股市痼疾久治不愈 偏方“股抵债”管用吗

　　○ 杰凌

　　有道是“偏方气死良医”， 如果说中医与西医最大的差别是药理，那么两者之间最难区别的仍是药理。偏方系属中医中最难说清药理的处方，有时甚至连疗效都说不准，就搏个歪打正着。但今年炎夏部分上市公司钟爱的“股抵债”方案这样一帖偏方能治愈股市的痼疾吗？

　　在证监会、国资委正式决定启动“以股抵债”试点的背景下，日前，湖南电广传媒(资讯 行情 论坛)公布了经公司董事会通过的“以股抵债”方案，从而有望成为证券市场首家“以股抵债”试点公司。

　　抵债第一股

　　A股上市公司电广传媒公告称，公司董事会已通过控股股东湖南广播电视产业中心(简称产业中心)以“以股抵债”方式,按每股单价7.15元的价格，一次性清偿公司5.39亿元债务的议案。此方案正式实施后，公司财务结构、治理结构将发生积极的变化。公司同时表示，该方案尚须国务院国资委批准、公司股东大会通过以及中国证监会核准后方可实施。

　　该公司控股股东此次“以股抵债”金额为5.39亿元人民币。截至2004年6月30日，产业中心通过其下属或关联单位占用公司资金总额为5.0062亿元；资金占用费按3年期银行存款利率计算计3863.42万元。

　　在股份定价方面，公司拟以每股净资产作为定价基准点，初步确定了“以股抵债”每股单价为7.15元，而截至2004年6月30日，公司每股净资产为7.12元。本次“以股抵债”确定的股份价格为含权价格，股份核销以后，产业中心不再享有已核销股份的未分配利润、资本公积及其他利益，该部分利润及利益由核销后的公司全体股东享有。

　　有关方面称，“以股抵债”将对公司产生积极影响。在公司治理方面，本次“以股抵债”的总股数为7542.10万股，“以股抵债”后，产业中心的持股比例将由50.31%下降到35.92%，仍为公司控股股东;而流通股东的股份比例也由45.67%上升到58.89%，公司的治理结构将得到改善。另一方面，“以股抵债”实施后，公司2004年中期的每股收益将由0.09元上升到0.12元，上升了29.03%，净资产收益率也由1.33%上升到1.72%，上升29.09%。

　　据称，为避免今后大股东占用公司资金情况的再次发生，公司董事会还决定提请股东大会审议通过在《公司章程》中增加防止控股股东或者实际控制人占用上市公司资产的具体条款;制定具可操作性的《关联交易管理办法》;增设关联交易审核委员会来杜绝控股股东侵占资金情况的发生。

　　命根所系

　　“股抵债”，简单地说就是以大股东的股权抵偿大股东对上市公司的欠款，通过上市公司回购股权的形式注销部分股权。之所以这么做，其实是没有办法的办法。

　　按照中国证监会提供的上市公司2003年年度报告统计，控股股东及其关联方通过非经营性方式侵占的上市公司资金余款大约为577亿。而民间的数据则表明，大约有600家上市公司，也就是将近一半的上市公司大股东存在不同程度占用资金的情况，占用的资金规模近1000亿元。

　　上市公司的大股东占用上市公司的资金且明目张胆不以为然固然有中国特色，但其原因也是错综复杂的。有的是恶意侵吞，有的是反哺母体，有的是关联交易，有的是社会义务，不管是什么情况，结果就是一个，要钱没有，要命有一条。

　　三九医药(资讯 行情 论坛)控股股东占用上市公司资金达28.52亿元，创始人赵新先信誓旦旦定下还款计划，直到退休也没有兑现诺言。有人替三九医药算账，三九集团持有的股权一共为7.1亿股，每股净资产按2.99元计算，28.52亿元的欠款要折合成9.538亿股才够抵消。

　　莲花味精(资讯 行情 论坛)控股股东莲花集团占用上市公司的资金9.49亿元，莲花味精目前每股净资产才2.15元，9.49亿元据此折股可达4.4亿股，莲花集团一共才持有5.2亿股，两相抵消，手中只剩8000万股，虽然还是大股东，但是控股权随时可能会丧失。

　　也正因此，此番“股转债”的新闻没有来自三九，也没有来自莲花，而是出自电广传媒。

　　通则不痛，尽管电广传媒“瘦身减肥”计划的出发点是还债，但最直接的后果却是减少7540万股不能流通的国有股，这让不少市场敏感人士为之振奋。难道这不是克服国有股一股独大、解决股权分置的一条捷径？如果靠这种方式让国有股自动消失，非流通股进入流通的问题不就迎韧而解，更不用再大谈全流通了。

　　问题是，以股票抵偿债务这道偏方真能解决股权分置吗？

　　始作俑者

　　事实上，“股抵债”并不是什么新闻。早在2002年10月，中国证监会就已拟定《上市公司股份回购管理办法》，作为解决大股东占用上市公司资金的办法之一，但是直到两年后才有人尝试吃这第一只螃蟹。

　　而“通过股转债减持国家股”方案的始作俑者是首都经贸大学刘纪鹏教授，他于若干年前就已提出此类观点。他的“股转债”和“股抵债”有着惊人的相似，不同的是，“股抵债”适用于欠债公司，而“股转债”则适用于所有有国家股的公司。刘纪鹏的“股转债”包括3个环节，第一是上市公司回购不流通的国家股，使其退出上市公司；第二是上市公司发行专项企业债券，一次性偿还国家股转收入；第三是债券到期时，上市公司通过专项增发和配股，一次性偿债。此方案是2001年11月国有股减持暂停之后的产物，湮灭在当时成千上万的全国征集方案之中。有的专家认为其过于“曲线”，现在看来，欲速则不达并不是所有人都能理解的。

　　“以股抵债与全流通也不是一回事。”近日在北京举办的一场“以股抵债”金融创新研讨会上，刘纪鹏教授针对解决股权分置问题表示，“大家把它们混在一起讨论，这才招致了对以股抵债这么多的非议”。

　　刘纪鹏在发言中指出，现在业内和社会投资者对以股抵债有各种各样的疑问，一个重要的原因就是把这种债务清理的创新手段和全流通、解决股权分置混在了一起。

　　对于以股抵债政策提出的背景，刘纪鹏认为，过去资本市场要为国企脱困服务，似乎为了国企脱困，大股东占用上市公司的资金成为天经地义的事。“这种现象的发生是过去错误政策的必然结果。”至于政策出台的具体环境，刘纪鹏认为，几个月来大盘连续下跌，专家学者最近对全流通的讨论比较多，社会投资者对全流通问题非常警觉。

　　刘纪鹏认为，从监管层的初衷来看，以股抵债的试点不是全流通的试点，也不是解决股权分置的试点。

　　他认为以股抵债与全流通有5个不同点。一是目的不同。以股抵债是解决上市公司的不良债务，通过瘦身减肥以提高上市公司的质量。解决股权分置问题则是寻求制度转轨以实现中国股市的发展。二是对象不同。以股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系，解决股权分置则是几乎所有上市公司非流通股和流通股两类股东之间的博弈。三是形成过程不同。以股抵债解决的是大股东的违法占用，属个别大股东的品质问题，而股权分置的形成是中国资本市场建立之初的制度安排。四是推进主体不同。五是工作量不同。股权分置问题是要解决上市公司总计6860亿总股本中4400亿的股权调整。

　　刘纪鹏强调“股抵债”并非“股转债”，后者恰恰是以前提出的国有股减持方案之一，“最近就有人问我二者是不是一回事”。对于以净资产定价的问题，刘纪鹏的观点是，财政部和国资委制定了国有股转让不能低于每股净资产的底线。如果“以股抵债”试图调整这个政策，时间的成本太高，调整量太大，这是现实的制约。

　　急进与稳步

　　招商证券副总裁张郁平和刘纪鹏均认为，有条件实施以股抵债的上市公司，最好不要拖过今年年底。张郁平称之为“保卫我们的果实”：“在12月31日到来的时候，股东名册上占用上市公司资金的大股东还是有那么多股权，还要有相应的分红，而资产负债表上还有这么多的负债，分给他还是不分给他？”

　　张郁平介绍，招商证券作为电广传媒的财务顾问做“以股抵债”的项目，只是将其视为平常的债务重组项目，没有想到市场如此有想像力，将以股抵债、国有股全流通和解决股权分置问题相联系在一起，并且把后边的问题当做以股抵债解决的主要问题。

　　但北京虎杰投资首席分析师张寅认为，股权分置问题今年解决可能性不大。因为股权分置问题和全流通问题，最终将涉及资产所有制问题。他称，最近关于解决股权分置问题的讨论和相关政府部门的官员讲话更多是舆论呼吁层面，就行动层面今年解决可能性不大。官员讲话更多是给目前市场听的，表明一个部门态度而已。而解决股权分置问题需要多个政府部门努力，甚至需要中央的政治抉择。

　　张寅认为，“以股抵债”对于上市公司而言，其实是一次重大的市场公关工程！梳理与把握投资者情绪是其关键所在！据其分析，股抵债试点工作是为解决大型国企问题而出台，用 “以股抵债”方式解决上市公司大股东侵占资金问题，受到两个管理部门合力支持，其本身的意义和作用则是非常明显的。就是解决大型国企上市公司的困境。类似以前“债转股”，在市场热闹谈论解决股权分置问题的时候，管理层推出了“以股抵债”的政策，确实是一个难得机遇。 对上市公司而言，更应及早缜密设计方案，稳步启动投资者关系通道，以便在股东大会上顺利通过。

　　股市加减法

　　或许，我们所要的不过是短时间内舒喘口气，仅此而已。

　　股权分置是中国股市的特色，60%以上的上市公司股权不能流通，流通市值仅为全部市值的1／3，刚刚超过10000亿人民币。长期以来市场一直视全流通为洪水猛兽，视国有股减持为重大利空，因为不管是全流通也好，国有股减持也好，最终的表现都是市场供求平衡被打破，都是巨大的市场扩容，都需要增量资金的吸纳，这是不以人的意志为转移的，更不是几个书呆子拍胸脯能化解的，这根本就不是什么要“让利于民”还要“与民争利”的问题，更不存在什么想当然的双赢问题，而是覆巢之下没有完卵的问题，最终就是想流通流不动，想减持没人要，两败俱伤、玉石俱焚，推倒重来。

　　这是做加法的必然后果。

　　“股抵债”的意义在于它给我们带来的是做减法的思路，哪怕这道偏方治标难治本。按照这个思路，也许不能完全解决全流通的问题，但是减少了国有股，减少了非流通股，减少了流通股市场的压力，为将来解决全流通创造了良好的条件。按照这种想法，上市公司的1000亿欠债可以冲抵1000亿未来的流通市值，而这1000亿占现有流通市值的10%！

　　尽管在“股抵债”在作价方面仍存争议，但在全流通迟迟未通的现实环境下，也许正是变相缩减国家股与法人股的华山一条路。

　　著名财经评论家水皮认为，全流通在某些所谓专家脑中已经成了一个魔障，身陷其中不能自拔、已经到了一个“有条件要上，没有条件创造条件也要上”的入魔境界。你不能说他们幼稚，也不能说他们简单，更不能说他们非理性，他们往往把一片叶子研究得很透彻的同时却忘了叶子是长在树上的，而树又是长在森林里的。如果让他们在中医和西医中选择，他们更多的是选择手术刀，他们不相信草药，更不知道偏方也能治大病。