海正药业的MBO路径

　　本报记者 邹光祥 北京报道

　　海正药业(600267)高管试图施行MBO(管理层控股)之路日渐明晰。在经过几次耐人寻味的操作后，高管们只剩最后一步了。

　　8月2日，海正药业一条增资扩股的提示性公告引起市场高度关注。公告称，公司控 股股东浙江海正集团拟增资扩股。现台州市椒江区财政局与浙江荣大集团控股有限公司、杭州工商信托投资股份有限公司签订了《增资协议书》。增资后，海正集团注册资金由1亿元增至2.5亿元。该方案业经台州市人民政府7月26日以有关批复批准。

　　此番作为股东的杭州工商信托实际上只是受托人，系接受海正集团管理层、员工共1908人的委托出资1.19亿元，杭州工商信托持有增资后的海正集团39.864%股权，因海正集团持有海正药业55.56%股权，从而海正集团管理层和员工通过杭州工商信托间接持有了海正药业22.15%的股权。

　　一切操作路径显示，海正药业高管们正在有步骤、有计划地实施MBO。据记者了解，在康缘药业(600557)、美罗药业(600297)MBO相继获得监管部门放行之后，海正药业加快了其MBO的步伐。

　　信托之托

　　通过与信托公司合作收购母公司的股权，海正药业的管理层实现间接持股，虽然仍存诸多疑问，但是其信息披露比市场上的“疑似MBO”仍要透明得多。

　　表面看来，在海正集团增资扩股后，工商信托并未取得集团的控制性股权。然而，海正药业的管理层事实上拥有了海正集团39.864%出资所对应的受益权与表决权，与椒江区财政局所持有的40%股权相差无几，这也为管理层在将来海正集团进一步改制后，获得海正集团乃至海正药业的控制权做了必要的铺垫。

　　目前，由于MBO过于敏感，一直为各方所讳言。海正药业董秘张薇极力否认公司正在进行MBO，“海正药业可以说是全员持股，与MBO的少数人持股不同，全员持股就把大多数员工的利益和企业捆绑在一起，员工会更加关心企业的发展，对企业更有利。”

　　尽管各方均极力否认MBO，但为什么要借道信托呢？有业内人士认为，信托机构已经成为那些因各种原因不愿过度张扬的投资者控制上市公司的有效载体。此前一些信托机构收购上市公司股权都曾引起争议，比如金信信托与伊利股份。相比其他上市公司，本次海正药业大股东增资扩股公告详细披露信托计划令人耳目一新。

　　作为受托人，杭州工商信托受到了来自市场的质疑。其最为核心的问题是，此番信托持股是否违反了集合资金信托不超过200份的规定？

　　对此，杭州工商信托公司经理汪勇对此甚感“委屈”。8月18日，他在接受记者电话采访时称，对于杭州工商信托而言，这只是一个正常的信托业务，实际上集合资金只有一份，那就是公司只与海正集团工会签订了受托合同。

　　但市场人士并不认同信托方面的说法。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》有关于集合资金信托不得超过200份的规定，海正药业管理层及员工虽通过海正集团工会作为资金信托的委托人，但在法律关系上，一般民事委托关系的受托人只能以委托人的名义行事，其最终法律后果都由委托人承担。

　　因此，虽然是海正集团工会作为委托人委托信托公司以现金对海正集团出资，但法律效果上，信托关系中的委托人仍为海正药业的1908名管理层及员工。如此，就有违集合资金信托不得超200份的规定。

　　此外，另一个疑问也接踵而至，那就是信托使上市公司的股权定性面临尴尬。在海正集团的改制中，假如工商信托(国有控股法人)进一步增资或受让他方出资，终使自己的出资超过海正集团的50%，届时，海正集团是否依然属于国有企业？其所持海正药业的股权性质是否依然为国有股？而按照“谁投资、谁所有、谁受益”的产权界定原则和信托内涵，如果仅从信托机构的国有企业性质出发上将其投资认定为国有法人股，似乎有违国有股的性质认定初衷，亦不符合信托的本意。

　　资产缩水

　　海正药业前身为浙江海门制药厂，是全国520强重点企业，也是目前全国最大的抗生素抗肿瘤药物生产基地。

　　有证券分析人士指出，海正药业MBO若能完成，管理层将至少诞生2个亿万富豪、数个千万富翁、数十个身价超百万的成功人士。

　　据知情人士透露，海正集团的改制已酝酿多时，期间数次向职工募资。目前，海正集团持有海正药业55.56%股权，共计138674560股，相应的管理层间接持有海正药业22.15%股权。按8月25日海正药业收盘价19元计算，管理层持股市值高达58229万元。即使按平均持股计算，每个员工的个人财富也超过30万元。

　　7月31日，海正集团同杭州工商信托等签署增资扩股协议。然而就在7月24日，海正药业原第二大股东国投创业公司将其持有的16.24%股权(计4052.54万股)协议转让给浙江荣大集团，价格为4.934元／股，总价近2亿元，并且还要加上今年二季度的新增利润。同是海正药业股权，实际结果是16.24%，要价了2亿元，而不到10天的22.15%其实只对应付出了1.19亿元。

　　“管理层持股只用了一半的价格，但投资回报率却高达31.8%。”海通证券的马明明分析认为，“按今年一季报，海正药业净资产10.31亿元，22.15%股权对应的净资产为2.28亿元；再从盈利指标看，海正药业去年净利润1.72亿元，22.15%股权对应的净利润为3800万元。”

　　但上海荣正投资咨询有限公司董事长郑陪敏分析：“如果集团其它非上市资产是亏损的话，将会冲抵相当部分上市公司分来的盈利，收益就会被摊薄，不一定有这么高。”

　　在这个过程中，海正集团的资产评估过程受到了此间人士的质疑。

　　据公告称，海正集团增资前，经评估、剥离、提留、核销等程序后，国有净资产为1.2亿元，杭州工商信托和荣大集团正是以此作价参与改制的。

　　而2004年3月9日，海正药业在一份重大关联交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集团总资产26.17亿元，净资产6.75亿元，利润总额2.51亿元。6亿多元的国有资产经过“评估、剥离、提留、核销”，一下子缩水了5亿多元。

　　海正药业证券办的有关人士解释，海正集团资产评估的基准日为2003年9月30日。尽管记者再三追问此项评估的会计师事务所名称，但该人士仍拒绝透露，表示仅职工安置一项就计提了1个多亿，具体改制由海正集团改制办公室负责。

　　对于国有资产是否流失，海正集团称，海正有关公告的数据是准确的，但需说明如下几个问题：26.17亿元总资产是合并会计报表的总资产，与集团本身的总资产是两个不同的概念。6.75亿元净资产中包括了应付政府(财政)的利润1.62亿元。不管是净资产还是总资产，12月31日和9月30日是两个不同的时点，在这两个时点的区间内企业由于利润的实现及资产的流动，总资产、净资产都会发生变化。

　　而更引起人注意的是，海正药业最近一两年来发生了多起爆炸事故，伤亡和经济损失都较多。对于环保和安全都至关重要的制药企业，这明显是一个不太正常的信号。

　　而据年报显示，海正药业2003年在环保上的投入只有仅仅400万元，与此同期，管理层新增计提效益奖却达到了9000万之巨。

　　除国资评估让人看不懂外，管理层收购资金来源也颇让人困惑。

　　据记者调查，这次海正改制涉及的1908名出资人，全部通过自筹以现金方式出资。一般员工每人出资2万元问题不大，高等级，包括公司董事长兼总经理白桦等人出资额则高达2000万元，这么多的资金又如何“自筹”呢？

　　海正药业提示性公告显示，1908名出资人中，海正药业(含控股子公司)中层以上管理人员共170人出资，实际出资金额为6211万元。

　　同时，以上人员成立出资成员代表大会，选举出资管理委员会，按照工商信托的授权，以工商信托的名义在海正集团行使股东权利。这个持股委员会正是海正集团工会，它也是与杭州工商信托签订委托合同的主体。

　　记者仔细分析公司年报发现，公司2003年净利润增长2.4倍多，达到1.72亿元，当年支付员工工资也高达1.58亿元，其中6852万元已发放(已比2002年的4848万元增长41.35%)，另外9000万元效益工资则放着尚未领取。有了这样一笔“效益工资”垫底，出资1.19亿元尚不困难。而上述已发放的6852万元工资与实际出资额6211万元又是如此一致。

　　关于上述疑问椒江区财政局邬局长则以开会为由拒绝回答，但他称海正集团改制并不存在国有资产流失。

　　考验国资委

　　种种迹象表明，海正药业正效仿康缘药业(600557)和美罗药业(600297)来实施MBO，前者将国有股拆细分散转让，“被迫”成为大股东；后者美罗则采用了迂回方式——绕开上市公司，通过集团管理层对集团的MBO来实现对上市公司的间接掌控。从海正药业目前的动作来看，更类似于美罗药业的MBO操作路径。

　　记者最近获得的消息显示，近期，国资委对于MBO似有松动迹象。但有市场人士指出，海正药业的增资扩股方案很难获得通过。

　　根据《关于规范国有企业改制工作的意见》中的相关规定，上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。“可见不低于每股净资产是国有股转让的铁底，如果MBO打破这个底线，首先过不了国资委这道关。”国资委政策法规处有关专家在接受记者电话采访时表示。康缘药业之所以能够过关，关键一点在于其国有股价格相对净资产溢价了16%。

　　据消息人士透露，海正集团的增资扩股得到了当地政府的大力支持，海正药业完成MBO只是时间的问题。对此，国资委政策法规处的专家认为，“十六大”确立了国有资产分级所有和管理的格局，这让很多地方政府产生了认识误区，以为属于自己管辖范围内的国有资产，地方就说了算。

　　但实际上根据我国的法律法规，上市公司及其母公司国有产权转让的决定权，当前仍然牢牢控制在中央国资委手中。与地方政府相比，中央国资委立场很坚定，必须“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。