进入新世纪以后，国内外业内人士和媒体对我国股市褒贬不一，而且贬多于褒。香港有位业内人士说“在世界绝大多数国家，股票市场与宏观经济形势密切相关，惟独中国不是：因为中国股市是一个不开放的、没有做空机制的、以国企为主的、不分配的、以圈钱为主的、小型的、病态的特殊股市”(见《经济预测》1222期)。国内有的媒体把中国股市的弊端概括为：(1)虚假信息、欺骗公众；(2)庄家操纵、黑箱操作；(3)市盈率高，泡沫存在；(4)银行资金，抬高股市。这样的描述和概括也许有事实为依据，但总觉得有些偏激，有以偏盖全之嫌，需要结合实际进一步探讨：

　　提出中国股市存在“虚假信息，欺骗公众”，需要考察这是针对什么而言，具体反映在哪些方面

　　上市公司按规定必须向社会公众披露信息，比如中报、年报、资产重组等。中报、年报必须遵照会计制度和证监会的要求核算、编制，年报(包括受ST处理公司的中报)必须经过一定程序审核，在这种情况下个别人难以弄虚作假，除非“集体行动”，但这样要冒很大风险，要承担法律责任。对一般的社会公众来说，对上市公司披露的信息，关心的是每股税后盈利、每股净资产、分红、送配股以及兼并重组的方案等，在这些指标中容易弄虚作假的是税后盈利、净资产、兼并重组方案，也就是说在这三个方面能以假乱真，而分红、送配股是难以以假乱真的，因为这些方面涉及到当事者双方，而且要兑现的。所以，提出中国股市存在“虚假信息，欺骗公众”，需要考察这是针对什么而言，具体反映在哪些方面。现实中的弄虚作假主要反映在盈亏方面，或者虚盈实亏，或者虚亏实盈，或者隐报盈亏，但这样做总有一天会现相的。

　　在讨论“庄家操纵”时，要把它与集中化运作区分开来，在讨论黑箱操作或黑幕操作时，要把它与协约经营、合作共事和默契交易区分开来，要害在于这样做是否违规

　　讨论这个问题首先需要回答的是，什么是“庄家”，股市应不应有庄家。当前中国股市的投资者有机构投资者、有战略投资者、有广大社会公众，在机构和战略投资者中，有各种基金、证券公司和工商企业。如果说把分散的个体投资者，称之为散户，则我们能够把机构投资者称为集中投资者。也可以说散户在股市上做“零售业务”，机构投资者在股市上做“批发业务”。在一个有相当发展程度的比较成熟的股市上，既有从事零售业务者，更有从事批发业务者。机构投资者从事批发业务不一定是“庄家”，但容易成为“庄家”，它们要不要成为庄家，能不能成为庄家，取决于股市制度的建设以及机构投资者的操作理念、操作程序和操作方式。国外有“做市商制度”，这种制度掌握着相当多的股票，见势操作，能起到稳定市场的作用，可以说是庄家。至于机构投资者，如果他们按各自的判断进行选择，采取相应的行动，也能成为庄家。他们成为庄家后能不能说他们“操纵”市场呢？判断是否“操纵”市场是与垄断分不开的。如果他们垄断了某一股票的行情，甚至左右了股市的波动，则起着“操纵”的作用；如果做不到这一点，起不到这样大的作用，还很难说他们操纵市场。至于说“黑箱操作”，它是指违背公开、公正、公平操作而言。在我国，公开、公正、公平操作，已有法规约束，如果他们的操作违背了法规要求自然可以说是“黑箱操作”，必须依法追究。但需要指出的是：法规未明确规定的，我做了，叫不叫违规违法？法规是人制定的，是人们达成的社会契约，以不损害其他人的利益为准则。但法规又是一种利益平衡，以最小的代价维护更大的利益，所以追究违规，要考察这样的行为是牺牲了什么人的利益，维护了什么人的利益，谁大谁小。从这个角度去讨论问题，法规未明确规定的，我做了，还难以肯定地说，我是维护了少数人的利益，牺牲了多数人的利益。进一步说，就是要承认在股市上不仅存在“零和效应”，而且也存在“帕累托效应”。

　　结合中国实际来说，发展股市要着力发展机构投资者，是人们的共识，比如要建立和发展各种投资基金。当各种投资基金建立和发展起来后，要进行操作，而且它们的操作不可能从事零售业务，只能从事批发业务，否则就不能实现“代客投资，专家理财”。对于这样集中化的运作，我们能说它们“操纵”市场吗？所以我们在讨论“庄家操纵”时，要把它与集中化运作区分开来，在讨论黑箱操作或黑幕操作时，要把它与协约经营、合作共事和默契交易区分开来，要害在于这样做是否违规。

　　去年，我国证券监管部门正式下文，允许国有企业进行战略性投资，即允许国有企业认购新股，如果认购新股中标，在半年之内不得在二级市场上出售。这样的规定虽是就一级市场而言，而最终还得涉及二级市场，如果到时涉及二级市场，也必须是集中化的运作。这又叫不叫做“庄家操纵”呢？

　　如果在发达国家、比较成熟的股票市场上，市盈率稳定在30倍左右是经济规律。那么，在发展中国家，在不太成熟的股票市场上，要求市盈率稳定在30倍左右就不是经济规律，因为发展中国家股市处于成长期，随机的因素较大

　　市盈率是每股市价与税后利润的比率，按教科书的理解，其经济含义是表明投资的回收期，回收期的长短对投资有参考价值。有经济著述中说，在一个成熟的股票市场上，市盈率平均一般在30倍左右，也就是说股票的市场价值围绕着市盈率的30倍波动，并认为这样是正常的。

　　现阶段的中国股市，市盈率平均一般有多高，没有精确计算过，总的说来是成长性好的企业高于成长性低的企业，发展中国家高于发达国家。有经济学家说，他“对目前股市上60-80倍的市盈率表示担忧，认为今年支持这么高的市盈率是很难的”，这样的判断和担忧有一定道理，因为从公布的业绩看，不少股票的市盈率的确偏高。但需要指出的是：如果在发达国家、比较成熟的股票市场上，市盈率稳定在30倍左右是经济规律。那么，在发展中国家，在不太成熟的股票市场上，要求市盈率稳定在30倍左右就不是经济规律，因为发展中国家股市处于成长期，随机的因素较大。在这一点上我们不能急于与国际接轨。我国近十年股票市场的运行状态怎么能与别人几十年、上百年股票市场的运行状态相提并论呢？

　　再说，影响股票价格因素很多，股票投资不是购买的“现在”，而是购买的“将来”，是购买它的成长性。在美国纳斯达克市场上，如果要用市盈率来衡量，已达百倍，但仍然有人购买，因为它的成长性好，力度强。对有的股票的市盈率达到60-80倍表示担忧不是没有道理，关键是这支股票的成长性和购买这支股票的投资者的承担力。既然购买的是“将来”，自然就有一个对未来的预期，预期时间的长短主要取决于科学技术的创新和运用以及政治经济形势的变化。如果投资者对未来有信心，而且信心十足，投资于市盈率偏高的股票，也是正常的。

　　能不能支持较高的市盈率(照有的经济学家的判断是60-80倍)取决于社会进步、科学技术发展的水平以及经济形势。应当说跨入新世纪以后，我国经济形势比以往都好：国有企业扭亏为盈，基本脱困，国家财政大量增收，进出口迅猛发展，人民生活总体上步入了小康水平。形势大好表明人们的信心增强，对前景看好。股市是经济的晴雨表，反映人们的信心，怎么能说宏观经济形势与股市无关呢？

　　截止到上世纪末，我国的上市公司是1211家，其中民营企业只有50多家左右，这就是说95%以上的上市公司是国有控股公司，而去年是实现国有企业三年脱困的最后一年，经过三年努力，这一目标已基本实现：据报道，去年头10个月，国有及国有控股工业企业实现利润1839亿元，同比增长1.6倍；全国31个省、自治区、直辖市中有30个整体扭亏和持续增盈；6599户大中型亏损企业已减少4098户，占总数的62.1%，预计全年国有及国有控股企业实现利润可达2300亿元左右，比1999年增长1.3倍。在这种状况下，说上市公司的业绩一年不如一年，是有悖情理的，因为脱困的企业通过兼并重组大多走上了股份制的道路。如果承认这样的报道是事实，就得承认今年的股市有强有力的支撑，除非你得指出上述报道虚假。

　　银行信贷资金间接地流入股市，可以说防不胜防。这对于推动股市上涨有一定作用，但去年股市大涨的根本原因是央行多次降息，开征利息所得税，使人们储蓄存款分流，增幅下降

　　《科学时报》载文说：“分析2000年金融运行状况，人们可以发现，金融机构的贷款保持了较高的增长速度，从整体上看，企业资金供给是非常充足的，其中很大部分投到了股市之中，目前仅在上交所开户的工商企业已有9万户，而证券公司存放金融机构同业存款比年初增加4420亿元。这表明从各种渠道流入股市的资金大增，成为股市活跃的重要原因”。有人得出结论：2000年股指大涨的根本原因是银行信贷资金流入股市。这样的论断合不合理需要分析：

　　据权威部门统计，2000年，我国各种金融机构的人民币贷款比上年增加1.33万亿元，而人民币存款比上年增加1.54万亿元。这表明存款不完全来源于贷款。在增加的存款中，企业存款增加了6999亿元，占增加存款的45.44%，比去年同期增加了2274亿元。这表明由贷款增加的企业存款仍保留在企业自己的账户上，而并没有大部分进入股市。考察企业存款多大部分进入了股市，当然要考察多少工商企业在证券公司开户，多少资金进入了买卖股票账户。也许这样考察是困难的，因为账户能够借用，资金仅是期末余额，不是流量，而是存量。但有一点是可以肯定的，即企业特别是国有大中型企业炒股的是少数，而不是多数，用于炒股的资金不可能占运营资金的大部分，而只能是少部分。即使把证券公司比年初增加的存放在金融机构的同业存款4420亿元，都算做企业用于炒股的资金，也仅占全部企业存款余额4.4亿元的10%，但这样的计算是不合理的，甚至是荒谬的。所以，不能说2000年股指大涨的根本原因是银行信贷资金流入股市。

　　银行信贷资金流入股市，渠道很多，有直接的，比如贷款直接用于炒股；有间接的，比如用自有资金炒股后向银行贷款来弥补等。我们要制止银行信贷资金非法进入股市，特别是要防止贷款直接用于炒股，但银行信贷资金间接地流入股市，可以说防不胜防。这对于推动股市上涨有一定作用，但去年股市大涨的根本原因是央行多次降息，开征利息所得税，使人们储蓄存款分流，增幅下降，2000年储蓄存款增幅已降到最低点，比如11月份增幅仅为7.6%，与去年比较，少增1276亿元，少增加20至25个百分点，使得大量的储蓄存款进入了股市。此外去年增发了现金1200亿元，其中一部分也不可避免地流入股市。应当说储蓄存款和现金流入股市是个人行为，不主要是商业银行的行为，如果因此批评商业银行的不是，是不合情理的。

　　综上所述，我同意中国现阶段以“国字号”为主的股票市场存在着不规范，有不少弊端，比如绝大部分公司不分配，以圈钱为主等，但我不赞成说这是一个“病态的股市”，要充分估价股市在推动国有企业改革、扭亏增盈乃至生存中的作用，要看到股市启动内需的“财富效应”，不要忽视股市对下岗、失业的缓冲作用，特别是要恰如其分地评价庄家的作用。(曾康霖 作者为西南财经大学教授)

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