公司法修改：发行改革一小步 证券监管一大步？

　　本报记者 汪恭彬

　　实习记者 雷娟

　　上海报道

　　曾经有媒体误读了8月28日那次公司法的修正案。当日经全国人大常委会通过的公司法、证券法修正案，删去了证监会对股票发行价格的审批权。这项被看成是证监会市场化监管的重要一步，曾被误读为公司法修改到此止步。

　　8月30日，中国政法大学教授、公司法修改专家小组成员赵旭东向记者表示，全面的公司法修改草案�煛按蟾摹保犇壳吧性谀诓空髑笠饧�之中，此次通过的公司法修改案(“小改”)只是对股票发行价格规定的单独修改，是为了顺应证券市场监管改革的迫切需要而与证券法进行的配套修改。

　　证监会发行监管部的一位官员向记者表示，对发行价格的放权是向市场化监管的重要一步。创元律师事务所郑斳律师认为，证监会对发行定价权的下放，是借助《行政许可法》之东风开始依据证券市场的规律监管市场的试点，是一次主动放权。

　　而根据目前的公司法修改草案(“大改”)，证监会还将把决定股份公司上市、退市等权限也下放给交易所。郑彧律师认为，如果这一草案获得通过，将逐渐凸显了交易所的监管职能，中国证券市场有可能将逐步过渡到类似于香港的折中监管模式。

　　此次发行价格改革的一小步，会不会是中国走向折中监管模式的一大步？

　　市场化之辩

　　在公司法修正案(“小改”)通过两天后，证监会对外公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)，规定股票发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。

　　尽管对于发行价格的市场化，专家仍有争议。但市场自有它的判断法则，8月31日，上证指数(资讯 行情 论坛)一扫连日来的阴霾，以1342点跳空23点的高开表示迎合。

　　上海隆瑞投资执行董事尹中余认为，证监会放开价格，意味着市场已经开始起作用，承销商将要根据市场规则想办法，要考虑公司的质量、投资者是否认可、市场可比价格等定价的准备工作。

　　尽管证监会放权，但尹中余认为，“是市场逼它这么做的”，新股的连续破发给证监会带来了很大压力，尹说，“行政许可法实施正好是一个东风，在这个时候提出废止价格审批，很容易理解”。红塔证券投行部总经理陈福民也认为是市场压力使然。

　　中国证券市场曾在1994年就开始发行价格改革，网上竞价发行，但是过了一段时间就失败了，因为存在庄家操纵价格等诸多问题。后来，在周小川担任主席时又曾放开，但出现闽东电力(资讯 行情 论坛)(000993.SZ)88倍市盈率之后，发行改革再次受阻。2002年5月，证监会规定新股发行不能超过20倍市盈率和2倍于净资产的融资规模。

　　由发行人和主承销商确定新股发行价格，是否意味着发行价格的市场化？中央财经大学证券期货研究所所长贺强对此并不乐观。

　　“之前是券商和发行人协商，然后再报证监会。只要市盈率不超过18倍，政府就批。现在把政府审批这句话抹掉了，也可以理解为证监会把这块权力下放了。”贺强说，但是只是抹掉了管理层审批这句话，并非大家想象的那样完全市场化——让市场供求决定价格。由承销商和上市公司协商定价，还是一个定价发行模式。竞价发行，那才是真正的市场化。承销商和发行人去定价，这和市场定价是两回事。

　　“我理解这次所谓的改革实际是往下压价格，将市盈率压下来，保证一级市场所谓的没有风险。”国泰君安的一位投行人士分析，“如果真让市场去定价，就会出现市盈率差异很大的情况。但是现在是上面封顶、下不封底，我认为证监会还不会放开。”

　　在8月30日证监会公布的征求意见稿中，要求以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，并且在计算市盈率时所使用的每股收益也应扣除非经常性损益的影响，此举目的即在于降低市盈率。

　　郑彧对此提出质疑，既然已经放权由市场决定，出台这样的规则还是将自身处在与发行人、机构投资者�熤饕�是基金�牭牟┺闹腥ァＶぜ嗷嶙魑�监管者不应参与市场主体之间的博弈行为，而应集中于为市场形成公开、公平、公正的市场环境，在监管市场的同时对破坏市场秩序的参与者给予处罚。规则更多地考虑到一级市场的承受能力，难免留下后遗症，比如在新的定价规则下，谁能保证以基金为首的机构投资者不会形成一个价格联盟故意压低发行价格，然后在禁售期内慢慢抬高价格后再自行出货？这些因素是否也要考虑在我们的监管思路之中呢？

　　放权背后

　　有关新股发行是否市场化的争论虽远未结束，但证监会下放定价权限，无论如何，至少迈出了发行改革的一小步。

　　一个有趣的追问是，证监会为何放权？到底是迫于市场压力，迫于行政许可法的威慑力？抑或是证监会的主动使然？

　　尹中余、贺强以及投行人士认为是市场压力使然；而有证监会官员、证券分析师、律师代表郑彧等则认为是证监会主动放权。

　　郑彧认为，公司法和行政许可法都是全国人大常委会颁布的法律，在效力上其实是并行的，如果公司法不删除股票发行价格由证监会批准的条款，证监会依然可以遵守公司法的要求继续保持行政审批项目，而不违反行政许可法。

　　海通证券高级研究员陈峥嵘也认为，证监会的主动放权是向“市场化、国际化和规范化”的监管改革走近了一步。

　　梳理一下中国证券市场的监管体制，大致经历了一个从地方监管到中央监管、由分散监管到集中监管的过程。1998年，国务院决定撤销国务院证券委，工作改由证监会承担，并决定证监会对地方证管部门实行垂直领导，从而形成了集中统一的监管体系。

　　在集中监管体系下，证监会的历任领导对监管的改革屡有突破。以股票发行监管制度为例，2001年以前一直是审批制，带有政府推动的色彩；2001年3月开始实行核准制，由券商而不再是地方政府对发行人进行推荐。后来，证监会又相继推出通道制和保荐制作为核准制的配套，释放了一部分权限给券商及相关利益主体。

　　在顾功耘等法律界人士看来，核准制和审批制究竟有什么区别，尚有争议。而赵旭东教授也表示，无论在证券法理论上，还是在证券实务部门，对核准制与审批制的区别都存在着模糊的认识，缺少严格明晰的界定。

　　但不论如何，这一转变仍被看作是向市场化迈进的积极信号。与发行改革的快速推进同步，2003年以来，证监会、证券业协会、交易所等监管部门职能开始发生重大转变，比如证券业协会就在逐步向真正的行业自律组织转变；而交易所则针对会员的交易行为，对交易帐号、席位实时监管。

　　2003年初，在全国证券期货监管工作会议上，履新的中国证监会主席尚福林第一次向外界推出“监管必须三统一”：坚持改革的力度、发展的速度要与市场的承受程度的统一。

　　一小步 一大步？

　　中国证券市场监管的方向在哪里？中国的监管模式是什么，逐步退出集中监管的时机又在哪里？在大多数人看来，这都将是一个长期的、系统的工程。

　　按照上交所研究中心主任胡汝银的话来说，“证监会的监管难题是与生俱来的，关键在于证监会天生角色‘错位’，它更多地具有政府色彩，不是一个专司证券监管职能，独立于政府序列的监管机构。”并不同于美国证监会(SEC)超脱于政府，直接向立法机构负责，中国证监会从一开始就是一个具有政治级别的政府部门。

　　从世界范围内来看，证券监管一般区分为三种模式：集中监管、自律监管和折中模式。郑彧认为，香港是从自律监管到折中模式，其转向值得参考。

　　根据2004年3月28日更新的《香港证券及期货市场的架构与监管》，证监会是香港证券及期货市场的主要监管者，而联交所则是监管联交所参与者交易事宜的主要监管机构，亦是于联交所主板及创业板上市的公司的主要监管机构。

　　香港实行双重存档制度，即联交所认可的上市申请，香港证监会将有权予以否决。与此同时，原由联交所执行的《上市规则》，部分规则将在未来被赋予民事和刑事法律地位，更多的上市公司管制工作将改由证监会负责，同时违法上市行为将受到民事和刑事制裁。

　　郑彧认为中国的模式将逐步从集中监管走到折中监管。在行政许可法实施的背景下，这次“小改”就已经显示了这种端倪。顾功耘也认为，香港的模式更适用中国。

　　在目前记者获悉的公司法修改草案中，其第一百八十一条便明确规定，“股份有限公司申请其股票上市交易，应当向证券交易所报送有关文件。证券交易所依照本法及有关法律、行政法规的规定决定是否接受其股份上市。……”；第一百八十五条规定，“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市：……”等等。

　　如果这个修改草案最终获得通过，中国证监会关于股份公司的上市、退市等权限都将交予交易所。一位交易所的内部人士据此认为，这无疑是增加了交易所的一线监管职能。

　　顾功耘说，以后股票的发行也应交给交易所，如果这样，这一次股票发行价格变革的一小步，则很有可能是证券监管模式变革的一大步了。

　　中国证监会发行监管部的一位官员表示，证监会现在仅剩的权限就是发行审核了，下一步还要释放。而在早前的1998年前后，证监会已经尝试过借调(交易所骨干调往证监会熟悉业务操作)、移 动办公(证监会发行部主任在交易所办公，审批债券发行)等方式，这是不是未雨绸缪，为将来做准备呢？