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文/顾纪生
年初，媒体曾开展过“证券市场边缘化”的大讨论，随着《国九条》的适时推出，投资者再次看到了中央对改革与发展资本市场的坚定决心，边缘化忧虑随之消弭。然而，不足半年，证券市场出乎意料地重入低迷格局，其市场表现是股票平均价格的节节滑落，基金、券商的大面积亏损，中小投资者的深度被套，市场信心的渐渐消蚀。由此引申出一个值得
反思的问题：在国民经济持续向好的总体态势下，作为其“晴雨表”的证券市场何缘如此“反常”地出现“盛世危局”的背驰现象？
其实，“怪象”背后隐藏着一个昭然若揭的事实：我国证券市场的诚信建设出了不可小觑的问题！最近，江苏琼花(资讯 行情 论坛)虚假陈述案和伊利股份(资讯 行情 论坛)信息不实案的相继暴露，为这一问题的严重性提供了最新注解。两者乍看起来程度有异，细想一下违规性质完全相同：均是以“牺牲”上市公司的诚信作为“代价”，用失信“杠杆”“撬动”证券市场本不稳固的诚信“基石”！翻开欧美著名上市公司的年报，在董事会致全体股东的公开信中，总裁们最关心的事项，不是业绩是否增长，不是竞争态势如何，不是经济全球化以及生产力转移的影响，也不是汇率、利率、税率变动等因素，而恰恰是公司及自身的信任度状况。1999年，美国哥伦比亚大学商学院发布了一份信任度指数报告，迅即引起证券市场内外的高度重视。从此，从华尔街到欧洲股市，投资者均把上市公司信任度看成是证券投资的不二“法门”：信任度好，投资者趋之若鹜；信任度差，投资者避恐不及。那么，我国上市公司的信任度即诚信状况又是如何呢？虽然权威的上市公司诚信评价指标体系尚未建立，但有的民间机构对此已开始有益探索，如由《经济观察报》编制的相关指标显示，“上市公司信任度指数让人咋舌：全低于及格线”！这个依据公司的治理标准和会计准则制定，能够反映国际公认的信任标准(即EORI标准)的指数揭示，由2003年沪深交易所全部(1259家)上市公司法定披露数据统计、计算出来的该指数分值竟然低到令人瞠目结舌的地步：在100分总分中，全部公司平均仅得35.6分，甚至最高分也只有51分！由此不难看出我国上市公司的整体信用状况是何等地令人沮丧？！如若将我国证券市场比做“危局”或“危楼”的话，那么完全可以断言，危楼之“危”，根源在于基石之“忧?！
证券市场的“基石”到底是什么？以前较有代表性的观点是由《证券知识读本》(中国证监会编)率先提出的：“上市公司质量是证券市场的基石”。这一论断虽然从微观架构上指出了证券市场得以稳定的一个基础，较之于其它隔靴搔痒式的表象描述无疑是一大进步，但它没有抓准基石本身。《国九条》虽然没有“基石”提法，只表述为“上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉”，但笔者还是认为，重提“基石”对抓住当前证券市场的主要矛盾或矛盾的主要方面，仍具十分重大的认识论意义。同时也认为，上市公司质量充其量只是证券“大厦”得以构建的“砖瓦”，市场参与各方的诚信义务是否履行即证券市场的诚信建设是否良好，才是真正意义上的基石之所在！理由有如下五条：其一，股票、债券、基金等证券品种均属信用工具，证券市场本质上是信用市场；将市场的“外生变量”视为“内生变量”本身有违市场逻辑，即信用市场的基石只能取决于信用制度是否健全，信用工具是否科学，信用状况是否理想等“内生变量”。其二，我国证券市场虽有十余年的发展历史，但仍属经济转轨时期的新兴市场，远非达到“初步成熟市场”的程度；而对新兴市场的“试对”功能而言，要带来导向性的示范效应，必须实施更为严格的信用规范。其三，用制度经济学的观点来看，制度是决定事物发生发展的决定性因素；而信用规范、信用评估、信用约束等前提条件恰是信用制度得以构建的核心要素。其四，上市公司质量既由其经营业绩与成长潜力加以体现，更决定于公司治理能力与水平；而良好的治理结构必以诚实守信作为建构前提。换言之，公司有什么样的信用状况，必影响到构架什么样的治理结构，进而决定“产出”什么样的经营管理水平。其五，从我国证券市场诚信建设的紧迫性看，证券信用作为金融信用的一个子系统，虽然受制于母系统的整体状况，但它也具有能动的反作用，即证券信用体系的是否完善影响到整个金融信用体系的是否健全，反之则反是。也就是说，在目前如吴敬琏所说“金融危机”已成“现实威胁”之时，用证券信用的强化来减缓乃至部分化解形成中的金融信用风险具有相当重大的现实意义。
找准了证券市场基石之所在，就可以为“固本强基”服务。“强基”思路总的有两条：一条是按照“对症下药”的辨证施治思路，另一条是针对不同参与者的差别化治理思路。
从“对症下药”的逻辑思路看，引发上市公司失信的原因固然很多，但追根溯源，还是在于市场缺乏一整套诚信约束制度、违规失信成本太低上。有人认为，上市公司诚信是“道德”“文化”问题，可以主要通过“宣传教育”，通过“良心发现”来“自发”解决，不必通过制定“铁纪”、高举“铁手”的方式。其实不然。“乱世必用重典”。诚信问题首先是遵章守法的制度问题，其次才是道德认识问题。换言之，失信产生的“制度温床”必是无规可依有规不依和违规不究，其“扩散路径”必是信息不公开揭示不充分和处理不及时；而“阳光是最好的防腐剂”，上市公司一旦发生失信违规行为，在正式处罚之前，有效之策是尽快“暴光”，兜底“公开”。近来进入上交所外部网站的投资者会发现，该网站的首页上多了一个“上市公司诚信记录”的栏目，点击进入，自2001年以来上证所对40多家失信违规比较严重的上市公司及其董事的公开谴责赫然在目，这可以看做是市场诚信建设的重要一环。
从不同参与者的差别化治理思路看，一方面，应该根据市场参与者的不同类型实施针对性的诚信建设。证券市场由投资主体(各类投资者)、投资客体(主要是上市公司)、中介机构(证券业及相关从业机构)、监管机构(证监会及其派出机构)等组成。对全部参与者的诚信建设而言，其一，目前特别要强调加强监管机构的诚信建设，因为它对其它参与者具有极强的导向功能：它诚实守信，其它参与者迟早“跟进”；反之，它失信一分，其它参与者失信十分、百分。入手点可以放在两个方面：一是市场政策的拟定出台要透明公正，要考虑到“最大多数投资者的最大利益”；二要根除政出多门、朝令夕改、言不由衷等失信行为。其二，要继续以上市公司的诚信建设作为重点，由于它是证券市场大部分资金的“流入者”，应该促其制定、完善一整套切实可行的信用规范准则与信用评估体系，用严密的信用制度“封堵”江苏琼花、伊利股份事件发生的“缝隙”。其三，针对会计师事务所、资产评估事务所等中介机构，证券投资基金等“受信”机构容易引发失信甚至黑幕事件的特点，对其的宣传教育、制度检查应该常抓不懈。另一方面，诚信建设应该按照市场参与者的不同信用度差别化进行。市场参与者的信用度从高到低大致可以分成三类：一是自觉自愿的“诚信者”，他们是既在思想认识上又在客观行为上主动型的诚实守信者，要给予其令其他人感到羡慕的政策“便利”，让所有参与者感到，诚信既是“有德”又是“有利”的行为。二是自觉非愿的“从信者”，虽然慑于失信后果而基本做到了被动式“从信”，但一旦出现失信“收益”大于“成本”的诱惑，他们的信用问题仍有可能发生。对他们要通过教育引导，尽力将其向主动型的诚信者转化。三是非觉非愿的“监信者”，即对思想上行为上具有严重信用缺陷的参与者而言，要将其一言一行置于有效的监察视线之内，借助违规处罚与公众舆论等“外力”，迫使其不越雷池一步，必要时将其列为证券市场禁入者。
行文至此，蓦然想到深圳市政府刚刚出台的促进资本市场发展的《七条意见》。实事求是地说，这是地方政府自觉落实《国九条》的积极举措，其心可昭，其举可赞。但必须指出的是，在九条变七条的过程中，其中被缩减的一条恰恰与加强市场诚信建设的内容有关，不能不说是一个令人叹息的缺憾！
(作者单位：江南大学金融研究所副所长)
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