为那些经过十多年发展，已经很稳定、急需支持的民营企业所开辟的市场，是为广大既缺乏投资知识，也缺少投资时间的中小投资者进行长期投资的市场。中国比较好的民营企业已经很多了，中国急需资金支持的民营企业已经很多了。因此，中国更需要这种第三板市场。

　　不少国有企业上市后不但没有消除运行机制方面的种种弊端，甚至使原有的某些弊端在上市后进一步放大

　　一大批本应立即划句号的企业，由于上市圈了几个亿的资金，又延长了几年的寿命。在这寿命延长的几年中，将广大股民几个亿的血汗钱花光了，又活不下去了，然后又向民营企业出卖所谓的壳资源

　　建议专门成立国有资产存量转让市场

　　国有企业上市以卖存量为主，增量融资为辅，这样才能达到国有企业上市转制的目的，才能避免某些国有企业单纯上市圈钱的不良行为

　　国有企业上市，初始目的是为了转制，即由单一的国有产权主体，变为产权主体多元化，以消除单一国有产权主体所导致的种种弊端。实践证明，国有企业上市对企业转制并没有起到预期效果。根据我这些年对某些上市国有企业的深入研究，不少国有企业上市后不但没有消除运行机制方面的种种弊端，甚至使原有的某些弊端在上市后进一步放大。比如，国有企业上市的目的之一是，强化所有者对经营者的约束机制，但由于强调上市后国有企业仍然由国家控股，而国家控股在某些企业事实上成了某个人控股，或者是国有企业经营者控股，或者是企业的某些主管领导控股。这个人既是上市公司的董事长，又是国有大股东的代理人。于是，上市公司的个别人，既无政府约束，又无股东约束，更无职工约束。以前作为国有企业，毕竟在一定程度上要上受政府的约束，下受职工的约束，现在什么约束也没有了。这正是某些国有控股上市公司一旦出问题就出大问题的根本原因。国有企业的运行机制是企业大量亏损的根本原因。而按照目前的方式上市，国有企业上市并不能达到改制的目的。而国有企业既上了市又没有改制，上市的结果，除了圈钱以外，并无其他意义。于是，一大批本应立即划句号的国有企业，由于上市圈了几个亿的资金，又延长了几年的寿命。在这寿命延长的几年中，将广大股民几个亿的血汗钱花光了，又活不下去了，然后又向民营企业出卖所谓的壳资源。这种企业的整个运行轨迹是，吃了财政吃银行，吃了银行吃股民，吃了股民吃民营(民营企业买壳上市)。

　　因债券不能按期兑换而被债权人围门的企业不少，但股票一上市就大亏甚至亏掉一半而被股民围门或者被股东会赶下台的经营者似乎一家也没有

　　已上市的公司，继续融资以配股为主变为以发债为主，这样能避免某些企业通过做假账骗取配股，通过不断地配股掩盖亏损的行为

　　这几年，因债券不能按期兑换而被债权人围门的企业不少，但股票一上市就大亏甚至亏掉一半而被股民围门或者被股东会赶下台的经营者似乎一家也没有。这说明债券比股票对企业经营者具有更强的约束力。企业经营者不怕股东怕债主。既然如此，把企业债券市场弄得大一点，对强化企业的约束机制，显然是有益的，至少在当前是如此。在我国上市公司中，不仅有包装上市的问题，包装配股的问题更加严重。管理部门规定企业的回报率在10%以上才能配股。于是，许多企业就千方百计地将回报率做到10%。一家报纸曾经发表过一篇调查报告，报告说，相当多的企业年度回报率都在10%至11%之间。这说明不少企业的业绩是编造出来的，将业绩刚好做到10%多一点，正是为了骗取配股。因此，不少企业已陷入了做假账骗配股——用配股的钱弥补亏损——亏损之后再骗配股的恶性循环。像这样的企业，一旦不能配股，立即面临破产的命运。所以，现有的配股机制成了许多企业掩盖经营亏损的保护伞。在这种保护伞的掩盖下，企业在亏损的泥潭里越陷越深，一旦出问题就成了股市的爆炸性问题。因此，对已上市的公司，其继续融资采取债券融资为好。我们甚至可以给上市公司发行企业债券的优先权，即在企业债券的发行上，上市公司优先于未上市公司，这样也比让那些尚未真正转制的亏损公司没完没了地骗配股好。对已经上市的公司，新的融资活动主要采取债券的方式，而不是采取"配股"的方式，这样能通过债权的硬约束来弥补股权的软约束，企业不能还债，债权人围门，靠做假账是做不过去的。对于那些低质企业来说，这样的信息将会比任何财务信息都更加真实。而这样的信息一旦发布出来，企业将会迎来股东、债主一齐上门的局面。

　　作为支持高新技术发展的创业板市场，投资主体应是机构投资者，而不是广大散户。为此，应成立大量专业化的投资基金。投资基金所持有的高新科技企业的股票，在持有一定时期(比如三年)后，才能向中小投资者转让

　　我国近年来所存在的基金黑幕，就是因为对基金没有规定应有的持有期限，结果他们带头进行恶性炒作，成了大庄家

　　投资者投资于主板市场的企业，是看过去、买业绩，即是否投资于某支股票，是看它过去几年的表现，看它现在的业绩。投资者投资于创业板市场的企业，是看未来、买概念。这些企业可能刚刚成立，它需要广大投资者投资，将手中的技术成果转化成产品，从中产生效益。因此，它现在没有业绩，有的只是概念，投资者只能从这些概念中去预测未来。因此，对高科技企业投资，是高风险投资。

　　高科技企业的高风险主要来自三个方面：一是技术风险。二是市场风险。有些科技成果，虽然在技术上很先进，但其产品没有市场需求，或市场需求很小。这样的科技成果被开发以后，对人类的贡献可能较大，但投资者的回报率却很低。这样的投资照样有风险。三是管理风险。高科技人员在技术开发上有优势，但在经营企业方面并无擅长。许多高科技企业正是由这些不具有经营优势的人把持。这样的企业很可能因先进的技术加落后的管理而失败。

　　面对上述种种风险，由中小投资者对高科技企业投资，他们很难具有抗风险能力。培养一大批机构投资者，比如，成立各种专业化的高科技投资基金，如网络股投资基金、新材料股投资基金、生物工程股投资基金等，由这些投资基金对新上市的高科技企业投资，可能是一种比较好的办法。投资基金由于投资规模大，客观上需要养一批专家对所投企业进行深入研究，而投资基金强大的实力也有可能养一大批层次较高的专家，由这些高层专家去判断和选择已上市的高科技企业，他们能发现和培植那些具有开发前途的真正的高科技成果及其企业，也能将那些开发价值不大的技术项目乃至某些假冒的高科技项目和企业及时挤出市场。从这种意义上讲，专业投资基金就是为广大投资者培养科技含量较高且已进入正常运转阶段的投资对象，以降低广大中小投资者的投资风险。

　　因此，我们一方面要为专业投资基金设置退出机制，只有有了这种退出机制，专业投资基金才能做到以选择和培植为己任，而不是以长期持有为己任。专业投资基金一方面要有退出机制，另一方面又不能退得太快。它们所选择和培植的高科技项目和企业，是否成功和成熟，需要经过一定时期的运转后才能见分晓。因此，应当规定它们对初始投资的企业，在持有一定时期(比如三年)之后，才能将所持有的股份在市场上转让给一般投资者。经过一定时期(如三年)的运转后，真正是好的高科技企业，广大投资者都会积极购买，转让不在话下；效益较差，发展前途不大的企业，就很难向一般投资者转让，其风险就只能由专业投资基金承担。

　　对基金等机构投资者规定持有期限非常必要。我国近年来所存在的基金黑幕，就是因为对基金没有规定应有的持有期限，结果他们带头进行恶性炒作，成了大庄家。如果对基金买股都规定一定的持有期限(比如一年)，则基金很难进行炒作，他们赚钱的方式就不是从散户口袋里掏钱，而是通过自己的眼光，选择优质企业，通过优质企业较高的回报赚钱。(记者 王南)

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