前不久读了张军博士在《经济学消息报》上的《股民幽默》一文，文中提到中国大陆的股民有过度投机的倾向。也就是说，大陆的股民们明知很多上市公司都是些没有发展前途的奄奄一息的国有企业，可他们却还是拼命地买它们的股票，把钱往里面扔。这是为什么呢？ 张军博士提供的答案是：过度投机的根源是股民们对制度缺乏信心。由于对制度的信心不足，因此大多数股民入市都不是基于长期投资的动机，而只是想通过短期的市场炒作而发一笔投机财。

　　但问题是，张军博士的答案只能解释为什么入市资金中投机资本的比重较高，但却并不能解释为什么在企业整体效益不高的条件下还会有大量的资金拥入股市。或换句话说，它只能解释入市资金的结构为什么不合理，但却不能解释入市资金的总量为什么不合理。因为“过度投机”的概念，除了包括投机资本比重过大的含义外，还应当包括资本入市率过高的含义。

　　我认为，导致入市资金总量不合理的主要原因，是大陆股市的高度的不规范性和不均衡性。其中，不规范性是导致不均衡性的主要原因，因此，我们也可以把导致入市资金总量不合理的主要原因，更概括地归结为股市的不均衡性。我们知道，在静态均衡的股市中，投机收入(股息收入＋炒作收入-正常资本收入)为零，投机行为是没有意义的。只有在存在短期不均衡的动态的股市中，投机行为才有意义。而且，短期不均衡的程度越是严重，投机行为就越有意义。

　　那么，吸引投机资本进入股市的直接诱因是什么呢？我认为那就是：短期投机收入的最大可能值。即使入市资本的长期平均收入为零或为负值，但只要短期投机收入的最大可能值为正值，就仍然会吸引投机资本进入股市。并且股票市场的短期不均衡越是严重，从而这种短期投机收入的最大可能值越高，对投机资本的吸引力就越强。这就如同在赌场中，由于赌馆抽头的存在，赌客们的赌博收入在总体上必定是负值，但只要赌博收入的短期分布是不均衡的，从而存在获得正的短期性赌博收入的可能性，就仍然会吸引一些人们来参与赌博。并且赌博收入的短期分布越是不均衡，从而短期性赌博收入的最大可能值越高，对赌客们的吸引力就越大。

　　这里值得我们注意的是，短期投机收入的最大可能值的高低只与股市的不均衡性程度相关，而并不与股市的总体效益相关。即使股市的总体资本收入水平很高，但只要股市的运行是规范的和充分竞争的，短期投机收入的最大可能值仍然可能是很低的。反之，即使股市的总体资本收入水平很低，甚至为负值，但只要股市的运行是不规范的，竞争是不充分的，那么短期投机收入的最大可能值仍然可能是极高的。这或许能够较好地解释张军博士所观察到的问题，即为什么“在欧美较发达的市场经济里(特别是美国)，储蓄率相当地低，而在亚洲新兴的市场经济里(包括日本和中国在内)，储蓄率却普遍较高”。说到底，这就是因为在欧美发达的市场经济国家里，股市运行规范、竞争充分，没有多少“机”可投；而在亚洲新兴的市场经济国家里，股市运行不规范、竞争不充分，有较多的“机”可投，甚至存在一夜暴富的可能性，因而才吸引了大量的消费资金拥入股市从事投机。

　　说到这里，或许有人会提出这样的问题，即：股市不规范和不均衡会导致过高的资本入市率或储蓄率，那么对于亟待发展的新兴市场经济国家来说，这岂不是一种好事吗？既然股市的不规范和不均衡可以成为一种提高储蓄率的手段，那么股市越是不规范，越是不均衡，岂不是越好吗？怎么回答这种问题呢？我打这样一个比方不知是否恰当：我们把股市比作是一个山坡，把资金比作天上降下来的雨或雪。在股市较规范和均衡的条件下，水具有高度的流动性，就相当于是雨水，当它流过山坡时，只在平坦或凹陷的地方(相当于是有效益的企业)留下来，而不会停留在倾斜的山坡处(相当于是效益不好的企业)。而如果股市是不规范和不均衡的，那么资金就相当于是流动性较差的雪，它不仅会停留在平坦或凹陷的地方，而且也会大量停留在倾斜的坡地上，也就是停留在它本不该停留的地方。的确，在这种条件下，由于有大量的水以不恰当的形式停留在了它本不该停留的地方，因此山坡上雪的聚集量会大大多于在前一条件下的雨水的聚集量。并且我们还可以看到，雪的厚度甚至还可以在山坡的倾斜度(相当于企业的效益)没有任何改变的条件下而不断地加高。那么这种好事会不会长久地持续下去呢？你只要问一问登山运动员或滑雪爱好者，他们就会告诉你，这种不断加厚的雪被最后意味着什么。你会听到一个术语，叫做“雪崩”。但是，我们却从来没有听说过“雨崩”这个词，这是因为在温暖的环境中，水具有高度的流动性，因此它是不会大量地停留在倾斜的坡地上的，从而也就不会存在什么“崩溃”的问题。

　　总之，这种靠股市的过度的不均衡性所吸引来的投机性资本，是极不稳定的，它们大多是些本不该进入生产领域的消费资金，一旦它们看清了那位虚无缥缈的财神光临到它们头上的概率极小时，它们早晚都要退出股市，去还消费需求的债。它们的神经及其脆弱，稍有风吹草动它们就可能争相逃窜。因此，想要靠这种资金来发展经济，实在有点儿像在山坡的雪被上建房的味道。

　　我们大陆股市的“雪被”究竟已经有多厚？暂时支撑这一“雪被”的各种力量究竟还能维持多久？在山坡的倾斜度和大气温度没有根本性的改善之前，会不会有什么意外的不良震动发生？……这些问题恐怕就不是我的这样一篇金融问题门外汉的短文所能够回答的了。(李笠农／文 )

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