第一部分

　　(1)现在还不是全面回顾历史的时候一个市场成立了10年，总会有些脉胳可寻，有些故事可讲，但要相对完整地记叙这段历史，却有很多困难。除了我们距离这段历史太近看不太清外，还有就是许多事件的当事人还在，或者说仍在当权与有势，难以准确地评估、讨论。

　　进一步来说，许多事件仍在延续，没有出现最后的结果，在此之前，即使说些“闲话”，也会授人以柄带给叙说者不必要的风险，故还是沉默为妙。

　　(2)不过，有些事情可说而且值得一说但，我们不能因此而逃避责任，尤其是涉及到未来股市良性发展的一些“共识”和“市场文化”，应该予以澄清或至少加以批判反省。

　　在这儿，我先罗列一些目前在股市的各个层面经常出现的论调和逻辑。

　　第一，上市公司的质量是证券市场的“基石”。由于中国上市公司质量很成问题，因此，我们只能“投机”。机构持股也只能集中在极少部分的“蓝筹股”上，投资者更无法对股市产生信任感。

　　第二，机构大多成熟，能稳定市场，个体散户不成熟，不稳定市场。因此我们要大力发展机构投资者。而个体投资人不理性，他们的失败应归咎于自己的贪婪和恐惧，不知道风险，若套牢或蒙受损失，要承担主要责任。

　　第三，我们的股市才只有10年的历史，而机构主要是基金业只有两年的时间，需要宽容，他们毕竟才是十岁和两岁的孩子嘛，需要大人们的关怀。我们的股市太年轻，不太规范是正常的，而且既然市场要发展，规范之说得暂缓，否则股市会不稳定。发展中的问题要在发展中解决，股市也是如此。

　　第四，股市活跃要有庄家，股价上涨也要有庄家。庄家是希望赢利或解套散户的“解放军”，庄家是价值发现者也是股价的创造者。如今的庄家是市场的主流，“庄家时代”是股市发展的必然阶段。

　　第五，……这些假设以及衍生出来的各种论点，几乎已成为今天市场舆论的主流，它为今天而且极有可能仍在明天为股市的各种违规运作乃至股价操纵内幕交易提供“合法性”，违背了“三公”原则，值得大家研讨。

　　在讨论之前，我首先承认，我曾赞同上述大部分的论调，也组织策划撰写了许多文章，白纸黑字俱在。

　　(3)上市公司的原罪对上市公司质量问题的重视是在1993年之后。在此之前，这些问题不是中国股市面临的主要问题。

　　现在描述2000年股市行情的人，大多喜欢用“资金推动型”这名词儿，这可能套用了人们对美国90年代大牛市的分析，因为美国股市在这么长的时间内能升势凌厉，除了“新经济”与公司生产率提高，还有就是海外和国内资金的推动。

　　我则至今还不敢贸然将“资金推动型”的名词用于中国股市，一个重要理由，是美国股市能有如此资金推动，是由于它面临的主客观条件都太特殊，而中国股市有没有如此福分，真不敢奢望。

　　第二重要理由，是“资金推动型”暗示了需求大于供给的原理，而众所周知，股市的供需双方都十分“虚拟”，而且经常极不确定。

　　但中国股市有一个阶段确实是供求失衡。比如，上海股市在1991年下半年至1992年上半年，除了“兴业房产”外，属于没有新上市公司的“老八股”时代。这真叫物以稀为贵，只要你手中捂股，包赚不赔。当时上海证券交易所先是采用了涨幅限制，但每天的小幅上涨加总起来，一个月下来的价格上涨也是惊人的。于是，又采取“流量”限制，也即达不到每天几十股和几百股(以每个股票的“盘子”大小而定)的成交量，今天股价就不涨了。所以大家每天在营业部傻坐着，等待着成交量像关严实的水龙头般往下滴水珠，一旦成交量凑齐了，股价一跳，下面掌声雷动。

　　这可是交易所不愿看到的场面。这样价格一路上涨，岂不滑稽？重要的是，这意味着局面会一天比一天难控制。若没有新上市公司加入，市场信心总有一天会崩溃，而一旦新上市公司不断加入，过去的股价就会明显高估，自然会暴跌。总之，有点责任心的人都会愁眉苦脸。

　　在这种情况下，没有人会对上市公司的质量问题发生兴趣。我们采取的办法是提醒投资者市盈率高企的现象，但由于当时不发新股，这个理由没有说服力。不过，有一个巨大的风险是大家不愿意想更不愿意说出来的，那就是交易所可能要关门。所以大家今天也不必羡慕当时投资者的天天有钱赚的福气，超额风险下有超额回报，也是情理中事。

　　直至邓小平1992年南巡后，中国人民银行上海分行管制松动，加之上交所的自身努力，迎来了大批新股上市。虽然上交所通过上证报多次提出股市供求结构已变的预警，但由于大家对过去我们无事生非习以为常，在“一百”和“华联”两家大百货店双双高开上市的那天，上海股市终于暴跌。

　　现在反思，我们这些人也不比投资人高明多少，也陷入希望上市公司多多上市，股市因此发展壮大的思维，久旱盼甘霖嘛。那时上海的企业得近水楼台之便，大量上市。由于正值上海经济结构老化得厉害的时期，这些后来被称之为“上海本地股”的公司，经营前景实际上十分黯淡。

　　以我个人而言，在感性上无法接受企业摇身一变为股份公司而上市的那种乱哄哄城头变幻大王旗的场面。因为当时几乎每天都有股份公司成立、公司上市的庆祝活动和仪式，无非是领导致辞、董事长讲话、总经理表决心，吃吃喝喝，不时还有靓女、文艺表演。仪式太多，不免闹笑话，一人去开会，见一大厅，上前拿一份礼物，进去后知道不是邀请公司的成立大会，回过头来，再拿一份礼物，进入另一大厅。还有股评家牵着老婆孩子一起来吃喝，既是自由人又能公款吃喝，好不自在。

　　但毕竟股市大跌，股民套牢，总得想点办法。不过也是权宜之计，因为如果不希望投资者抛股票，就得大力提倡长期投资。不过，凭什么要让投资人长期投资呢？大家向上海证券交易所总经理尉文渊建议，应该让上市公司多多分红给投资人，于是上海证报在头版上有了关于鼓励提倡公司回报投资人利益的评论。

　　及至1993年中国证监会掌控新上市公司审批权利后，这时才对上市公司的发行上市产生了兴趣。因为当时的上市公司研究非常肤浅，只要大致了解即可，这对上海本地的上市公司是很容易的，但对外地的上市公司而言，你非得调研不可了。

　　调研的结果有三点疑惑：第一，公司发行的额度是分配给各省和部委的，因此各省和部委领导变相为公司上市的“保荐人”，当时我们还是很信任这些领导的权威和聪明脑袋的，至今也但愿像康赛集团“一拖二(部长)”是特例。问题是粥多僧少，额度下来后，经常是切成零碎的一小块一小块，而每个公司的规模是各色各样的。这种分一块先上市再说，会造成什么问题？第二是，拼凑资产，乱作账，以符合标准。至于什么股份公司的治理结构谈都别谈，像东大阿派这样在申请上市之前就比较规范的公司少之又少。第三是，证券公司的投行业务纯以拉关系见长，能喝酒要比懂证券发行知识更重要，人家账已经做好了，你辅导什么？不过，我不想做事后诸葛亮，只是觉得发展中的问题有待发展中解决，并不懂得“始乱终弃”的古老智慧。

　　也就在这时，当时的证券管理高层提出了“上市公司的质量问题是证券市场基石”的认识，所谓基础不牢迟早就会出事。想想真是很常识，也有说服力。股票也是种商品，商品质量有问题，商家推销困难，消费者利益得不到保护，投资者的利益也会受损。但当时没有细想如果不单是质量问题而是假货怎么办？如果这些假货对人与社会有危害怎么办？它对该行业会有何影响？最重要的是，假货横行的原因是什么？我当时在上海证券报，想试试利用媒体的力量去监督一下上市公司的质量问题，但基本上是屡战屡败。因为正如上述，公司能上市，就有头头脑脑做“保荐人”，你说它有问题，岂不保荐人有问题？所以不管哪种所有制企业，你都碰不得。后来又开始想碰一碰股份制企业还未上市的，而且是依靠新华社的报道为依托，想对“哈轴承”在资产重组中出现的问题作点议论，没想到来头也是大大的。哈尔滨市政府也跑来报社登声明，而且一直捅到高层。我眼见束手就擒，只能向兄弟媒体求助，让主管行业的部长说了话，也就罢了。但据说报道此事的新华社记者被人认为拿了红包，不知结局如何。

　　屡战屡败，屡败屡战，最后自己的人身安全都不保，就得好好想想了。仔细研究中央有关现代企业制度方面的精神，发现“公司治理结构”对考察上市公司很有帮助。于是领会精神，卷土重来。我们便拟出有关问题，逐一跑到上市公司去调查，跑了许多家下来，发现老总们的回答都如出一辙，均符合文件精神。当然也符合上市公司治理比较高的境界了。

　　我们知道自己又傻了一回。因为经验告诉我，只有像“1＋1＝2”这么简单的问题，大家在不同的地点场合才是一致的；如果像“公司治理结构”这么复杂而艰巨的问题，异口同声就颇为蹊跷了，或者说，大家都在玩一场游戏。

　　而且，实地考察上市公司，再傻的人也会看出一套班子两套牌子才是事情的真相，而许多上市公司的常设管理机构只不过是集团公司的一个证券部罢了。

　　(4)中小投资者和朱总理的前面都有地雷阵与此同时，在发展中解决问题的思想至少在上市公司的实践中出了毛病。人们已经察觉出了公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年亏损”的普遍现象，而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线，玩弄报表数字，尤其在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。

　　但由于企业对“失误”的托词十分复杂，如有的是过度扩张，有的是多元化失败，有的受产业结构调整影响，有的被亚洲金融危机波及，有的是水灾将池塘的鱼给冲走了，反正均是企业外部经营环境恶劣和投资失误，你很难找出个真正的头绪。

　　最后让人无法一叶障目的是“红光实业”，它在1997年的5月上市，一年后便巨亏，净利润亏损-1.984亿元，每股收益-0.863元，公司的年报仍然想归咎外部原因，但刚募集了4亿元，就抛出了一堆烂帐，也太“创新”了。在中小投资人的强烈要求下，证监会开始查处。红光公司的违规违法行为包括编造虚假利润骗取上市资格，上市后继续作假帐等，揭开了上市公司“始乱终弃”的第一幕。

　　接着，老账一本被一本地翻出。比较大的案件有大庆联谊在1996年改制上市，却将股份公司成立时间倒推至1993年，上市后的第一年便虚报利润2800万元，并挪用募股资金。同样在1996年，东方锅炉为上市，编造虚假文件，虚增利润。

　　应该承认，1996年和1997年是超常规上市的第二个高潮，问题也最多。如综艺股份上市时将公司成立日期推前一年多并虚增利润，ST中讯(原“吉诺尔”)为上市也虚报资金到位等虚假情况，而蓝田公司为申报上市索性伪造土地使用批文，虚增银行存款，缩减股本等等。

　　而上述的许多行为均是在中介机构默许或姑息的情况下造成的。

　　问题是，一旦作假，就有了瘾。郑百文让人愤怒，是被披露出来有假账班子，一直假到无法无天才报出巨额亏损。

　　大家齐声谴责郑百文，还有一个重要原因是，是希望更多的上市公司年报、中报和名种重大事项的披露虚假或极有作假嫌疑的现象能有所减轻。因为我们的中小投资者与朱总理面对同样的问题，前面是地雷阵。虽然证监会和证交所的扫雷器也在使用着，如曾谴责中国高科、飞龙实业、湖北兴化、琼华侨、北海银河、粤海发、猴王、桂林集琦、东北药、国嘉实业等多家上市公司的虚假不实行为。

　　这仅仅是上市公司的质量问题吗？或者说，能用上市公司的质量问题来概括吗？我们认为，这不是上市公司的质量问题，虽然这些上市公司必须为埋地雷负责。换句话说，信息披露不实作假是一个问题，上市公司的质量又是一个问题。

　　而且，上市公司的质量不是监管当局所应主要面对的问题，而是应由市场来选择评估，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。监管当局去强调上市公司质量问题，无疑是让责任全归咎于上市公司，并让人怀疑是否在推卸另一个必须承担的责任：大力监察处置信息披露不实作假的行为。

　　(5)上市公司质量究竟是个什么东西首先应该承认，上市公司的质量本身是个不复杂的问题，它主要是指企业的基本面。在当今全球化竞争与经济结构剧烈变动的情况下，它是动态的而不是静态的。说得简单点，今天好未必它明天好，今天坏未必它明天坏，它是由企业的外部环境与决策、经营等的内部管理决定的。由于这两者都是不确定的，所以也就决定了企业质量或基本面的不确定。事实上，对每家公司相对应的个股而言，质量的变化各式各样，它属于非系统风险，并与每个投资者必须同样面对的市场系统性风险相区别。

　　第二，我们不能指望公司的业绩能多年持续好下去，这种无风险的预期有可能实现，但对公司而言是奇迹。不管是传统绩优的蓝筹股，还是新兴的高风险的科技公司，不要说亏损是家常便饭，即使无法经营和破产重组也是常有的事。百年老店是希望是境界，更多的是理想。美国企业研究的权威德鲁克就认为，一个企业要存活30、40年以上，以目前来说基本上属于乌托邦。“企业平均的生命周期，至少以它成功的时间而言，从未超过30年以上”。当然，我们的上市公司就更糟了，以它们上市后成功的时期而言，平均还超不过3年。

　　第三，由于质量是动态的变化的，又由于不同的质量对应于不同的价格，所以未必由公司质量好的公司组成的市场就是成熟的好的市场，如果它们的价格普遍高估，就有可能是泡沫市场，仍会崩塌。而质量差的公司也能上市，只要它如实地披露其信息，市场会给以合理的估价。这与一筐好苹果给人吃，一筐半坏半好的苹果给猪吃，都有人买，只是出的价格不一样而已，是相同的道理。有人为基金极有可能因失去独立性而合谋操纵少数股票辩护，认为这是由于市场上缺少好股票的关系。这种论调是站不住脚的，因为即使要辩护的话。多家基金共同持有一只股票，也许是因为它是强势股或主流热点，也许是因为它有明显的投资价值，即内在价值大大高于目前的价格，但只能说它是个好股票，不一定是个好公司或蓝筹股；还也许是由于“羊群效应”，基金怕特立独行独自承担责任。总之，我们可以找出很多的理由为基金辩护，但就是和所谓静态质量的“好股票”无关。

　　第四，判断上市公司质量好坏作为市场的基石，或进而推衍出是监管者的首要任务，是很不合适的定位。这种定位，无非是指望监管者不仅绝顶聪明而且要有预言家的才能，但这属于特异功能协会的事情。当然，这对市场上的任何机构或个人而言也是不可能的。既然将不可能的东西作为基石，谁会当真。

　　最主要的问题是，这种不可能完成的任务逻辑还会推衍出一些副产品，这恰恰是有碍市场的发展的。

　　比如，上市公司的退市或下市问题，本来这是世界各国股市的常态，它与企业破产一样属于经济活动中的生老病死的一个环节，为什么在我国就变得这么困难呢？难道怕股东造反？破产的失业问题不也一样严重？我认为，这里有一个难以启齿的原因，那就是既然这些符合退市条件的上市公司大多曾是各个省市和部委额度的产物，若退市的话，岂不是有关方面也有责任？即使没有具体责任，也会落得这地方上市公司质量不好的名声。事实上，现在哪个地方没有企业破产？这些企业很多不是过去年代的行业代表者吗？如果解开上市公司质量的静态认识死结，我相信下市的事情会容易得多，至少我们可以从深沪数量众多的本地股开始。

　　(6)新股与圈钱

　　有关新股与圈钱也是上市公司质量的话题。无庸置疑，中国股市是企业急需资金的产物，需要资金的理由有很多，有的是为了上项目，有的是为了改善财务结构等等。我们过去视为这是“圈钱”，尤其对那些公司质量差或基本面逊色的公司圈钱嗤之以鼻。（张志雄）

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