林阳：发行定价改革有利于市场长远发展

　　华夏证券研究所 林阳

　　原有发行定价方式已经越来越显现出它的弊端，已经不能适应当前证券市场发展的需要，本次《公司法》、《证券法》修正案获得人大通过后，股票发行采取溢价发行的，不再由中国证监会核准，只需由发行人和承销商协商确定发行价格，此举标志着新股发行定价制度将出现重大改革，发行市场化的进程已经开始。

　　发行市场化不仅仅对一级市场产生重大影响，对于二级市场也将产生深远影响，相信通过此次改革将有效提高市场发展环境，有利于证券市场的长远发展。

　　发行定价改革对一级市场的影响

　　1、合理确定发行价

　　原有的发行定价方式存在着不少弊端，发行价中的水分比较大。不少公司将非核心业务收入和补贴收入过多加进公司业绩之中，使得公司业绩大幅提高，导致了发行定价相应提高，公司因此而将获得更多的融资额度；公司发行定价标准按照发行前股本计算也不是很合理，按照新股发行前的每股收益作为标准，再按照一定的市盈率发行，导致发行后的每股收益被摊薄，上市后的市盈率升高。

　　发行市场化后，如果出现上述情况，则市场对公司市盈率定价的预期将会大大降低，如果公司业绩包装过度，则市场会根据公司的实际业绩定价，剔除掉业绩包装的水分，而新股发行市盈率的确定也将按照新股发行后的业绩来确定，如果上市公司和承销商不按照市场的意愿来确定发行价格，就有可能会发不出去股票，承销商包销，上市公司拿不到钱，市场对恶意圈钱的制约作用体现得非常明显。

　　2、引导资金合理流动

　　由于原有的发行定价方式形成了稳定的获利机会，所以有大量资金停留在一级市场申购，而二级市场的资金相对比较匮乏，发行市场化将大大增加一级市场申购的风险性，分流一级市场的资金，有利于打破一级市场政策性规定带来的稳定收益，使得收益跟风险匹配起来，合理发挥资金的使用效率。

　　3、风险共担

　　原有的发行方式往往把各方应该承担的风险统统转嫁给二级市场的流通股股东。上市公司不存在发行不出去的情况，承销商不存在卖不出去的新股，而发行出去的新股由于定价的不合理性往往开盘虚高，最后买单的往往是流通股股东。发行市场化将实现发行风险共担，如果发行价格定的不合理，则只有承销商买单，而承销商如果一旦尝到发行风险的滋味，就会压低发行市盈率或者放弃发行，最后则由拟上市的公司来承担风险。这样做不会抑制发行市场的发展，反而会促进发行市场的发展，只有公司和承销商承担了相应的风险，资金才敢于大胆参与，市场才有活力。

　　4、促进资源有效配置

　　发行定价市场化有利于资本市场资源的有效配置，如果拟上市公司质地优秀，市场可能会接受很高的发行市盈率，即使发行价高，融资额度大，也会有资金踊跃参与，而如果拟上市公司质地不佳，即使发行价格很低，可能参与的资金也会寥寥无几，可能会出现发行困难或者融资额很少的情况，这样就促进了质地好的公司上市融资，抑制了绩差公司的上市圈钱，保证了社会资源的配置效率。

　　发行定价改革对二级市场的影响

　　1、有利于股价结构调整

　　发行市场化首先使得开盘定价更为合理，不会出现过度虚高的情况。由于发行价格的市场化使得一级市场的定价已经趋于合理，如果一级市场定价偏低，则上市后价格将会进一步的上扬，如果一级市场的定价偏高，则上市后将会向下进行一定的调整，但上市后股价幅度不会太大。笔者认为，整个市场的新股上市定价水平可能会维持在发行价格附近上下振荡，由于需要一级市场资金的申购，还可能会出现发行定价适当降低的情况来吸引资金的申购，给一级市场资金一定的获利空间。发行市场化能够有效改变前期新股发行后一路下跌的境况，稳定新股的价格重心。

　　其次，能够加速二级市场的重新定位。发行市场化将使得新股开盘定位一步到位，过去偏高的个股面临着较大调整的压力，尤其是一些业绩较差的公司，由于发行市盈率的降低将大大压缩绩差公司的定价水平，垃圾股的价格可能会跌到很低的水平，而好公司的定价仍然会很高，可能会促进相同行业公司的股价出现较好的表现，市场可能会形成一批价格较高的绩优板块，从而形成既有绝对价格很高的绩优股又有几毛甚至几分的垃圾股的立体价格体系，体现出优质优价的市场特性。

　　2、有利于保护中小投资者利益

　　中小投资者往往拿不到第一手资料，对上市公司的情况不是十分了解，尤其是上市新股更是了解不多。不少新股由于包装上市，上市初期的业绩较好，定位比较高，随着真实业绩的不断披露，股价也出现节节下挫，中小投资者的损失往往比较大。发行市场化能够有效避免开盘虚高的情况出现，新股上市后的价格波动不会过于剧烈，对中小投资者来说，无疑降低了投资风险。