证监会“IPO新政”失效 股市“心理底线”告破

　　王吉舟

　　和讯网-《财经时报》特供

　　现实的严峻告诫市场，只有找出导致股市重挫的真实原因，才能回答证券市场跌到什么程度见底

　　9月9日，沪深股市长阴收盘。被视为市场“心理底线”1300点的告破，不仅创下5年股市新低，也预示了IPO新政的失效。

　　一个星期前，笔者在《拿什么拯救中国证券市场》(见本报9月4日9版)一文中，表达了对市场危机和政策失效的忧虑。这种忧虑竟为市场加速印证——上证指数(资讯 行情 论坛)从2001年6月14日的2245点掉头下行至2004年9月9日收盘的1284点后，流通市值从2.2万亿元跌至1.03万亿元，蒸发近1.2万亿元。

　　什么因素导致市场的悲观？什么政策能够拯救陷入危局的股市？管理层还有多少政策能量可以释放？在市场期待“政策援手”之时，正视市场下挫的背后因素，或许可以找到步出“危局”的有效途径。

　　第一块多米诺骨牌

　　根据央行2003年末公布的数据，2003年宏观金融形势出现了两种趋势：一方面中国经济快速增长和对外开放程度扩大造成外资流入和人民币外汇占款增速加快的趋势(2002年外汇储备增长率跃升至34.97%，2003年外汇储备增长率达到40.82%。

　　2003年外汇占款在M2当中的比率已达32.31%，年增长率达50%以上，成为影响广义货币供应(M2)和CPI指数的一个十分重要的因素)；另一方面超速增长的国内固定资产投资和放贷有失控的趋势。以上两个方面共同造成广义货币资金供应量(M2)超计划增长，和导致CPI(居民消费物价指数)上升。因此，中央一直加紧干预市场，进行宏观调控，收紧银根。

　　在宏观调控趋紧，整顿金融秩序越发严格的形势下，股市和债市都开始产生反响。由于调高存款准备金率、银根紧缩和国债下跌，操纵二级市场的资本大鳄(以“农凯系”、“德隆系”为代表)通过国债回购和银行抵押贷款开始的融资渠道被截断。资金链条断裂，导致老庄股纷纷跳水，并且迅速波及担保、贷款、信托等相关金融领域。

　　老庄股跳水冲击股市，可谓二级市场重挫的第一块多米诺骨牌。券商与老庄股间人所共知的密切关联，令券商营业部资金监控不力的危机立即显现，由于资金吃紧，大家纷纷减持自营股票以回笼资金，造成券商重仓股纷纷跳水，应声倒下的是二级市场的又一块多米诺骨牌。

　　宏观调控抑制增长的钢铁、建材、基础设施等几大行业，恰好是偏重于行业投资的基金选择的重仓股，基金重仓股预期收益的大幅度下降，导致基金调整持股结构而减持股份，基金减持的动作，直接推动指数下降，从而推倒了二级市场下挫的第三块多米诺骨牌。

　　股市的日益萧条，使基于投机行为的投资者前途看淡，并且备受下跌损失的煎熬，诸多资金开始绝望离场，导致拥挤在新股发行环节的资金量大幅度减少，也使高市盈率发行的新股无法以更高的价格换手，从而直接导致了新股纷纷破发，出现发行危机。

　　谁动了“公众资产”的奶酪

　　随着国资委的设立运行，国资委工作的三板斧——核查辖内资产、整顿干部人事任免权、国有资产优化重组——都已经提上日程，而资金短缺，是困扰国资委工作的最大难题。

　　由此，大型企业集团整体上市开始逐步浮现在市场面前，成为国资委全力推进的首要战略任务，宝钢、建行、中行、武钢等都在实施整体上市计划。与此同时，大型企业集团公司的以债抵股方案也纷纷出台，成为国资委全力支持的第二项战略任务。

　　综合国资委工作内容中涉及证券市场的内容，都清晰的指向了同一个方向：融资+销债。

　　为什么说国资委力推的“整体上市”和“以债抵股”实质是融资+销债？“电广传媒(资讯 行情 论坛)以股抵债”及“宝钢整体上市”方案显示的结果足以说明。

　　“电广传媒”大股东占用了上市公司巨额资金，欠债不还，以其拥有的上市公司绝对控股权，核销债务。

　　销债游戏的关键是，拿来抵债的股份，值多少钱，怎么定价？因为是非流通股，没有市场定价的先例，所以方案设计的前提就成了：“国有资产转让不能低于净资产”。因为净资产高达7元/股，结果，大股东股份定价7.15元，折合76.88倍的市盈率——就是用每9分钱盈利能力的资产去销7.15元的债务。

　　76.88倍的高市盈率还能成交的秘密在于，买卖的双方都是大股东控制。然而，按照市场价格(以20倍市盈率算)交易，大股东股权的定价就会变成1.8元，这样一来，用债务冲销股权后，大股东无疑将丧失控股地位。所以为了“保护国有资产”，电广传媒的大股东则必须以高价抵债，不仅把不值钱的资产做成高价销债，且可继续保住一股独大地位，从而“保护”国有资产。

　　回头审视近来国资委大力支持的“全流通”方案(或“整体上市”方案)，无论怎样“创新”，都万变不离其宗——上市公司的控股股东(主要的非流通股构成者)再次从证券市场融资。三年来“整体上市”方案千变万化的只有非流通股的定价标准，即溢价的幅度，从最初的“市价减持”，到后来的“原发行价减持”，到最近的“宝钢定向增发回购减持”，无不透出对“圈钱”的执着。层层递进的“抽血”方式令市场岂能不“危”？

　　一边是中央宏观调控紧缩银根截断的诸多资金链条；另一边是国资改革需要股市大扩容，不断出台新的融资方案。市场承接着来自管理层两种截然不同的市场干预信号，使夹在其中的证监会难有作为。

　　从这个意义上讲，证监会暂停新股发行的政策恐怕力度还不够，冻结进一步造成“公众资产流失”的“以股抵债”和“整体上市”，应该是当前必行之路。

　　市场负面效应催化

　　这轮股市发行危机的爆发点集中在中小企业板上。开板两个月来，34家上市公司只有2家(苏宁电器(资讯 行情 论坛)、鑫富股份(资讯 行情 论坛))的市场价尚维持在发行价格之上，其他32家全部大幅度下跌，跌破发行价的已占到多数，进一步加剧了市场的恐慌气氛。

　　理论上，中小企业板为广大中等企业，尤其是民间中等企业的融资提供了现实的解决方案，是具有巨大市场需求的。然而，中小企业板自诞生那天起即存在着两大先天不足，使其不但难以担当中小企业融资平台的重任，反而沦为了加速危机爆发的温床。

　　第一，“中小企业板”等于小型的主板。中小企业板发行企业的来源、核准发行的过程、股权分置的局面、投资者的范围，完全与主板雷同，两者只有大小之分，没有层次之别。这既隔离了广大民间中小企业的融资需求，也使主板积累了14年的陈年旧弊无一幸免地全遗传下来。

　　由于不是真正独立的市场，主板市场的急剧下跌，并不能使资金涌向“中小企业板”，相反的，“中小企业板”的小，使其承受风险的能力远远弱于主板，也使主板多年来积压的问题，终于找到了一个突破口，迅速地在这个微缩版本的主板中演变成危机。

　　第二，中小企业打包上市。在“中小企业板”推出前的征询意见进程中，多次有监管部门人士与经济学权威使用中小企业打包上市这一概念。

　　“中小企业板”推出后，打包的结果就是两个月内34家企业首发上市。在资金大量亏损退出股市的形势下，二级市场有多少资金供以“打包”呢？市场是无情和公平的，中小企业板打包发行扩容的结果，直接导致二级市场资金无法满足发行市场的需求，引出连续跌破发行价的危机局面。

　　因此，中小企业板的悲哀在于，它从诞生那天起就挂着中小企业融资平台的“名”，行着深交所分享主板发行权力的“实”，从而沦为一个抗风险能力最小，扩容速度最快的板块。那么发行危机由它催化，则透露着市场的必然。

　　IPO新政的最后出路

　　显然，市场下跌的自我调整规律暗示，只要流通股与非流通股市场分裂的价差存在一日，下跌的趋势就将持续一日。市场分裂的中国股市惟一获益方，是以国有企业为主流的1200家上市公司。而市场分裂的受害方，无疑是公众投资者。

　　因此，今后任何证券市场体制改革的出发点，都必须是建立投资者信心。证券市场的改革不应是“国有资产”与“公众资产”存量资金的争抢关系，而是共存共赢的关系。这里必然牵涉到未来解决股分制对流通股东施以补偿的共识该如何体现，这是中国股市能否走出危局的关键所在。

　　在市场可供参照的众多方案中，我以为增量补偿的方式最切近市场现实。

　　1200家上市公司的全部股份目前都有两个价格：非流通股股东其股份真实的市场价格(不是净资产价格)，这是个低端价格；流通股二级市场价格，这是个高端价格。实现全流通，就是把这两个市场合二为一的过程。

　　而增量补偿就是非流通股股东对流通股股东无偿配送股份(免费)，送股数量以高低价格合二为一为标准。以无资金需求的非流通股股东向流通股股东进行送股的手段实现整体上市，是目前惟一可以彻底扭转崩盘局面的手段。

　　这样，流通股股东被侵占多年的真金白银，将以新股的形式被定向补偿到自己手里，既全面降低了二级市场市盈率，又制造了数以万亿计的市场增量市值，同时保证国有资产能够全面流通，国有存量稳中有升。

　　以人为制造“股份增量补偿”为核心的整体上市全流通方案，将使市场投资者累积多年的损失得到全面补偿，从而激发市场投资者信心，同时大幅降低二级市场市盈率，必将使证券市场出现全面上涨的趋势，从而为全面放开新股发行和再融资提供充沛的资金支持。

　　在这个全流通市场中，新股发行以整体上市的形式接受询价，使市场化定价和市场化发行成为可能，从而可以放开新股发行，放开再融资。而投资者的整体询价，也可以大幅度提高投资者话语权，降低认购新股的风险。

　　可以预期的是，补偿性的全流通方案，将使证券市场摆脱困绕多年的结构矛盾。

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