不可避免的竞争力下降--宝钢整体上市财务信息披露评价_焦点透视_财经纵横

不可避免的竞争力下降--宝钢整体上市财务信息披露评价

http://finance.sina.com.cn 2004年08月23日 09:27 和讯网－证券市场周刊

　　清议/文

　　究竟是“整体上市”还是二次剥离，究竟是股票价格从此免受关联方交易公允性瑕疵的困扰还是问题依旧，究竟是提升盈利能力还是降低同业竞争力，以及究竟是应该接受宝钢股份(资讯行情论坛)的增发要约还是应该加以回绝或用脚投票，有关宝钢整体上市引发的市场风波及种种议论着实耐人寻味。

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　　难以掩饰的二次剥离调整

　　顾名思义，所谓整体上市应当是指发起人将全部资产作为要约条件向社会公众发行股票并上市。相比之下，那种将部分资产作为要约条件向社会公众发行股票并上市的情形，则属于剥离上市。毫无疑问，宝钢股份2000年11月的首次发行属于剥离上市。那么，这家公司提出的此次增发(指拟发行50亿普通股)以及利用募集资金收购宝钢集团资产，能否理解为“整体上市”呢？

　　答案是否定的。

　　理由很简单，依据宝钢99债和宝钢股份年报提供的数据，宝钢集团截至2003年12月31日的总资产为1720.9亿元，剔除宝钢股份占用的总资产609.8亿元后，未上市资产约1111亿元，而拟收购的未上市目标资产仅为706.6亿元，其中还包括经评估而增值的部分资产。换句话说，在宝钢股份利用本次拟增发募集的资金收购宝钢集团目标资产后，宝钢集团依然保留至少404亿元的未上市资产。

　　即使说成是钢铁类资产的整体上市，在事实上也是不成立的。理由同样很简单。在宝钢集团打算保留的资产当中，二钢、浦东钢铁、南通宝钢新日铁以及一钢的三炼钢系统、型钢生产线、中板生产线统统属于钢铁类资产。

　　换一个角度讲，剥离上市的结果是在上市资产与未上市资产之间存在一定比例的关联方销售、采购以及其他类型的关联方交易。而同样的情况在严格意义上的整体上市中是不存在的。既然宝钢股份承认此次增发及收购宝钢集团部分资产后依然保留一定比例的关联方销售及采购，那么，就不能称其为“整体上市”。

　　如此说来，宝钢股份的此次增发及收购宝钢集团资产，无论是形式还是实质，都是继首次发行之后的二次剥离上市，而不是所谓的“整体上市”。

　　对于广大投资者来说，区分这两个概念极富意义。如果是整体上市，那么，依据宝钢集团和宝钢股份各自披露的财务报告，宝钢股份的资产质量、盈利能力以及相应的同业竞争力将大幅下降；如果是二次剥离上市，尽管宝钢股份的资产质量、盈利能力以及相应的同业竞争力依然要下降，但下降的幅度要相对小一些。应当说，这还不是最重要的，最重要的是整体上市将彻底消除长期困扰宝钢股票市场表现的财务报告显失公允障碍，而二次剥离调整并不能彻底消除这一障碍，在上市资产与继续保留的资产之间依然可以藏污纳垢，显失公允的财务报告依然可以成为投资者低估其市场价值的依据。毫无疑问，这是投资者最不愿意看到的结果。谁也不希望宝钢股份今后的市场表现继续受到财务报告公允瑕疵的困扰。有理由相信，在此次增发之后，投资者依然不会看到宝钢股份全面遵循会计准则公允列报的财务报告。

　　糟糕的是，有证据显示，宝钢集团的二次剥离上市本身就存在显失公允的重大瑕疵，该等公允性瑕疵将不可避免地带入今后的宝钢股份财务报告中。依据此次关联方资产收购公告，宝钢股份拟收购的10项目标资产，除马迹山码头外，一钢、五钢、钢研所、梅钢、宝钢国际、宝新、宝钢化工、宝信、海外公司全部在宝钢集团的合并范围内。该等目标资产2004年上半年实现的净利润加总合计为30.67亿元。经查验，剔除宝钢股份后，宝钢集团2003年度实现的净利润仅6.66亿元。如果不是剥离调整，事隔半年的时间，宝钢集团未上市资产实现的净利润就出现近9倍的增长是根本不可能的。

　　相形见绌的目标资产盈利能力

　　宝钢股份拟收购的目标资产盈利水平到底处在一个怎样的水平，答案应当在宝钢股份与目标资产之间找寻。

　　依据2004半年报，宝钢股份主营业务利润率为29.85%，总资产收益率为7.70%。与此同时，依据此次关联方资产收购公告，宝钢股份拟收购的10项目标资产中，一钢主营业务利润率和总资产收益率分别为31.39%和5.56%，五钢及钢研所合计为9.79%和1.36%，梅钢为32.91%和4.88%，宝钢国际为3.76%和1.66%，宝新为13.20%和5.42%，宝钢化工为22.40%和6.03%，宝信为19.54%和3.54%，海外公司为4.83%和7.49%，马迹山码头为20%和0.94%，平均主营业务利润率为8.06%，平均总资产收益率为3.75%。

　　不难看出，上述目标资产中没有一项其总资产收益率可以超过宝钢股份的同期水平，平均水平只有宝钢股份的一半以下；尽管个别目标资产的主营业务利润率超过了宝钢股份的同期水平，但绝大多数目标资产远远低于宝钢股份，平均水平仅为宝钢股份的27%。值得一提的是，在很大程度上，一钢主营业务利润率之所以高于宝钢股份，原因是一钢将三炼钢、型钢生产线及中板生产线予以剥离；如果将主营业务利润率较高的钢研所与五钢分开计算，五钢的主营业务利润率未必不是负的或显示亏损的。

　　相比之下，上述目标资产的盈利能力明显低于宝钢股份。其结果是，在收购该等目标资产后，宝钢股份的盈利能力必将在原有基础上大幅下降。这当然也意味着宝钢股份的同业竞争力将明显下降。

　　收购目标资产之前，宝钢股份的表观业绩称得上是国内最富竞争力的钢铁公司，而收购目标资产后的宝钢股份竞争力将明显下降。对于投资者来说，这一点非常重要。从长计议，如果宝钢股份盈利能力下降，面对来自民营企业强有力的竞争，它未必不会真的输给竞争对手。有迹象显示，国际钢铁市场目前发生在国家之间的竞争正在演变成中国国内发生在民营企业与国有及国有控股公司之间的竞争。没有人可以阻止民营资本大举进入钢铁产业后出现的价格竞争，而事实一再证明，价格竞争必将透过打击盈利能力将竞争力低下的对手最终淘汰出局。谁可以证明民营钢铁企业今天的盈利能力不如国有及国有控股公司，即使是类似宝钢集团这样的大企业。谁又可以否认明天的民营钢铁公司会有更加出色的盈利能力呢？这岂不是意味着宝钢股份将在今后的同业竞争中节节败退并导致股价一蹶不振吗？

　　(作者为经济观察研究院院长)

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