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□ 海通证券研究所
8月国债指数(资讯 行情 论坛)月线收阴，收于94.31，跌幅达0.59%，成交量较大，本月市场大幅波动，几乎所有的券种都出现巨大的交易量但跌幅有限，很像是机构在二级市场上协议“转让”。究其原因大致可分为两方面，一方面是在国内物价上升、美国加息和国际油价屡创新高的情况下，升息预期随升息压力加大而变得更加强烈。
目前看，四季度加息的可能性非常大，一旦宣布加息，就意味着我国升息周期的启动，债市将进入真正的冬天。另外国际原油价格也是通货膨胀的最大变数，如果人民币汇率保持不变，从现有的原油价格来计算，今年下半年到明年的通货膨胀率会远远超过3%，在国际原油价格上升和人民币汇率变动不明的情况下，当前的升息想象空间可能大大超过我们先前预计的100bp。
尽管未来实际的加息空间可能会比想象的小，但强烈的预期同样会给资金头寸要求比较高的投资人带来恐慌，如果没有大量的诸如保险公司等稳健投资人的买盘，估计非理性的下跌还会再次上演。另外一方面的原因则是券商的资金链出了问题，导致部分资金大举撤离。
不同机构对于升息空间的预期，以及债券价格波动的承受能力都有很大的差别，长期持有的稳健型的投资人可能会不在乎债券目前的收益率变动，而头寸要求较高的基金则可能承受力较差。对于资金头寸流动性较高的机构，建议减持5年以上的国债，增持收益率较高的中央银行票据，比如最近几期发行的一年期票据，收益率高达3.5，完全能够规避升息带来的影响，是最安全的品种。此外，能够进入银行间市场的投资人，可以用金融债替代国债，由于金融债税收可免，收益率一般都高于同期限国债50个BP以上，把流动性要求较低的头寸部位放在剩余期限在3年附近的金融债不失为一种较好的选择。由于收益率曲线前端变陡，后端的长期券收益率势必也将上翘，因此长期券是必须规避的。对于资金头寸流动性要求较低，可长期持有享受利息的机构，可以继续持有甚至逢低买入5年期附近的券种，如010403，010115等券种。
升息的实质是政治问题，它与行政调控有此消彼涨的关系，不能简单以美国和香港加息与否推测我国的加息进度，我国肯定要加息，但时间应当不会在8月和9月，16届4中全会之后的可能性较大。
8月可转债交易量依然稀少，但较上月有所放大，转债整体走势与大盘同向但强于大盘，伴随正股和大盘的下跌，以及一级市场供给的大量增加，老券的泡沫正在逐渐被挤压。
创业转债上市后走势疲软，反映市场对未来大盘和正股的信心不足，虽然该转债的转股期在1年之后，净资产偏低，且有港股的比价效应，但其债性是不错的，浮动利息条款的价值在进入加息周期时会渐渐显现出来。华菱转债于8月3日上市，与创业转债相似，上市以后的走势不够强，而近期的放量下挫，可能是由于钢联转债的原因，由于后者的强制修正条款和较好的公司质地，钢联转债上市前后可能会在钢铁转债中又掀起一股价格调整风潮。
以华菱转债为例，如果用回购资金申购，那么成本将在102元以上，基本上赚不到钱，这种示范效应使得转债一级市场的申购热情继续下降，如果新券的条款和公司成长性没有特别之处，溢价水平将会保持2-3个百分点的溢价水平(以面值为基准)。华菱之后发行的金牛转债，盘子仅为7亿元，且是唯一的能源类转债，中签率约1%，由此可见一斑。
保险公司并没有像大多数人想的那样，大举进入可转债市场，这加剧了转债溢价水平的降低，但是可以看出保险公司一方面唱空二级市场，一方面选择风险较小的品种建仓，实际上本月不少转债出现异动，8月16日丝绸转债、西钢转债(资讯 行情 论坛)股价高开低走，放出巨量，这就很可能是保险公司在行动。金牛转债中签率约1%，申购名单中，四家保险公司现身，动用资金较有限，最多的民生人寿仅2.8亿元，表明保险公司正在稳健而积极地介入。
加息预期的作用下，建议高度关注今年年底前发行的万科转债(资讯 行情 论坛)。
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