三问证监会《关于IPO试行询价制问题的通知》_焦点透视_财经纵横

三问证监会《关于IPO试行询价制问题的通知》

http://finance.sina.com.cn 2004年09月05日 11:32 《财经时报》

　　证监会8月31日面向社会征集新股发行询价化改革的意见，并同时宣布暂停发行新股

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。有专业人士认为证监会此举缓解了市场的压力，意义深远，并指出二级市场已跌入1300点的底部，该利好消息有望成为市场回升期盼已久的制度创新点。

　　那么，这次的重大制度改革——“新股发行询价化”，究竟能不能起到起死回生的作用?此类改革措施能否拯救我国证券市场?

　　毫无疑问，中国的证券市场历经十四年的发展，已经成为一个充满问题、需要拯救的大系统，而中国证监会，是证券市场这个大系统中最强势的一方，其同时扮演决策者、监管者、准入者、拯救者四重角色。

　　形而上地讲，证监会制订此类大系统的改革方案有两大思路：一是针对眼前最紧迫的危机，找出应急的变通之法，但求渡过难关为要；二是针对出现危机的缘由，进行彻底的改变，以一劳永逸为要。而从这个宏观视角看，此次新股发行的重大改革，只能算是证监会的应急之策。

　　这个应急之策的“急”，就在于暂停新股发行。虽然证监会的公开解释是为新老政策的衔接期间保证公平、公正，但市场实际情况是新股跌破发行价已一发不可收拾。如此下去，证券市场丧失融资功能将使所有的参与者陷入尴尬的困境，不选择停发又能如何?

　　证监会在出台本方案的理由中，强调“股票是一种特殊商品”，我的问题由此开始——

　　第一问：股票是一种特殊商品，那么，我国的股票是一种特殊商品吗?

　　股票，作为特殊商品，它的定价必须是由价值和供求关系决定的，也就是必须符合价值规律。我国的股票是否具有这一特性，也构成了判断其能否称之为商品的基础，同时构成了市场化定价改革能否生效的基础。

　　那么在我国证券市场现实环境下的股票供求关系，就成为问题的焦点。一个能体现“无形的手”决定价格的商品市场，必须是总供给与总需求基本平衡的市场，具体到我国证券发行市场来说，上市公司的股票供给机会和投资者的现金需求机会，必须大体平衡，价值规律才能发挥作用。

　　那么我国的证券市场有这种供求基本平衡的基础吗?

　　作为一个中国的普通企业，无论在主板还是中小企业板，获得发行股票核准的历程都是艰巨和长期的，在千军万马争过独木桥的形势下，形成了一种“上市通道寻租”的中国特有的发行市场环境(如果还勉强能算市场的话)。

　　一句话，中国的主板是由计划配给制的证券发行体系(其实不能称之为发行市场)加市场经济的证券交易市场组成的。

　　因此，在我国的证券市场，并没有股权供给与资金需求间供求关系基本平衡的市场基础。因而，我国的股票，还不是一种完全意义上的特殊商品：它的根扎在计划配给制度里，身体却长在市场调控环境中。毫无疑问，此次新股发行改革，并没有触及“上市通道寻租”这个焦点弊端，因而也继续默认发行市场与交易市场供求关系的扭曲。计划性价格断层，来寻求投机利益，而进入市场跟风的资金如果不能丰富到一定程度，就仍然无法摆脱新股发行失败的危机。

　　第二问：在境外成熟资本市场，新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成，我们的询价体系何在?

　　境外资本市场多年的实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在一个成熟的资本市场环境下，你的企业股份值不值钱，值多少钱，是买卖双方(承销商和企业，或者承销商推荐的投资者和企业)多轮多方询价的结果。这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业股票的所有者带来利益，而企业净资产对于远在异地、甚至异国的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是你企业的价值——总市值，一般盈利能力是已发生的数据没有什么好谈的，要谈的是市盈率，这个定了，总市值就出来了。我出的现金占你总市值百分之多少，你就要分给我百分之多少的股份，我占到25%你就可以去交易所挂牌，这就是境外发行上市和内地发行上市的区别——是否针对拟上市公司的全部股份做整体的询价过程。

　　在我国资本市场环境下，我们是先定好了比例，发起人股和流通股是75%和25%，然后大家出钱竞买流通股，发起人股独立在买卖之外，他永远是75%，不论多高的市盈率，多高的发行价。因此我们的询价基础是片面的，因为有75%非流通的部分没有参与询价过程。

　　这种片面询价的局限性，来源于1990年我们在开设证券市场时，照25%公众持有这个西方的葫芦画的中国的瓢，只画了皮毛，没画骨头。你不能责难当时国家体改委制订规则者无知，因为如果画骨头，那不是把当时的国有企业以上市公司的形式私有化卖给股民又是什么呢?非流通股独立于发行市场之外的创新，是那个时代顶住姓社姓资意识形态压力，创立资本市场的权宜之计，只不过其后的十四年改革一直没有人去完善当初的权宜之计，持续十四年的权宜之计套牢了全部投资者，只有1200家上市公司在扭曲价值规律的发行市场上捡了大便宜。

　　从这个意义上讲，中国证券市场流通股与非流通股市场分置的现实，是中国证券市场和境外成熟资本市场最本质的区别，这也使得任何流通股市场的询价方式都背离了股份公司的同股同权原则。我定的流通股价格再高，也不能摊薄非流通股的比例，也使流通股股东的话语权永远在非流通股股东之下。那这种股权市场分置的市场化询价，就仅仅是针对流通股市场的片面询价，是背离市场真实需求的伪“市场化询价”。“境外成熟资本市场”的机构投资者恐怕不会接受这种游戏规则，那么，中国的机构投资者，在没有其他选择的条件下，能否接受这个规则呢?纵然接受，这种询价手段怎么能如证监会所愿，实现发现股票真实市场价格的功能呢?

　　因此，我国的机构投资者生存的市场环境，与“境外成熟资本市场”的机构投资者生存的市场环境，有根本性的差别——市场分置。在市场分置的环境下，盲目引进境外成熟的上市公司整体市场化询价经验，结果一定是要询价失效的。而要从本质上效仿“境外成熟资本市场”的机构询价制度，首先，必须建立健全一套企业整体上市制度，以打造和“境外成熟资本市场”类似的市场生存环境，否则，任何市场化询价的改革努力，都是徒劳和讽刺的。

　　第三问：为什么“我国证券市场上长期以来存在申购新股无风险的状况”?又是什么使“这种状况已发生明显变化”?

　　在中国，上市公司流通股与发起人股市场分置的现实环境，使整个二级市场从诞生的那一天起就不符合“境外成熟资本市场”的股票投资价值规律。因为公众无资可投，那全部的资金实质上都只能选择投机。大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环——新股发行——以期待降低风险，寻求最大限度的投机利润，这就是十四年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源之一。

　　发行市场与交易市场的计划配给，与市场需求形成的价格断层、丰富而热烈的场内投机资金，加上前文所述的市场分置这三个弊端，构成了长期申购新股无风险的原因，而缺少任何一个弊端，中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。

　　那么是什么导致“这种情况(高市盈率发行)发生了明显的变化”呢?真如证监会所讲，是由于机构投资者和市场日益成熟吗?恐怕今天的任何一个机构投资者都不敢宣称不参与新股发行认购是因为自身成熟所致。

　　事实上，无论中国的证券投资基金等机构投资者实力如何显著增加，机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿如何不断增强，在市场的地位和作用如何日益突出，在股票发行市场机制本身不健全的现实条件下，在新股发行上引入向机构投资者询价机制的条件就根本没有成熟。

　　举个例子，如果证券市场是个水域，那么去上市的股权就是鱼饵，投资资金就是鱼。一个完善的市场环境，是鱼和饵的数量基本平衡的自然海域，那里的鱼是要去自己找食吃的，当得到一个饵的难度大了(价格高)，它就不吃这个饵而去找别的机会了；难度小了(价格低)，饵会很快被鱼瓜分干净而数量减少，从而提升自身的寻找难度(价格)，这就是市场自然调节询价的过程。

　　那么为什么说，我国的证券市场没有供求关系生效的基础呢?因为我们这里，就像渔夫喂鱼的养鱼池，所有的饵都拿在渔夫(证监会)的手里，由他按照计划，一个个地抛进水(市场)供鱼争食。因为饵长期供不应求，因此饵成了寻租市场，就有许多假的没有营养的饵滥竽充数，而鱼又没有办法制约渔夫，长此以往就形成了比自然海域好得多的哄抢形势(超额认购)，但是，随着时间的推移，鱼饿死的越来越多(股民和资金大量的损失)。如今，由于矛盾集中爆发，水(市场)里形成了恐慌气氛，鱼纷纷离开池塘去寻找其他的出路，于是忽然就出现了扔进去饵，没有鱼来抢吃的危机(苏泊尔(资讯行情论坛)以后的发行危机)。渔夫却说现在供求关系基本平衡了，鱼已经成熟了。但鱼饵还是由他来发的，那么，想通过这种改革措施把这个市场由养鱼池生态变成海洋生态，有可能吗?

　　想要搞清真正的原因，就必须寻找改革创新机制的新理论背景。而这一新背景的寻找过程，将导致拯救证券市场的真正创新机制的到来。

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