| 《证券市场周刊》：拭目宝钢 | ||||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年08月23日 09:24 和讯网－证券市场周刊 | ||||||||||||
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宝钢增发方案是迄今为止中国股市最大的一次再融资，其规模之巨，直指2003年全年A股增发募集资金之和。由于实际方案远远偏离市场原来的预期，8月13日宝钢股份复牌后放量下挫，几近跌停，受此拖累，上证指数也创出了年内新低。
与招商银行相类似，宝钢股份再融资方案一出，立即遭到了市场各方的质疑。但颇耐人寻味的是，作为主要流通股股东的各家基金此次却不约而同选择了沉默，与招行事件中带头反对的态度迥然不同。 在宝钢的运筹帷幄下，事情正在朝着其希望的方向发展，基金倾向妥协。有识之士痛心地指出，除了“圈钱”以外，中国股市所有功能似乎已经丧失。而且“圈钱”的方法还花样翻新，甚至打着“金融创新”的旗号。但在股权割裂问题解决之前，任何金融创新都将加剧流通股股东所受的损害。宝钢增发再次表明，中小投资人没有救世主，要保障自身的利益，最终依靠的只能是制度的完善 本刊记者 吴晓兵 耿馨雅/文 宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)注定是近期资本市场的焦点。在9月27日公司召开股东大会，增发方案尘埃落定之前，围绕宝钢的争议将持续不断。 8月12日，宝钢公布了募集资金280亿元的增发方案，即使考虑到其中超过50%向宝钢集团定向增发，再融资过百亿也已成定局。这不但超过了联通股份(600050)刚刚完成的配股融资45亿元，也超过招商银行(资讯 行情 论坛)(600036)经过核准尚未实施的65亿元可转债融资规模，成为迄今为止中国股市最大规模的一次再融资。资料显示，2002年全年A股增发募集资金总额为166亿元，2003年为126亿元，比较之下，可见宝钢本次增发融资数额之巨。 由于实际方案远远偏离市场原来的预期，8月13日宝钢股份复牌后放量下挫，几近跌停，受此拖累，上证指数(资讯 行情 论坛)也创出了年内新低。 与招商银行相类似，宝钢股份再融资方案一出，立即遭到了市场各方的质疑。但颇耐人寻味的是，作为主要流通股股东的各家基金此次却不约而同选择了沉默，与招行事件中带头反对的态度迥然不同。 流通股股东再度受伤 此前，市场盛传宝钢将按照1：3比例、3元多的价格实施配股，这被投资人视作利好，导致宝钢股票从8月4日起大幅上涨。一些机构也按耐不住，伺机买入。 “最初听到宝钢再融资的消息，我们曾经开会讨论过要不要买。幸亏没有做出买入的决定，否则就被闷在里边啦！”申银万国投资部副总经理王武心有余悸地说，“有些人知道我们开会的事情，以为我们已经重仓宝钢了，纷纷打电话来问，听说没买才放心。” 同时，一些仓位较重，苦于成交低迷无法减仓的基金则趁此机会大举卖出，据一位负责经纪业务的券商人士透露，易方达公司旗下的基金已经减持了宝钢，但这个说法并未得到基金方面的证实。 然而，并非所有人都这么幸运，最终仍有大批机构在消息出台后惨遭套牢，尤其是在8月4日以后追高买入的机构备感郁闷。 “我们原来判断这是一个利好，所以才决定买进，没想到出来的方案这么差。”国泰君安投资部总经理顾颉说。 令顾颉失望的理由之一，是该方案对流通股股东利益的漠视，其关键在于从增发价格到对老股东配售比例都很难让人满意。 一方面，5.5元左右的增发价格与现价之间差价太小，几乎没有除权空间。再者配售比例也很难乐观。到目前为止，增发中老股东配售比例最高的股票是甬成功(资讯 行情 论坛)，达到1∶0.8，武钢为整体上市进行的增发中优先配售比例仅为1∶0.345。而配售比例超过1∶1的需要特批。这样，老股东在增发中得到的补偿极其有限。根据华夏证券研究员曲丽的预测，宝钢股份完成资产收购后，今明两年的每股收益分别为0.8元和0.91元，而除权后宝钢股份的投资价值与原来的预期有较大之别。 收购资产质量悬疑 据悉，宝钢股份拟收购的集团资产除一钢、五钢、宝新、梅钢这些钢铁类资产外，还有供应链、信息技术、冶金化工方面的资产，包括矿山、码头、化工甚至贸易公司等。 在宝钢增发的媒体见面会上，《证券市场周刊》记者提出，从收购有关数据来看，销售毛利率以及净资产收益率全部发生下降，好像印证了外界关于集团资产不如上市公司资产优质的担忧。一旦把一些相对传统的业务收购进来，是否会使宝钢股份的周期性波动加大？ 宝钢股份总经理艾宝俊解释说，此次收购的目标资产已不再是传统意义上的目标资产。1998年重组联合以后，现在已经接近6年的时间了，这期间集团根据钢铁精品的原则，对一钢、五钢、梅山这三个钢铁的目标资产投资了200亿元人民币进行改造。一钢现在已建设成不锈钢从冶炼到热轧的工艺，技术水平、设备装备水平、工艺水平是当今世界一流的水平，今年刚刚投产，形成75万吨规模；明年是二期，将于明年年底，后年年初形成150万吨规模，而现在利润审计预测是基于今年不到20万吨的水平上。五钢是特钢的一个企业，其工艺装备水平非常先进。梅钢经过集团的投入、改造，由原来100多万吨已变成现在的300多万吨，而且盈利能力和工艺水平以及产品的定位都发生了很大的变化。在艾宝俊解释之后，谢企华又不忘补充了一句：“我们收购的完全是新建的资产，而不是旧的生产线。” 对于宝钢本次收购的资产是否不如原有资产质量好这个问题，行业研究员恐怕最有发言权，但他们的意见也不尽相同。 一位基金公司研究员表示，整体上市方案成功的核心是装进来的资产质量要比原有资产好，这通过EPS、毛利率的前后对比就能判断出来。他认为，以此作为标准，武钢的整体上市之所以获得各方面好评在情理之中。相比之下，宝钢拟收购资产的盈利能力普遍较差，这将导致整体上市后毛利率以及净资产收益率出现滑坡。 但华夏证券研究员曲丽表示，毛利率下降是因为资产结构前后差异造成的。一些非钢铁类资产所属的行业形态显然有别于钢铁厂，例如贸易公司业务收入高但毛利率很低，矿山的固定资产投资大，所以净资产收益率较低等等。除此之外，钢铁类资产之间也有差异，比如拟收购的一钢具有全球领先的不锈钢冶炼和热轧能力，而不锈钢是高价钢，其吨钢利润远远高过其他钢材。 曲丽说：“宝钢集团的历史盈利记录不太好，这主要是整体上市前加大计提造成的，所以给投资者造成了集团资产质量差的印象。实际上拟收购的资产并不比原来的差。”同时，曲丽还认为，投资者认识上的变化造成了对集团资产的低估。“去年大家拼命抢矿山，谁拿到矿了就是利好消息。怎么现在要装进上市公司的矿山倒成了不好的资产？” 无论如何，武钢整体上市的收购金额是90亿元，增加了600万吨产能，而宝钢280亿元只增加了500万吨产能，再加上对非钢铁类资产缺乏研究和了解，机构普遍对宝钢拟收购资产的状况感到没有把握，不像武钢那样清晰。 此外，对于钢铁行业前景的认识差异也造成了众多机构犹豫不决。曲丽表示，近期钢材价格逐渐回升，已经逼近了年初的高点，这说明钢材供求关系并没有因宏观调控而逆转。“包括钢铁工业协会也认为，在未来3到5年，钢铁行业以及钢铁股业绩将稳定增长，可有些基金经理就是不相信我们的判断。” 但那位基金公司研究员却认为，钢材价格仅仅是反弹，价格高企是中间流通环节存在问题造成的，没有真实反映基本供求关系。随着建筑施工季节的过去，最近一轮钢材行情就将结束。 新方案之争 由于对配售价格和数量存在不满以及对拟收购资产质量存疑，流通股股东普遍要求对现行方案进行修改来保障自身利益。 记者近日得到一份正在机构中传阅的《关于调整宝钢增发方案的建议》，该方案提议将发行总量由50亿股增加到70亿股，其中一半向流通股股东配售，发行价相应调整到4.02元。这样，“降低发行价，拉开与市价的差距，能够产生除权效果，便于得到市场认同。”“鉴于宝钢在股市中的大盘蓝筹地位，其增发过程中股价稳中向上，将有助于股市的稳定。” 作为基金追捧的核心资产，宝钢的前十大流通股股东无一例外都是基金，因此，宝钢的增发方案能否在流通股股东单独表决中得到通过，基金的态度自然起到很大作用。宝钢在方案公布前几天亲自到基金公司进行路演，基金经理也向宝钢提出了各自对方案的看法。 《证券市场周刊》分别对持有宝钢较多的几大基金公司的基金经理进行了采访，比较一致的观点是宝钢的融资方案本身来说是一个比较中性的方案，谈不上好但也不能说特别不好，之所以方案公布后宝钢的股价大跌，主要是因为市场之前对该方案的预期过高，真正公布的方案并不像市场预期1：3的大比例配售，更不涉及传言中的国有股全流通试点。但部分基金经理们也表示，对于之前的传言他们并没有过多的相信，因此，真正方案的出台对他们影响并不大。 但这并不意味着基金们都支持宝钢的方案，“宝钢的方案虽然从公司自身发展的角度讲无可厚非，但却对市场产生了不好的影响。在这个时点宝钢进行如此大规模的融资并不是特别必要，而且此次融资收购的盈利能力是否真的很好还值得进一步研究。”长盛基金副总经理邓瑞祥的观点代表了相当一部分基金经理的观点。 与招商银行上次一意孤行出台大额融资方案不同，宝钢此次融资与基金进行了非常充分的沟通，而且在公布方案的同时留有余地，比如具体对流通股股东的配售比例还没有最后决定。“宝钢到我们公司路演时我们已经明确提出，在确定最终的配售比例时会尽量注意平衡流通股股东的利益，定价应该更优惠一些。”位列宝钢十大流通股股东之列的某基金经理对本刊坦陈。 据顾颉透露，国泰君安证券投行部也在加紧研究可行的修改方案。其主要思路是，增加定向配售，减小市场再融资额。 不过，由于增发当中老股东优先配售比例的限制，即使修改后的方案仍然不可能像市场原来预计的那样“如意”。而按目前的市场状况，大股东的利益仍然凌驾于小股东之上，小股东惟一的办法仍是“以脚投票”。 宝钢公关 基金倾向妥协 修改后的方案要想被宝钢股份接受，还要依靠9月27日股东大会上流通股股东对相关决议单独进行表决的威慑力。 届时，股东大会将审议《关于提请宝山钢铁股份有限公司股东大会授权董事会全权办理本次增发新股及资产收购有关事宜的议案》这一关键议案。公司法专家、中国社会科学院研究员刘俊海认为，由于资产收购属于关联交易，再加上大比例增发，这两项都适用流通股股东表决机制，因此上面议案虽然内容是要通过授权来绕过流通股股东，但首先这个授权议案本身还需要流通股股东投票同意才行。宝钢股份董事会秘书陈樱也证实，该议案确实要经过流通股股东单独表决。 显然，这是除了舆论压力之外流通股股东手中惟一的王牌。而在此前招商银行对再融资方案进行表决的股东大会上，由于可转债不适用流通股股东表决机制，尽管基金经理一致反对，大股东还是强行通过了发行方案。但宝钢假如一意孤行的话就可能会遇到大麻烦。 宝钢方面也注意到了这一“软肋”所在，力图通过公关来消除潜在的麻烦制造者。公司高管从8月9日起就开始拜访在北京的基金公司；之后又马不停蹄地赶奔深圳，走访各家基金；最后才回到公司所在地上海，8月16日，宝钢一班人马出现在华安基金公司总部。 更有传闻称，宝钢打算以购买基金份额来换取支持，当记者就此向陈樱求证时，她一下子紧张起来，厉声问道：“你是从哪听来的消息？”继而口气缓和下来，强调说：“这只是一个传闻嘛。”当记者问，如果购买基金份额的话，这个决定应该由谁做出，陈樱表示，她不太清楚这里边的决策机制。 据业内人士分析，宝钢的思路非常清晰：个人投资者和中小机构能来参加股东大会的寥寥无几，只要能够与持股达4.4亿的33家基金取得共识，就可以为议案通过保驾护航。 宝钢在“投资者关系”上的投入没有白费，在采访中，大部分基金经理三缄其口，即使开口也出言谨慎。这与招行事件中基金经理带头反对的情况大相径庭。对此，一位业内人士带着几分佩服、几分无奈地说：“宝钢到底是大国企，知道中国人怎么办事。” 对于基金的做法，各方人士普遍表示理解。 国泰君安证券研究所仲黎明撰文指出：“在基金交叉持股为既成事实、股权分置为既定制度的环境下，基金所持股票上市公司因未来庞大的再融资需求，进而导致股票价格波动的风险是基金所面临风险的重要组成部分，基金应当改变以往用脚投票的被动方式，转而充分利用手中持股集中的优势，联合同业，积极主动参与上市公司再融资决策，以促使上市公司制定出充分考虑流通股股东利益的财务决策。” 北京邦和财富研究所所长韩志国也表示，基金只会从自己利益出发，不可能成为整个流通股股东利益的维护者，这无可厚非。要保障流通股股东的利益不受侵害，最终需要依靠的还是制度保证。 在宝钢为增发举行的新闻发布会上，现场气氛一片祥和，记者们提的问题也四平八稳，锐气全无。 金融创新变异 据宝钢高层披露，宝钢股份2000年成立时候的初衷是在海外上市，在2000年2月份的时候曾经到联交所汇报。后来因为当时海外资本市场对钢铁板块并不看好，所以才改为在国内A股上市。而今，宝钢在不放弃境外上市的同时，又向A股市场流通股股东伸出了手。 近日，联通股份配股融资45亿元刚刚结束，招商银行65亿元可转债已经获得批准，正待实施，宝钢股份又不失时机地加入到超级大盘股再融资的行列中，而且一出手就是融资上百亿元的增发方案。此外，中石油发行A股等大型融资计划即将展开的消息不绝于耳，令投资者身心疲惫。 韩志国指出，现在中国股市所有功能都已经丧失，只剩下圈钱。而且圈钱的方法还花样翻新，甚至打着“金融创新”的旗号招摇过市。 例如近期被市场热炒的电广传媒(资讯 行情 论坛)(000917)“以股抵债”方案，韩志国表示：“这等于是从一只羊身上剥下两张皮，大股东先掏空上市公司再利用上市公司圈钱。制度缺陷在金融创新旗号的掩护下被不断放大，流通股股东越来越无助。” 而整体上市曾被认为是解决大股东侵害小股东利益问题的良方，TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100)等股票也一度受到追捧。但回过头来看，整体上市概念股的光环已经渐渐褪去，留下的是千疮百孔。 一位市场人士对此也颇有微词：“中金公司在TCL整体方案的设计上构思精巧，整个过程一气呵成，其专业水准令人佩服。可整体上市完成还不到一年，这家公司就现了原形，问题之多大家有目共睹。”目前，与最高价相比，TCL集团股价已经跌去一半。“难道金融创新就是用来帮助这种公司融资的吗？不只是圈钱，还让二级市场投资者买单。” 根据新浪财经对宝钢集团整体上市所作的调查，截至8月16日零时，受调查者中81.5%的人认为是“融资圈钱而已”，只有5.2%认为这“有利于公司发展”；81.6%的人认为，宝钢整体上市后将“带领大盘下跌”，9.8%认为，将“带领大盘上涨”。 对于以上种种现象，韩志国一针见血地指出，在股权割裂问题解决之前，任何金融创新都将加剧流通股股东所受的侵害。看起来好像有一些小的好处，但却在累计更大的风险。 “除非彻底解决股权割裂问题，否则，每一次创新，都是圈钱方式的创新；每一次创新，都是掠夺投资者手法的创新!”韩志国忿忿地说。
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