网友 capitalmarket

　　寒假没有回家，顶风冒雪地学习GMAT，本来不该浪费宝贵的时间在评论中国股市上。但必须承认，是中国最底层人民缴纳的税收使我接受了中国最好的教育，在某种意义上我甚 至剥夺了相当多的同龄人深造的机会。我也不否认，我再准备出国，我的梦想是华尔街，我追求更加富裕和体面的生活，希望能够冬天在三亚或者迈阿密的海滩上悠闲地日光浴，但我想我应当承担起自己的社会责任，尽管将来可能的形式仅仅是依法缴纳个人所得税，但现在有些话是不吐不快的，因为这可能是我目前回馈社会的唯一形式了。

　　(1)股市与赌场

　　吴的论断之所以引起轩然大波，关键在于涉及到了对于中国证券市场十年发展历程的评价。我想，如果吴的论断是符合事实的，那么不管是刘鸿儒还是周小川，都要扪心自问了。对于中国股市的否定，难以接受的不仅仅有庄家，中介，恐怕还有更高层面的人士吧。

　　中国股市的发展，应该首先澄清一个基本概念：股市是不是宏观经济的指示器？应该说两者没有必然联系，好多学者规范的实证研究已经证明了这一点。因此，我们没有必要把股票指数上涨作为经济发展的佐证，也不能把股市规模的大小作为成就加以宣扬。实际上，认清了这一点，就可以帮助管理层从误区中走出来。就连利率变动与股市的关系也不是必然的。

　　其次，发展股市的目的是什么？应该来讲是优化资金配置，把资金配置给预期收益率最高的企业。在中国什么样的企业是最有效率的呢？大家应该都清楚。但我经常听到的是股市发展与国有企业改革的关系。这可能就要涉及到政治理念了。其实，公有产权占主导地位，财政收入也是公有产权的一种形式呀，我们本来可以用更好的形式来实现公有产权的。不是把最有发展潜力的企业推向证券市场，这在开始就注定了种种问题。那么今后呢？

　　股市是优化资金配置的一种形式，但股市也是市场，也必然存在着自由竞争的市场经济的通病，“矫枉过正”。以网络股为例，网络正在改变着我们的生活状态，这种革命性的行业，发展前途必然是光明的，预期的收益率也很高，所以大家纷纷把资金投入到这个行业，于是网络股的投资价值被高估。但目前网络股的大跌同样是不正常的，一些没有竞争力的企业会倒闭，那些具有竞争优势的企业投资价值会更高，于是我们看到了一些著名投行的重量级人物在现在的时刻加盟网站。(对于新经济，我是不同意吴的看法的，新经济正在改变经济的运行规则，这将会使原有的基础理论不再适用，构建在这些理论基础上的分析框架也会发生偏差。)因此，证券市场存在不理性是必然的，那这是否需要政府进行干涉呢？一个经济决策主体的投资行为是风险与收益的比较，他愿意承担更大的风险，是因为预期更多的收益。投资行为本质上说是经济决策主体的个人行为，而这种行为是没有外部性的，政府的干预也就失去了意义。

　　那么为什么股市在中国就变了味呢？我想是因为开始时并没有对股市有深刻的认识，“可以试，不成就关”，今天来看这话有些问题。据说中国证券市场的蓝图是几位从美国回来的在华尔街工作过的人设计的，也就是“联办”。不知道这件事情是否真实，也很难知道这些人的设计是什么样子，但那些漏洞是方案不好还是因为打了折扣呢？为什么不可以借鉴国外经验呢？这是我一直不理解的地方。我想在这里引用宋逢明[微博]教授的两段话，希望能对大家有所启发。

　　“大家都知道，中国的资本市场还年轻，到现在只有十年，在发展过程中从无到有，从完全没有知识到向有知识的方向发展。1990年初见上证所总经理魏永元时，问他关于证券交易所的问题，我听来听去，他只讲两句话，一个是价格优先，一个是时间优先，其他的听不出他对股票交易有什么想法。中国的股市在前十年的发展中，基本上是摸着石头过河，并不是在有成熟的理论下进行扩张。在今后的扩张中，要由知识来教育这一过程了，由知识来管理资本了。”(宋，2001年中国企业清华高峰会)

　　“资本市场在今后的改革和发展中，已经不能纯粹地摸着石头过河，而必须要有真正的科学知识。在香港时，梁定邦先生特地把我叫到他的办公室去谈话，他说我们一定要用非常科学的方法来研究，找到中国证券市场真正的问题。现在证监会在梁定邦先生的指导下，正做一些规范市场的基础性研究。中国证券市场现在是十岁的儿童，在今后的十年当中，如何使它在体格和理性方面都能够成长为一个健壮的青年，这个时候就一定要有科学的知识和正确的金融理论来支撑。现在在证券市场上，在资本市场上，这种以往摸着石头过河的知识是不符合市场以后规范发展方向的。”(宋，2001年中国企业清华高峰会)

　　因此，不要对我说中国证券市场还处于发展初期，因此就可以有这样那样的问题。其实，我们今天玩的这套，二、三十年代的华尔街早就玩过了，我们就不会未雨绸缪吗？管理层的幼稚使得股市在规章制度上天然有缺陷，才留下了种种漏洞，使得后来股市成为不讲规则的赌场。更深层讲，问题出在中国人当时的做事方式。

　　股票作为一种金融资产，它的收益和风险都要高于银行存款。不同类型的投资者有不同的风险偏好，风险偏好部分决定了他的投资行为。赌徒一般是风险喜好者，因为赌博的预期收益是小于零的。这似乎很符合中国股市的情况，好多上市公司的利润不都是负的吗？因此，把今天的股市比喻为赌场是恰当的。

　　(2)全民炒股

　　在国外，投资股市的人很多，但很少有自己操作的，更多的是通过共同基金。而且，在国外交易信息的获得也并不像中国这样普遍，好多甚至是要付费的。这样看来，国外的“全民炒股”与吴的本意是不一样的。为什么中国人喜欢自己炒股呢？

　　首先是成本收益的比较。任何一个学过微观经济学的人都学过劳动与闲暇选择的基本原则，而中国人可能认为闲暇、娱乐是不值钱的吧。其实，如果自己花费一小时炒股可以节省2元的手续费，而这一小时娱乐使你精神放松从而在明天每小时多创造0.5元的价值，那么什么更合算呢？当然，把自己的钱交给别人投资，自然涉及到委托代理问题，存在代理成本，别人怎么会尽心尽责呢？在中国这种信用体系下，高昂的代理成本可能是造成全民炒股的重要原因。

　　其次，人性的缺陷之一是“过度自信”(overconfidence)，这在许多关于金融市场微观结构的论文中都有定量研究。再次，改革开放后，社会价值观念的变化也对全民炒股推波助澜。

　　根据资本市场定价模型，承担较大的风险也会得到较高的收益。但中国的散户为什么没有享受到承担风险的好处呢？现实中金融市场的最大特点是信息不对称，这已经不符合原有模型的假设了。而在搜集信息上，散户相比大的投资者而言肯定是不经济的，相同的信息收集成本，分摊的投资额不同，散户自然吃亏。在这点上，宋是很睿智的，“中国的股票市场不能够公平地分配投资者应该得到的风险补偿，这造成了很多的问题，也就是说在股市中有相当一大批没有信息的投资者，也就是散户，实际上是长期在亏损。”。但这不是由于市场不规范造成的，是散户自身特点和金融市场性质的必然结果。全民炒股，确实不太正常，问题可能处在中国经济的生产效率比较低。

　　(3)市盈率与投资价值

　　市盈率高，说明市场预期股票的成长性好，当然在中国成长性就是指资产重组了，这自然是不正常的。在正常情况下，如果股市的平均市盈率在60-80倍，那意味着国民经济增长速度会达到多少呢？吴的第三个观点也是正确的。

　　其实，市盈率的高低与投资价值并不是必然联系的，这个指标潜在的理念是公司的每股收益是衡量企业竞争优势的基准。实际上，不同行业之间指标是不尽相同的，而且只有在行业内选股时是可以参考的。

　　(4)操纵市场

　　在中国证券市场中，能与吴媲美的是梁定邦教授，很荣幸曾经先后聆听过两位先生的报告，人格魅力都令后生钦佩。但梁作为顾问似乎说得太多了，以致于使我怀疑所有周小川想讲又不能讲的话都被梁先生讲了。与吴的区别之一，梁似乎讲正面讲的更多。有人讲吴的话有操纵市场之嫌，确实根据法律在股市中散播谣言是违法的，我倒很是希望有人去告告吴，这对中国证券市场的发展功莫大焉。

　　从对话节目中才知道吴曾经在Yale学习过，不知道他怎样评价那段时光在其知识体系中的作用，但我知道在郑百文事件中，见诸报端的言论中只有他的提到了破产与否是股东和债权人权衡利益选择的结果，而把市场退出归为另一层次的问题。至于人品吗，从各种场合中感到还是具有知识分子的良心的，尽管我对他担任中国石油的独立董事也表示疑虑。

　　那为什么会有人不满呢？道理很简单，有人赔了钱。大一寒假时有一本书令我兴奋，那就是一位梁姓作家的《中国社会各阶层分析》，乃至后来读了何清涟的一些文章，深感阶级分析之方法的一针见雪。必须承认，阶级或阶层之间经济利益的冲突，然后才能找到有效的和平办法解决冲突，冲突的加剧就意味着暴力作为解决方法的必然性在增加。

　　还是回到我的GMAT吧，不知道班上的人都属于什么阶层，但可能起码属于白领阶层吧，大家都在努力向中产阶级或者更高地位奋斗。那我自己呢，如果不是侥幸来到这片园子，恐怕还在象我的小学同学一样为一日三餐奔波，也就更没有闲情逸致来发表看法了。受教育机会的不平等才是世界上最大的不平等。希望若干年后，不会为还是书生意气的小资产阶级的现在的我写下的这些文字赧颜。

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