中国股市危情重重道路仍存

　　王吉舟

　　笔者曾在“拿什么拯救中国证券市场”一文中讲了几个观点：股票目前还不是完全意义上的商品；实行询价改革的市场基础与境外资本市场完全不具备可比性；机构投资者远远没有达到市场询价要求的成熟程度。

　　这些观点恰与眼下的中国股市现状相吻合：IPO新政丝毫未能扭转中国股市局面，上证指数从2001年6月14日的2245点下跌至2004年9月9日的1284点。流通市值从2.2万亿(复权三年来新增市值0.3万亿)跌至1.03万亿，整整蒸发了1.17万亿。三年前100元的流通股，到今天只剩下45元了。

　　这种下跌幅度用“崩盘”来形容恐怕并不为过。

　　市场的惩罚告诫我们：只有找出导致股市崩盘的真正原因，才能从根本上拯救中国股市。

　　可以说，2003年末开始的新一轮宏观调控，推倒了下跌行情的第一块多米诺骨牌。

　　根据央行2003年末公布的数据，2003年宏观金融形势出现两种趋势：一方面中国经济快速增长和对外开放力度扩大，造成外资流入和人民币外汇占款增速加快的趋势(2002年外汇储备增长率跃升至34.97%，2003年外汇储备增长率达到40.82%。2003年外汇占款在M2当中的比率已达32.31%，年增长率达50%以上，成为影响广义货币供应(M2)和CPI指数的一个十分重要的因素)；另一方面超速增长的国内固定资产投资和放贷有失控趋势。以上两个方面共同造成广义货币资金供应量超计划增长，同时导致居民消费物价指数上升。因此，中央一直加紧干预市场，以宏观调控收紧银根。

　　在宏观调控趋紧、整顿金融秩序愈发严格的形势下，股市和债市都开始产生反响：由于调高存款准备金率、银根紧缩和国债下跌，操纵二级市场的资本大鳄(以“农凯系”、“德隆系”为代表)通过国债回购和银行抵押贷款开始的融资渠道被截断。资金链条断裂，导致老庄股纷纷大幅跳水，并且波及担保、贷款、信托等相关金融领域。老庄股跳水冲击股市，是造成整个二级市场下跌的第一块多米诺骨牌。

　　老庄股跳水对与庄家关联紧密的券商直接形成冲击，券商营业部资金监控不力的危机立即显现。券商资金状况吃紧，纷纷减持自营股票以回笼资金，这样又造成券商重仓股跳水，推倒了二级市场下跌的第二块多米诺骨牌。

　　被宏观调控抑制增长的钢铁、建材、基础设施等几大行业，恰好是偏重于行业投资的基金选择的重仓股，基金重仓股预期收益的大幅度下降，导致基金调整持股结构。而减持股份，基金减持的动作，直接推动指数下降，从而推倒了二级市场下跌的第三块多米诺骨牌。

　　二级市场的日益萧条，使基于投机行为的广大投资者前途无望，并且倍受下跌带来的损失。投资者资金的绝望离场，直接导致拥挤在新股发行环节的资金量大幅减少，也使高市盈率发行的新股无法以更高的价格换手，从而直接导致新股纷纷跌破发行价，出现股市丧失融资能力的危机。

　　从这个意义上讲，证监会所做的暂停新股发行恐怕力度还不够，冻结进一步造成“公众资产流失”的“以股抵债”和“整体上市全流通”方案，应该是当前救市的必须方案。

　　而这轮股市发行危机的爆发点，就位于中小企业板之中。

　　中小企业板开盘两个多月来，34家上市公司中只有2家(苏宁电器、鑫富股份)的市场价格维持在发行价格之上，其他32家全部大幅下跌，跌幅100%的已达9家。这也让盲目跟进投机的公众投资者血本无归。

　　从理论上讲，中小企业板为广大中等企业、尤其是民间中等企业的融资提供了现实的解决方案，是具有巨大市场需求的。然而，中小企业板自诞生那天起就存在的两大先天不足，使其不但难以担当中小企业融资平台的重任，反而沦为加速危机爆发的温床。

　　第一，“中小企业板”=小型的主板。

　　中小企业板发行企业的来源、核准发行的过程、股权分置的局面及投资者的范围等，完全与主板雷同，两者只有大小之分，没有层次之别。这既隔离了广大民间中小企业的融资需求，也使主板积累了十四年的陈年旧弊无一幸免地全部被遗传下来。既然实质上是小主板，而且大盘形势寒冷，那么用生不逢时来比喻它并不夸张：由于它不是一个真正独立的市场，主板市场的急剧下跌，并不能使资金涌向中小企业板，相反，中小企业板的小，反使其承受风险的能力远远小于主板，也使主板多年来积压的问题，终于找到了一个突破口，迅速地在这个微缩版本的主板中演变成危机。

　　第二，中小企业打包上市。

　　在中小企业板推出之前的征询意见过程中，多次有人使用中小企业打包上市这一概念。中小企业板推出后，打包的结果就是两个月内34家企业首发上市。在资金大量亏损退出股市的形势下，二级市场有多少资金供打包挥霍呢？市场是无情和公平的，中小企业板打包发行扩容的结果，直接导致二级市场资金无法满足发行市场需求，引出连续跌破发行价的危机局面。因此，中小企业板也沦为一个抗风险能力最小、扩容速度最快的板块，这也是市场的必然选择。

　　崩盘的中国股市唯一获益方，应该是以国有企业为主的1200多家上市公司。因此，今后任何证券市场体制改革的出发点，都必须首先建立投资者信心。

　　在目前这种局面下，证券市场的改革，就不应是“国有资产”与“公众资产”你死我活的存量资金争抢关系，双方的眼睛都要向前看，找到增量补偿的方式。

　　1200多家上市公司的全部股份目前都有两个价格：非流通股股东其股份真实的市场价格(不是净资产价格)，这是个低端价格；流通股二级市场价格，这是个高端价格。实现全流通，就是把这两个市场合二为一的过程。而增量补偿就是非流通股股东对流通股股东无偿配送股份，送股数量以高低价格合二为一为标准。以无资金需求的非流通股股东向流通股股东进行送股的手段实现整体上市，是目前唯一可以彻底扭转股市崩盘局面的手段，也不会占用任何市场资金。这样，流通股股东被侵占多年的真金白银，将以新股的形式被定向补偿到自己手里，既全面降低了二级市场市盈率，又制造了数以万亿计的市场增量市值，同时保证国有资产能够全面流通，国有存量稳中有升。

　　以人为制造“股份增量补偿”为核心的整体上市全流通方案，将使市场投资者累积多年的经济损失得到全面补偿，从而激发市场投资者信心，同时大幅降低二级市场市盈率，必将使证券市场出现全面上涨的趋势，从而为全面放开新股发行和再融资提供充沛的资金支持。

　　在这个全流通市场中，新股发行以整体上市的形式接受询价，使市场化定价和市场化发行成为可能，从而可以放开新股发行，放开再融资。而投资者的整体询价，也可以大幅度提高投资者话语权，降低认购新股的风险，丰富中介机构的商业机会，从而使我国证券市场走上全流通市场的良性繁荣道路。

　　但IPO新政并没有触及这些核心问题，而仅凭发行人向机构投资者询价却不触动核心问题就试图摆脱危机、实现市场化发行，是无法解决股市危机的，更无法从根本上解决股市问题。

　　可以预期的是，补偿性的全流通新政改革方案，将使证券市场走向繁荣。