编者按

　　2001年资产重组股将继续成为我国证券市场最活跃的部分。随着监管的加强和市场的规范，人们希望资产重组将不再成为恶庄在二级市场翻云覆雨、牟取暴利的工具，而是恢复资产重组的本来面目，使之成为企业重新配置内外部资源、摆脱困境、步入良性循环的有效途径。资产经营、资本运营不能取代实业经营，金融利润必须以产业利润为前提，这是一条市场铁律，可以以此作为判断真假资产重组的试金石。海通证券研究所郑卒博士从资产重组与产业整合的辩证关系的角度，为我们理解相关的问题提供了有价值的视角。本报今天刊登这篇文章，以飨读者。资产重组从何处破题？

　　基于企业经营和各个市场主体的利益需要，1997年开始，资产重组应运而生，成为我国证券市场一道特殊的风景线，三年来累计发生大小800多起资产重组交易。资产重组后的公司业绩良莠不齐，成效各异，本来已令投资者褒贬不一，近期市场对中科系股票违规事件的反思，更引发人们对资产重组的诸多思考，投资者在享受到与庄共舞的刺激的同时，也感受到因虚假重组、信息误导带来的切肤之痛。

　　作为一名职业证券研究员，关于市场需要怎样的资产重组的问题也在笔者研究的视野中。翻阅几份研究报告，笔者一点也轻松不起来。因为这些报告采用的研究方法是基于大量数据和案例的全样本分析，所揭示出的结论均有相应的实证依据。

　　一份是笔者和同事去年12月份完成的个股业绩异常变动分析报告。报告以2000年中期每股收益与1999年中期每股收益相比较，下降50%以上为业绩异常变动，报告共筛选出227个样本。该报告对本文有两个有意义的结论：一是样本中90%的公司处于传统产业，行业发展进入成熟期或衰退期，公司经营环境恶化，经营性因素是导致公司业务收入下降、收益水平减低的主要原因；二是大约有1/3公司曾进行过资产重组，有的还不止一次，但是并没有培育持续的业绩增长能力，有的公司短短两三年间换了几届大股东，频频“改嫁“却始终没有像样的实业为基础，或者几番重组，四处突围，却寻找不到一个明确的产业领域，说明这些重组是不成功的。

　　另一份是上交所最近发布的一份研究报告。这份全样本报告的结论之一是，1997年以来，控制权有偿转移性质的重组在重组当年业绩有显著提高，但是随后第二年开始出现增长速度下降乃至负增长的趋势，这类资产重组经营业绩存在非连续性特征，表明重组的实质并不是把股票投资效率摆在首位，期望通过二级市场炒作来达到短期牟利的目的。

　　最后一份是笔者正在撰写的研究报告。报告得出的初步结论是，1997年以来，有98家公司以资产重组为契机，实施主导产业的转换，完成了产业转型，70%以上公司摆脱了困境，保持了连续两年以上的业绩增长。

　　本来，资产重组是一种企业为改善自身资本结构、财务状况、产业与产品结构而实施的外部交易活动，不幸这种行之有效的企业运作手法被某些机构、庄家的短期行为扭曲了，本来一个需要精耕细作、科学实施的重组流程，被肢解为除牟取二级市场暴利外，没有明确逻辑的炒作，其中的一个结果就是上述三份研究报告得出的共同结论——相当一部分资产重组只有短期重组效益，对企业可持续发展、提升业绩与竞争力并没有多大意义。

　　另一方面，市场投资理念正从趋势投资向价值投资(即基本面投资)转移。不言而喻，价值投资的基础是企业应有的内在投资价值，提高内在投资价值的根本途径是踏踏实实的实业经营，毕竟一切金融利润和商业利润的源头都只能来自于产业利润，资产重组的落脚点应该放在千方百计提高实业经营的效率和绩效方面。两条思路的交汇点，就是产业整合，对于面临行业性衰退或行业市场饱和的上市公司来说，就是积极的产业转型。

　　因此，资产重组应该从产业重组、产业转型破题。资产重组与产业重组的关系应该是，资产重组是上市公司产业整合的载体。资产重组从来就不是目的，而是为了实现某种经营目标而采取的一种手段，只有单纯的资产重组，而没有产业整合的重组是不彻底、不利于提高企业和市场竞争力和投资价值的。那种想通过资产重组的“帐面游戏”来美化企业、来“做“业绩的做法都只能是权宜之举，这种虚假重组的结果只能是饱了庄家机构，扰乱了市场秩序，企业错失了重振生机的机会。实证资料表明，1998年，上市公司中有368家进行了资产重组，其中有123家利润出现负增长，29家亏损，根本原因就在于这些公司重资产重组而轻产业整合，企业的核心竞争能力没有提高。

　　当人们的注意力转向2000年年报的时候，上述批判性的结论也同样成立。活力28在1999年、2000年中期出现较大亏损，试图以资产重组来摆脱困境，但未能如愿以偿，近期成为2000年首家亏损股票，公司称亏损是因为为集团归还欠款冲回坏帐准备，但市场人士认为亏损原因主要是公司所处的洗涤剂行业整体市场饱和，导致公司经营环境恶化，主营业务萎缩，重组至今无重大进展，说明没有实质内容的重组是低效的重组。

　　资产重组的确不能代替产业整合。看一看一些早几年风采照人的绩优公司，由于行业生命周期从成熟转向市场过度饱和，市场态势发生了逆转，决定这些公司未来命运的，恐怕不能通过一两次股价波澜壮阔的重组就能解决问题的。以家电业为例，90年代初期家电市场供不应求的局面已经一去不复返，代之以彩电、冰箱等子行业的生产能力严重过剩，2000年的价格大战就是该行业步入高度成熟期、生产过剩的标志。表现在上市公司，就是厦华电子、科龙电器等公司由绩优股沦为亏损股，年报早早报出预亏，当年的“领袖股”四川长虹否极泰来，尽管市场上关于“长虹危机“的表述并不十分准确，但是四川长虹已经面临着行业性衰退的巨大压力，却是不争的事实。显然，在这种情况面前，试图仅仅借助资产重组是不可能解决这些公司关乎长期战略发展的问题的，可行的出路一是商业模式与新经济嫁接，再就是实施有效的产业转型。

　　我们欣慰的看到，四川长虹的产业转型战略已经启动。继1999年 “东方红一号”、“数字工程“之后，长虹渐次退出家电业、进军高科技和证券投资领域的轮廓逐渐清晰，确立通讯业作为整个集团公司重点发展的战略性产业、培育创业板企业、以战略投资者的身份参与证券投资等，都勾勒了长虹的转型战略。长虹既是我国大型国有企业集团的代表，又是我国家电业的航空母舰，我们希望它的二次创业能演绎出一部代表中国大型传统行业企业集团成功实现产业转型的经典之作。

　　产业转型是一个系统工程，我们认为，上市公司、中介机构在制定重组计划的过程中，有必要把产业整合与产业高级化作为整个重组流程一个核心内容之一。从公司发展的阶段性来看，重组意味着公司处于一个新的发展起点上，具有较强的“路径依赖”的性质。因此，上市公司在进行重组论证的时候，除了财务指标、成本、收益方面的考虑之外，就要把产业转移纳入整个重组框架之中，以重组为契机，实现产业高级化和产业领域的战略性转移。受证监会《关于规范上市公司重大购买和出售资产行为的通知》的政策诱导，预计2001年资产重组将继续成为市场的热点，力度将有所加强，假如能够把产业整合作为资产重组核心内容来设计、实施，资产重组的基础将更加稳固和扎实，由此而诱致的投资理念也将更加符合中国证券市场的发展方向。不论是对监管部门、对投资者，还是对市场的健康发展，这都是人们所愿意看到的。是未雨绸缪还是亡羊补牢？

　　由上述分析我们大致可以得出结论，低效率是近年来证券市场资产重组的特征。但是，一些亮点依然值得我们骄傲。这些亮点来自那些借助资产重组、成功地从衰退的传统行业向新兴产业转型、业绩大幅度提升的上市公司，如湖南投资、聚友网络、创智科技、博瑞传媒、甬成功、火箭股份、南京熊猫等，来自一批实现脱胎换骨的ST公司上。1999年中报显示，在8家扭亏摘帽的ST公司中，有7家是通过产业整合和产业转移，进入业绩基础设施、电子信息和生物医药等产业而获得成功的。这说明，历经市场磨砺之后，这些公司均意识到以资产重组为契机、对产业领域进行重新定位、夯实后续发展的基础的重要性，从而得以重新步入良性循环的轨道，迎接市场的掌声。

　　又到年报登场时，同往年一样，2000年年报的序幕照例是由一些绩优公司来拉开，不过细心的读者或许可以发现一些与往年有不同的地方，除了五粮液这样的长久不衰的业绩“领袖股“之外，另外一些公司的良好业绩是经历了不同程度的艰辛磨难之后换来的。例如，分别以年报每股收益0.87元和0.716元的业绩闪亮登场的深华宝、托普软件和辽源得亨一起，都为人们讲述了一个个从乌鸦到凤凰的蜕变的故事。以深华宝为例，该公司原处农业、饲料、地产等产业，由于没有一个可以做大且能产生丰厚盈利的主营业务，因业绩下降被沦为ST，1999年7月后，新的大股东深圳国际信托投资公司入主，公司从原有产业向通讯业转移，通讯终端代替了原有传统产品，2000年年报每股收益0.87元，净利润2.71亿元。

　　在人们对资产重组褒贬不一、杜绝虚假重组玩财务游戏的市场呼声不绝于耳的时候，深华宝、托普软件和辽源得亨用它们的实践蕴含着深刻的涵义，完整地阐释了资产重组与产业转型之间的辩证关系。尽管这几家公司的产业转型所展现的仅仅是1000多家上市公司去年艰苦奋斗的一个侧面，或者说一个缩影，但是，一叶知秋，它们的实践所折射出来的内涵是丰富而严肃的，它为人们展现了资产重组应该从哪里破题，上市公司质量得以提高的路径和选择可以有哪些，一个绩优公司是如何塑造和锤炼出来的。

　　政府意志对产业重组的导向作用不容忽视。近两年出现的一个显著的特征是，各级政府均把本地上市公司的重组作为工作的重点，出台了很多优惠政策，目的是将最好的产业、最好的资源向上市公司转移。从政府与市场的互补性关系来看，政府在上市公司产业转移中的倾向性政策和建议，既准确地传导了国家的产业政策，又保证了市场作用的高效率，因而我们认为一些地方政府在这方面的努力是相当成功的，上海的例子就很能说明问题。

　　从政策环境、金融环境和地缘优势来看，上海上市公司的外部条件均比内地其他企业要好，这些公司施展一系列高层次的运作手法的余地更多，空间也更大，因此，相当一部分公司的资产重组被赋予了产业重整的内涵，资产重组与产业转型的结合更加紧密，由此奠定的企业长远发展的基础更加扎实。

　　上海作为改革开放后证券市场的发源地，早期在计划经济的影响下，上市公司以传统产业与轻型结构产业为主，而且行业雷同，“两辆自行车”(凤凰股份、ST永久)、“三部出租车“(上海强生、大众出租、浦东大众)、“四支笔”(永生股份、英雄股份、丰华圆珠、第一铅笔)之说就是这种行业雷同的写照。基于这种情况，为提高上海上市公司的竞争力，充分利用上市资源，自1997年开始，在上海本地113家上市公司中，有74家公司先后进行过重大资产重组，其中20余家实施了产业整合或产业转型。时装股份在华联超市入主后，从服装业转向商业零售业；凌桥股份的供水业务让位于原水股份，自身介入更具发展潜力的环保行业；上菱电器脱胎于冰箱行业，向机电一体化高科技产业发展，跻身蓝筹股行列；如英雄股份分两次从永生股份受让制笔业的资产，加强其制笔主业，而永生股份将制笔业资产转让给英雄股份，转而收购广州城市信息研究所有限公司20%股权、并托管29%，进入信息产业；大众旗下有两家出租车公司，通过整合，600611改名大众交通，600635改名大众科创，前者做大交通运输，后者转向高科技投资。

　　依托上海作为全国经济、金融中心所具有的高科技产业化优势、投资环境优势、金融环境优势和人才优势，上海上市公司产业转型取得了令人瞩目的成果，一批原先主营业务陷入困境、业绩每况愈下的上市公司重新焕发了生机，资产质量有了质的改善，产业领域前景广阔，产品附加值大增，主营业务利润上升，在二级市场的形象大大提高。

　　根据市政府的政策导向，上海上市公司产业转型的步伐在不断加快，层次更高，结构更合理。A股公司中，凌桥股份再度实施产业重组，我国设施最先进、客流量最大的上海地铁一号、二号线的运营将成为公司新的主营业务；国泰股份将从房地产业退出，致力于成为中国系统集成商的领航企业；PT水仙近期拉开重组序幕，新的大股东同步电子入主后，如债务剥离顺利，将退出家电产业，向信息产业转移。与此同时，B股公司的转型也在继续，如物贸B股将淡出物流领域，以浦东燃料公司的蓝筹资产注入为契机，进军公用事业领域；开开B股通过A股增发，力图构造服装业和医药业双业并举的产业格局……

　　在其它地区，上市公司之所以实施产业转型，更多的是基于财务危机而作出的选择，即“危机主导型“重组，在上海则有所不同，相当一部分公司的各项经营性指标和财务指标均健康，它们拓展新的产业领域或果断实施产业转移是基于未雨绸缪、准确预测产业演变和产业发展方向，试图谋求更大的发展空间，同时也是这些上市公司管理层较高的决策水准的表现。或许正是这样的公司，将最有可能成为受投资者欢迎的蓝筹股。固守阵地、打价格战抑或另辟蹊径？

　　蛇年新春之际，一则来自北欧的新闻引起了人们的注意：世界手机巨擘爱立信元月26日在斯德哥尔摩总部宣布，决定对其产品结构作战略性调整，不再从事手机生产业务。位居世界手机生产和销售第三把交椅的爱立信作出这一决定无非是基于该行业的竞争态势。目前参与到手机行业内的竞争者越来越多，而市场需求却即将达到饱和，随着用户数量增长速度的减慢，这一行业的竞争将越来越残酷，市场留给手机制造商们只有两种结果：非赢即输。竞争带给爱立信的结果是，全年手机生产亏损总额高达250亿瑞典克朗，市场份额也从15%下降到10%。在这种情况面前，爱立信没有选择固守阵地，也没有选择打价格战，而是选择了放弃。

　　转型后的爱立信前景依然光明，公司所经营的电话交换系统业务已经带来了丰厚的利润，2000年整体销售额上升了27%，税前利润猛增75%，达到287亿瑞典克朗，正是得益于这类新产业项目的贡献。此时选择离去，是为了把精力集中到一个更有可能成功的领域。爱立信此时的离去，是一种智慧。

　　翻开西方大型企业成功的历史，都印证了著名管理学家迈克尔·波特的理论：企业的竞争优势，首先取决于企业是否处在具有长期盈利能力的产业领域，其次才决定于企业在产业内的竞争地位的高低。从国际经验看，几乎所有的国家当经济发展到一定阶段，都要进行交替性产业结构调整和产业升级，因此，企业的兴衰强盛，大抵都与企业是否能够对国际国内产业格局的演变作适应性调整，不断进行产业的再选择有很大关系。

　　西方国家一些资深商业性刊物习惯采用排名的方式来评价企业的竞争力和盈利性，这种排名也为人们理解产业景气度变动提供了有价值的参照。据美国《福布斯》杂志统计，1918年的100家最大公司中，目前只有43家公司股票仍在蓝筹股之列，而且当初众多业绩优良、倍受追捧的铁路股票，如今已经没有了昔日蓝筹股的风采，逐渐被人们所淡忘。由此说明从行业周期的角度来讲，市场上的确没有永葆青春的“常青树”企业，只有那些能够对变化的环境作适应性反应的企业才能够长久地立于不败之地。

　　在这方面，美国通用电器公司在《财富》500强中的排名情况堪称教科书级的经典案例。

　　1900年，《财富》杂志列举了12家最有名的公司，一个世纪过去了，很多企业已经和那些曾经辉煌一时的商业巨轮一样，永远地消失在历史的长河之中了，惟独剩下美国通用公司一家，并且每年以收益增长两位数的业绩稳居《财富》杂志500强的前列，90年代初以来，股东年平均收益率高达24%，多次被《财富》杂志评为美国最具有魅力的企业和世界上最受人尊重的企业。

　　到80年代初，通用公司的产业结构还是以第二产业的制造业为主，利润收入主要来自飞机发动机、机车、照明、发电机和家用电器等行业。当时通用公司在《财富》杂志500强中名列第九，仍然是对美国经济起重要影响的GNP公司，但是杰克·韦尔奇敏锐地注意到，日本和欧洲企业大举进入美国市场，世界产业结构将发生重大变化，第三产业的比重将大幅度提高。于是通用公司果断实施产业转移战略，退出那些技术含量不高、边际收益率降低的一般性竞争产业，进入医疗器械、信息通讯和金融企业等新兴产业，经营业务由350种减少到13种，员工由41万削减到28万。事实证明，通用公司未雨绸缪的选择是正确的，加上此后近10年的不断整合，通用公司产业结构不断调整和优化，终于赢得了90年代的再度繁荣。

　　“路径依赖“是近年来逐渐被人们援用的经济学名词，它的涵义是说明制度变迁模式或政策取向的选择对一个国家或地区经济发展的重要性。通用公司等500强的经验表明，这种路径依赖效应同样也适用于企业的发展，并集中体现在必须依据变化的环境，不断审视企业自身的产业领域。一个企业如果要保持长盛不衰，就必须准确把握世界产业结构演变的趋势，适时对企业的产业方向进行调整和再选择。慧眼识真金，2001年资产重组谁领风骚？

　　我们认为，可以通过以下两个方面来识别上市公司的产业整合。宏观经济背景是上市公司产业整合的大前提，因此，对产业整合的考察首先可以从不同行业景气度的周期性转换来判断。据统计，1998年至2000年两年间，共有近200多家上市公司进行不同程度的产业转移，转移的路径是从轻型结构产业和传统行业到新兴产业，从比例上看，被转移出的行业依次是商贸百货、纺织服装、家电、机械制造等。这些行业的特点是，市场竞争激烈，行业整体性盈利水平趋于下降。这种转移符合国家产业政策。根据国家经贸委《淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录》和《当前工商领域禁止投资目录》等有关政策指导，一批属于煤炭、冶金、石油化工、轻工、纺织、机械、建材、建筑等行业的子行业的生存空间将被大大压缩，那些上市较早、仍从事相关项目的公司实施产业转型将是唯一的出路。

　　判断行业整体发展前景的基本依据是行业成长性指标，如行业加权平均净资产收益率、净利润指标等。当然，也可以通过数理模型来推演、验证，而编制准确反映行业走势的行业指数是一个有效的方法。例如，在判断家电行业的发展前景的时候，可以以部分最能表征该行业发展状况的大权重股作为样本股，编制家电行业指数，我们发现，从1998年以来，家电行业指数具有偏离大盘指数独立走弱的特征，价值偏离现象比较明显，显示家电行业已经从成熟行业转入夕阳行业，说明处于这一行业的很多公司将面临转型的压力。

　　其次，从企业的角度看，产业整合的内在需要通常会在一些重要的经营性指标和财务指标上提前反映出来，分析这些指标，我们可以捕捉到公司进行产业整合的预警信息。一般说来，产业整合有三种形式，一是公司产业链和产品价值链的整合，二是基于行业前景不佳但企业经营业绩尚可的主动转型，三是基于公司经营状况恶化的“危机主导型”转型。前两种情况财务指标变化趋势比较复杂，规律性不强，但后一种在财务指标上反映就比较直接。大致上，在“危机主导型“产业转型的不同时期，企业的经营性指标和财务指标具有以下的特征：

　　(1)转型酝酿期。企业面临的状况是行业竞争加剧，同类竞争对手增加，市场需求跟不上生产能力的扩大，主要表现是主营业务萎缩，存货大量增加。如当年的川长征A，处于国内市场饱和的机械加工行业，产品销售严重依赖国际市场，1997年由于国际市场波动，订单迟迟没有着落，错过销售旺季，致使存货增加，财务发生危机，通过市场调查，毅然作出放弃传统机械加工产业的决定，转向收购托普软件股权，进军方兴未艾的计算机软件业，更名托普软件，步入绩优股的行列。

　　(2)转型启动期。在转型启动之前，公司一般要进行资产、债务处理，财务指标方面常出现一些特别的现象。如某酒店服务业上市公司，近年来出现了业绩下滑——收缩经营——业绩再下滑的循环之中。2000年中期的财务指标是，总资产约7.77亿，但是负债只有600万，资产负债率仅0.88%，股东权益高达99.2%，显示出较好的资产质量，成为一个很好的壳资源。结合该公司的基本面，这种资产处理的目标应该是为重大资产重组作铺垫，重组的核心极有可能是进行产业转型。

　　(3)转型实施期。一般说来，上市公司在进行产业转型的时候，都会披露相关的项目信息，但是这些转型项目的投资力度、对公司资产结构以及财务指标的影响，则需要通过阅读有关财务报表来识别。以上实联合为例，由于传统的纺织业出现全行业衰退，该公司1997年开始实施产业转型，在当年财务报表上表现为五项指标的下降：主营业务收入不断下降，固定资产、流动资产比例大幅度下降，速动资产、存货和固定资产同步下降；两项指标的上升：长期投资比例大幅上升，占总资产的40%，投资收益成倍上升，为利润的主要来源。说明有关长期投资项目效益显著，预示着公司即将转型从事的产业方向前景看好，再结合资产负债率、股东权益比例等指标，可以判断该公司转型后发展前景良好，具有投资价值。

　　值得注意的是，投资者在作投资决策的时候，必须密切跟踪新上转型项目的实施情况。假如有关公司连续两个报告期以上没有披露这些项目的进展情况，甚至在询问后含糊其词，那么基本上可以判断这种公司的基本面依旧，既没有换汤也没有换药，宝贵的壳资源并没有得到充分利用，所谓新兴产业项目只不过是机构为股价炒作而设计的题材、吸引不明真相的投资者上钩的诱饵而已。如不加分析，盲目听信一些机构及其吹鼓手描绘的“美好前景”，不注意高股价、高市盈率以及完美的技术形态背后的陷阱，将有可能成为庄家恶炒盛宴上的牺牲品。近年来这样的例子并不是个别，投资者应多留一份清醒

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