圈钱的“老虎”来了？--央企整体上市利弊之争_焦点透视_财经纵横

圈钱的“老虎”来了？--央企整体上市利弊之争

http://finance.sina.com.cn 2004年08月31日 12:18 《中国经济周刊》

　　8月12日，宝钢股份在北京召开媒体见面会，宝钢股份董事长谢企华宣布拟增发不超过50亿股筹资280.2亿元，向宝钢集团公司收购钢铁主业资产，实现宝钢整体上市。此言一出,即刻引来各方不同论调。为什么宝钢整体上市会引来各方不同的评论？央企整体上市短期和长期的利弊到底如何权衡？

　　背景：宝钢拉开央企整体上市帷幕

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　　8月12日，宝钢股份(资讯行情论坛)董事长谢企华在北京宣布拟增发不超过50亿股筹资280.2亿元，向宝钢集团公司收购钢铁主业资产，实现宝钢整体上市。

　　此次宝钢股份计划向宝钢集团收购的资产包括钢铁生产、钢铁供应链以及相关产业等三大体系，收购后，宝钢股份产品将拓展到碳钢、不锈钢、特钢领域。

　　此次收购后，宝钢股份总资产将达到1324亿元，增长113.66%，净资产617亿元，增长66.17%，主营业务收入达到681亿元，增长138.45%，净利润71亿元，增长48.29%。但销售毛利率却下降31.16%，销售利润率下降37.81%，净资产收益率下降1.36%。

　　从盈利能力来看，2003年宝钢股份净利润69.8亿元，宝钢集团净利润为78.3亿元，除宝钢股份外的资产净利润不到10亿元。而2003年底宝钢股份总资产为609亿元，宝钢集团总资产为1720亿元，这说明宝钢集团2003年的盈利能力比宝钢股份小。

　　由于宝钢股份2000年上市时已经将宝钢集团最优质的资产置入其中，所以此次收购的宝钢集团其他资产质量受到投资者的质疑。8月13日，宝钢复牌首日即放量大跌，大盘被砸出1356点的新低，最终收于6.17元，暴跌8.59%。

　　当日，国有资产监督管理委员会主任李荣融在中央企业负责人会议上表示：加快中央企业股份制改革步伐，可以借助于上市公司的平台使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。

　　在市场的一片质疑声中，李荣融的肯定代表了高层对宝钢股份增发的支持。

　　就在李荣融表态之前，国资委副主任李毅中也曾表示，除宝钢外，还有神化集团、中国铁通、中国诚通、中国医药、中国高新投资等6家中央企业目前也正在建立各自的董事会，从而为整个集团的整体上市扫平道路。

　　由此看来，国资委推动央企上市的态度十分坚决，今年选择了7家进行试点，明年将会有多少家目前不得而知，但从196家央企的总体发展目标是寻求上市发展来看，明年的试点企业将更多。

　　与国资委的热情相反，证监会对于央企整体上市十分谨慎，在今年1月TCL实现整体上市之后，证监会曾经表示，不会大面积推进整体上市。但时隔不久，武钢、宝钢就相继实现整体上市。可以认为，证监会与国资委在央企整体上市这个问题上认识存在差异。

　　国资委和证监会对央企整体上市问题的态度如此不一，面对日益低迷的股市，央企庞大的整体上市计划将经受股市怎样的考验？

　　对话：央企整体上市是圈钱的“老虎”？

　　主持人：李秀江

　　嘉宾：

　　陈小洪，国务院发展研究中心企业所所长

　　王松奇，中国社会科学院金融研究中心副主任

　　张卫星，颐和财经首席分析师

　　主持人：宝钢股份公布增发方案后，股价应声大跌，8月13日复牌首日跌幅达到8%，更传出众多基金联手反击，宝钢增发方案可能修改的消息。市场为何对宝钢整体上市反应如此强烈？

　　张卫星：众多基金如此强烈的反应是情理之中的事情，类似的事件在去年招行100亿转债事件中就已经上演了一次。同样，这次宝钢事件与上次招行事件的深层次原因是完全一样的：在中国股市“股权分置”结构的状态下，所有流通股股东都是最后的输家，不管你是大基金、大机构还是一般散户。原因就是“股权分置”现象导致的非流通股与流通股股东巨大的持股成本价格落差，以及由这种高溢价价差产生的流通股股东对非流通股东的转移支付。这种结构导致非流通股股东认为股市就是“圈钱”的地方。

　　而流通股股东在制度上被搁置到高价格高风险市场结构以后，除了投机性炒作外，几乎没有其他盈利模式，但是，一旦炒高股价后，就引来了非流通股的高价圈钱欲望，就会出现流通股股东“赔了夫人又折兵”的现象。

　　王松奇：市场对宝钢股份增发方案反应强烈，说明中国A股市场投资者的心理防线已相当脆弱。他们对国企大盘股的圈钱行为已相当反感。中国股市目前面临的最大矛盾是：一方面，由于上市公司缺少成长性，连续三年多的熊市已套牢了绝大多数投资者；另一方面，熊市扩容的速度又偏快，使得这个市场很难获得休养生息的时间。

　　主持人：在宝钢宣布整体上市之后的第二天，国资委就表示还有6家央企准备整体上市。如何理解“整体上市”这一概念？国资委为什么要极力推进央企整体上市呢？

　　陈小洪：整体上市有两种，一种是集团的母公司上市，另一种就是关于某一类业务的整体上市。比如TCL就是母公司上市，而武钢则是钢铁类业务整体上市，但最基本的整体上市是指母公司上市。整体上市有利于发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。比如，一个公司有两个相关业务，但不在一个子公司，如果把同类业务合并，就可以降低管理成本和交易成本，有利于解决结构调整中发展战略的资金供应问题。如果集团母公司同上市子公司之间有业务上、经营上的密切联系，其整体上市就可以起到避免同业竞争、理顺上市公司上下游产业关系、大量减少关联交易的积极效应。

　　王松奇：“整体上市”的对应概念是“分拆上市”。“分拆”就是把一个企业的资产进行分割拿出较好的一块组成上市公司。而整体上市就是将企业的全部资产当成一个上市盘子、一个不分割的上市对象。国资委极力推进央企整体上市，其动机当然是推动央企改革并希望在股市获得一个永久的、便捷的融资渠道，这种动机本身无可非议，问题的关键在于两点：一是央企在上市前是否已进行了认真的出资人多元化改革？二是中国股市的承受力到底有多大？如果不考虑这两点就匆忙推动央企整体上市，那么，国资委事实上也成了利益集团的代表，因为它的行为有可能助长央企的盲目圈钱行为。这既不利于央企的改革深化，也不利于中国资本市场的长远发展。

　　张卫星：从建立中国股市以来，“上市”这一概念就一直被广泛传播，然而发展到今天，我们有真正的上市公司吗？我认为一家都没有(除几家三无公司外)。我们倒是有1300多家的“圈钱制”公司。而市场上这么多所谓的上市公司，本质上都没有“上市”，“上市”的只是流通股，而原有企业的股份(即非流通股)都没有上市。

　　所以，不管是以前流行的“分拆上市”，还是现在提倡的“整体上市”，其本质都是在“股权分置”的中国股市，搞“股权分置”的流通股上市，也就是用“高溢价”的所谓“股票”来为企业圈钱，圈流通股投资者的钱。

　　从国资委的角度看，国资委对央企的整体上市其本质也并不是真想上市，若真想上市就会积极要求“全流通上市”，或者到国际股市的全流通市场上市。而在中国股权分置的股市上积极要求上市就是“假上市、真圈钱”。所以才会出现当前的市场表现，国资委积极热情，而市场流通股担惊受怕：“圈钱的大老虎又要来了”。

　　主持人：与国资委的热情相反，证监会对央企整体上市似乎非常谨慎。证监会曾经在TCL整体上市后表示不会大面积推进整体上市，证监会是出于什么考虑呢？为什么在这个问题上与国资委意见不一致？

　　王松奇：证监会对央企整体上市持谨慎态度是十分正确的。证监会的主要使命是保护市场、维护投资者的权益，如果央企缺少成长性，其上市就应该受到严格限制。况且，中国的股市筹资能力在一个特定的时间内总是有限的，这个有限的金融资源如果被没有多少成长性的央企占用了，其他的高成长性企业的融资要求就会落空，这实质上是一种资源错配的行为。证监会同国资委在这个问题上有不同意见，这种现象很正常，因为证监会在证券市场中执行监管职能，代表的是公众利益，而国资委只代表中央直属国有企业的利益，央企的利益是局部利益，公众利益是全局利益。证监会同国资委意见不同，代表的是全局利益和局部利益的冲突。

　　陈小洪：如果能把公司的相关业务外理好，把好关，整体上市是有利的，最起码有利于整体业务的发展。但前提是要有好的发展战略规划和好的公司结构，如果这些没有搞好就整体上市，之后再出问题就不好解决了。

　　其实，不是不允许关联交易，而是在中国很难判断哪些是合理的关联交易，所以资本市场不喜欢关联交易。事实上，在全世界，绝大多数所说的整体上市都是母公司上市，如果是同类业务上市，一般这个业务是相对独立的。而中国恰恰相反，由于历史的原因，中国企业是在中国特有的国情下成长起来的，有些历史问题还没有处理好，不可能实现母公司的整体上市，所以就分拆上市，把公司与股市联系起来，这样就产生了关联交易。而整体上市可以避免关联交易这种违规现象，从而也更有利于上市公司与股票市场的规范运行与有序运行。

　　主持人：在证监会相对限制央企整体上市的背景下，继TCL、武钢整体上市之后，宝钢股份成为今年前8个月中第三个整体上市案例，这表明，央企整体上市似乎并非十分难以推进，证监会实际上也没有采取什么措施来限制。央企能不能实现整体上市到底谁说了算？能否整体上市的标准是什么？

　　张卫星：央企能不能实现整体上市到底谁最终说了算？是国资委？证监会？发改委？央行？财政部？……我也不知道。但我只知道一点，流通股股东是说了不算的，流通股股东在这个股权分置系统中只有一个使命，就是：“把钱拿出来！”

　　陈小洪：为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。因此，如果要实行境内整体上市，一般都需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合。

　　整体上市最关键的一点是定价问题，定价问题解决不好，以后的集团上市可能会面临困境。比如一个集团子公司资产好，先上市了，然后再实现整体上市，这时就很难说什么样的定价合理了。一个公司整体上市之前，首先应该请一些专业的咨询机构去研究、预测、规划企业应该以何种方式整体上市。另外还要加快和完善独立董事队伍的建设，应该由独立董事去确定企业的上市方案和价格。

　　主持人：从TCL今年1月整体上市时投资者的热情追捧，到6月武钢整体上市时的前热后稳，再到宝钢公布整体上市方案的放量大跌，在不到一年的时间里，投资者对于整体上市的态度发生了如此大的变化，这是为什么？是宝钢整体上市的时机不对，还是央企整体上市这种方法不对？央企整体上市会对股市产生怎样的影响？

　　张卫星：此一时彼一时，新鲜的总会变成陈旧的，原来搞不清楚的，总会被搞清楚，糊涂的可以变成清醒的。总的来讲，大家可能受一时的冲动做出后悔的行为，现在整个市场可能都在反思：这个“整体上市”到底对流通股股东有什么好处？

　　王松奇：股市投资者对大型国企整体上市的态度变化是市场晴雨表的一种表现，投资者欢迎什么样的上市公司不欢迎什么样的上市公司，归根到底由这些上市企业创造财富的能力来决定。我认为，宝钢公布整体上市方案后股市放量大跌，主要是时机不对。在大熊市下即使是业绩较好的企业上市也很难取得良好的市场效果。股市行情变动本质上是一个供求矛盾问题，在大熊市背景下，股市资金量有限、投资者预期较低，在这种情况下央企整体上市就是增加大盘股股票的供应量，这自然会产生行情打压效果。

　　主持人：有市场人士指出，在全流通问题没有得到有效解决之前，这种整体上市会给日后的全流通带来更大问题、制造更多的麻烦。这种说法有道理吗？这与全流通有何关系？

　　王松奇：在全流通没解决之前，央企整体上市肯定会给日后的全流通改革制造更多的麻烦。因为非整体上市，非流通股权可以通过A股市场以外的交易如一对一的转让、产权交易中心的拍卖等手段解决。一旦整体上市，就会把全流通压力交给二级市场，这样，就会在以后的股权定价、整体上市公司与非整体上市公司全流通进程协调方面产生更多的棘手问题。

　　张卫星：在全流通问题没有得到有效解决之前，这种整体上市当然会存在变相流通和国有资产变现问题，尤其是一些企业采用增发流通股而后收购大股东资产，以及增发时定向大股东资产入股与社会流通股现金入股同时进行的，都存在国有股变相流通和国有资产变现的问题。

　　这些针对股市局部的股权结构的突破，将给市场未来发展隐藏巨大的问题，而且在不久的将来都会爆发出来。所有这一切，都是因为中国股市是一个“股权分置”的、非流通股股东与流通股股东产权不清的“圈钱股市”。之所以说这种整体上市会给日后的全流通带来更大问题、制造更多麻烦，也是因为这是一个因“股权分置”导致的产权不清的股市。在产权不清的市场中，引入的利益体越多、参与的人越多，产权越不清楚，矛盾就越大，问题也就越大。

　　资料1：整体上市的路径选择

　　整体上市有哪些路径可选择呢？不妨从TCL集团(资讯行情论坛)模式与武钢股份(资讯行情论坛)模式中找出相同点，以便能够找出更多的符合整体上市要求的上市公司。从TCL集团模式与武钢股份模式来看，它们之间虽然存在着一定的不同，比如说整体上市方式不同，TCL集团模式是吸引合并整体上市，而武钢股份模式则是增发然后反向收购集团公司资产进而达到整体上市的目的。但它们也存在着共同点，就是集团公司拥有诸多优质资产，且这些优质资产的股权结构相对较为简单，最好集团公司能够100%地控制股权。

　　所以，整体上市主要有两个路径：一是类似于武钢股份这样的在上市初部分车间或分厂分拆上市的企业；二是类似于TCL集团这样的在上市后集团公司发展了多项优质资产的企业。

　　资料2：我国对关联交易的规定

　　关联交易就是企业关联方之间的交易。根据财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制，共同拧制另一方或对另一方施加重大影响，则视其为关联方；如果两方或多方受同一方控制，也将具视为关联方。

　　这里的控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。所谓重大影响，是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力、但并不决定这些政策。

　　关联交易在市场经济条件下广为存在。但它与市场经济的基本原则却不相吻合。

　　我国十分重视关联交易的信息披露。《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》对有关关联方关系及关联交易的定义与信息披露等，都做了详细规定，1997年6月28日，中国证监会在《关于上市公司编制1997年度中期报告若干问题的通知》中又规定，若上市公司存在关联交易，应在财务报表附注中，按照财政部颁布的卜述准则的要求予以披露。

　　资料3：此“整体”非彼“整体”

　　★文/黄湘源

　　对于宝钢的整体上市，市场不再像TCL整体上市和武钢整体上市那么欢迎，这不是整体上市的错，而是“整体”观念上出了问题。

　　TCL和武钢整体上市的时候，市场之所以欢迎备至，是因为当时的整体上市是从各自不同的角度提出了解决长期以来影响上市公司治理的母子控股型结构问题的创新案例。但后来的事情却起了变化，不仅整体上市的始作俑者TCL得陇望蜀，在刚刚整体上市之后立即提出背道而驰的分拆上市，使得整体上市有可能成为一种圈钱游戏的倾向暴露无遗。就是市场一直视为好公司的宝钢，也使得市场怀疑其是不是醉翁之意不在酒。

　　宝钢的整体上市其实大可不必那么急于求成。虽然宝钢从未回避整体上市，但是众所周知，其所谋求的整体上市是海外而不是内地，而且其计划整体上市的时间并不是现在而是在今后的若干年里。对此，连宝钢集团的董事长也没有否认。但当初国际资本市场不看好钢铁类资产，目前则恰逢国内将钢铁业作为投资过热行业加以宏观调控，对于宝钢来说，也依然是逆势而行。更主要的是，融资再融资已经压得市场透不过气来，宝钢在股市最低迷的时期反而推出创记录的280.2亿的再融资计划，对于当前股市来说，不啻雪上加霜。明知不可为而为之，是为不智，至少是对于大局的判断缺乏整体观念。

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