QDII尴尬：目前是最好的时机 也是最坏的时机

　　QDII蛰伏多年，期待一朝飞天。然而，谁需要QDII，谁惧怕QDII，什么又是真正的QDII？中国的监管体系主要是针对机构，而不是针对业务，于是当涉及QDII这样需多部门共同制定的政策时，每个部门都会有各自的诉求。而事实上真正要审批的部门，将是境内机构准备进入的海外证券市场的监管机构。

　　当初QDII和QFII共同提出，但是一年多来，QFII单骑驰骋，QDII则踟躇不前。QFII 缓解了股市固有的矛盾吗？QDII不推出境内股价就不会与外界接轨吗？ 围绕政策的制定，证监会、外管局、保监会、银监会在博弈，而市场也在博弈。真正的QDII也许还要等待很久，但是，海外投资特例、地下资本流动等方式，已经将境内外市场打通。中国股市已经不再是一个孤岛

　　特约记者 鞠娟；本刊记者 袁朝晖/文

　　这是最好的时机，也是最糟的时机。对于酝酿已久的QDII(合格境内机构投资者)政策而言，正面临着这样的尴尬。

　　中国国家外汇管理局的官员面对《证券市场周刊》坦言，从中国目前的外汇储备规模增长趋势和国内居民对人民币的信心等多方面考虑，现在是推出QDII最好的时机。但是该人士并不讳言中国证监会对短期推出QDII政策的阻力，同时，该人士也承认，对国内股市而言，当前推出QDII实在不是一个好的时机。

　　这从侧面暴露了各部门对QDII政策的不同立场。对于外管局的信心，证监会表现出的则是担忧。证监会有关人士私下表示，国内A股市场还有很多问题急需解决，如全流通问题、股权割裂问题等，之后才能考虑QDII。该人士认为，今年不大可能推出QDII政策。

　　但是，证监会对QDII政策的冷处理并不能打消投资者对政策的担心。6月1日，中国银监会主席刘明康在“2004年在华外资银行会议”上透露，中国即将出台合格境内投资者(QDII)管理办法，随后股市中关于QDII的政策传言四起，沪深股市随之发生大幅下调。虽然之后各方声音归于平静，但是有关工作一刻也没有止步。

　　2004年6月28日，中国人寿(2628. HK)副总经理李良温称，中国人寿已提交合格境内机构投资者(QDII)申请。一旦申请获批，中国人寿将考虑投资于海外长期债券市场。

　　日前，有消息人士告诉《证券市场周刊》，社保资金海外投资的管理办法已经于7月底获国务院原则批准。对此，有关专家说，证监会目前也只能限制境内证券机构对海外的投资，而保险公司面临的大量外汇资金的投资出路问题，证监会无力解决，因此，这些资金以“特例”的方式投资海外是不可避免的。

　　特例出行

　　《证券市场周刊》从权威渠道获悉，日前国家已初步敲定由保险资金担当起QDII的先锋。有关管理办法将允许保险公司在正式的QDII政策出台前，将其外汇资金以“特例”的方式投资海外证券市场。

　　保险公司海外投资的资金将是保险公司的外汇保费收入与外资资本金，包括保险公司海外上市时筹集的资金及外资参股的资本金。这些资金目前除少量同业拆借和购买境内外币债券外，主要存放在境内商业银行，没有其他投资渠道。知情人士推算，这两部分资金合计近80亿美元，而且这部分金额差不多都可以被允许投资海外。

　　接近保监会的人士对《证券市场周刊》透露，针对保险外汇资金，外管局会对此规定总额度限制，分步骤进行审批。一旦政策推出，对保险公司也有门槛和条件的限制，包括拥有外汇资金的比例等，需要外管局对保险公司进行单家资格、单家规模的审批，这部分运作情况可以参照QFII的操作模式。他预计，初期海外投资的资金总额不会太大。

　　同时，保监会也会对其进行投资比例的限制，如投资单只债券的比例。不过，至于投资品种，一开始也就是做外汇投资和高等级海外政府债券，例如美国政府债券，并不允许投资海外股票。

　　而社保基金方面，财政部通过国企境外上市减持10%国有股权所募集的外汇资金，按相关规定应在期限内结汇移交社保基金。社保基金理事会知情人士推测，目前社保基金会正积极争取在香港设立外汇账户，国有股减持所募资金很可能将来直接划转社保基金海外账户，以供其海外投资之用。

　　该人士还透露，社保基金第一步海外投资规模不会很大，可能在5亿-6亿美元，仅占社保基金1330亿元资产总额的3%-4%。

　　对于这些资金的运作方式，普遍的观点是，允许一些合格的基金管理公司申请设立外汇基金，募集“特例”投资者的外汇存款并专门投资于国外资本市场。

　　据悉，早在2004年2、3月，国务院已经原则上批准了社保基金、保险公司外汇资金投资海外资本市场的请示。而7月底保险公司首先获得首肯，俨然成为QDII的先行军，此举将大大缓解保险公司资金投资渠道过于单一的问题。但是在监管者眼中，他们并没有把保险公司海外直接投资的举措看做真正的QDII。在私下，保监会有关人士更希望外界认为这种举动是跨境投资。因为从保险行业来看，保险公司直接投资海外证券品种的目的很简单——解决保险公司现有外汇“无处可投”的困境。

　　社保基金也同样面临相同的问题。保监会有关人士指出，由于这两种资金要求极高的流动性和快速兑现要求，所以适合投资的是债券和股票，特别是国家债券(如美国国债)，既然国内市场没有更多的投资品种，跨境投资是比较好的选择。

　　股市困局

　　QDII制度由香港政府部门最早提出，是在外汇管制下内地资本市场对外开放的权宜之计，以容许在资本项目未完全开放的情况下，国内投资者对海外资本市场进行投资。

　　QDII政策自提出以来，其内涵发生了一些微妙的转变。事实上，目前中国的外汇储备达4700多亿美元，要求人民币升值的经济和政治压力与日俱增，让资金投资外国资产可以达到“泄洪”的效果，而国家外汇管理局对此政策推出后的掌控也决不会放松。近来种种新出台的外汇管理政策表明，外管局正将进一步开放资本项目管制，从而为跨境资本流动及资本市场的发展创造条件。

　　据《证券市场周刊》了解， QDII的实施应该分两个阶段。第一阶段是带有“特许”性质的QDII，此时虽然部分资金“挡板”已经取消，但放开的口子不大。这一阶段两地资金的流动并不取决于两地股价的差异，而是由资金口子开多大来决定，总体来说，对A股市场具体定价影响不大。更重要的是，QDII带来的是对未来A股和国际接轨的一种心理预期，虽然并不能简单地说“接轨”就意味着价格趋同，但它无疑将成为A股走势的长期压力。

　　而当QDII第二个阶段启动，内地资金可以大量流出的时候，其时的市场格局变化才应该成为投资者关注的重点，因为那才是纯粹意义上的QDII。

　　据悉，机构投资者投资海外的具体实施办法是由证监会、发改委、财政部、央行、外管局、保监会、银监会等多个部门协商制定，由证监会负责起草成稿。外汇管理局、证监会、银监会、保监会及全国社会保障基金理事会等已经分头抓紧制定直接海外投资的具体方案，包括制度、法律的准备与如何做好托管人、投资管理人的选择。

　　“对于QDII计划，政府早就表示了支持态度，但是多个部门之间如何协调相当重要，因为这里牵涉到各部门在制定此政策过程中和过程后的权限问题，各部门都试图明确他们的责任。”知情人士坦言。

　　外管局的一位人士向《证券市场周刊》表示，早先QFII和QDII被同时提出，都是属于在资本项目不完全开放情况下，有限、可控的开放政策。但是，由于被认为是“证券市场的事儿”，所以交由证监会牵头。而正是这种安排，导致了在QFII政策施行一年半以后，QDII政策还没有实质性的进展。

　　2002年11月，中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并从2002年正式施行。显然，QFII能够带来外部资金入市，对当时处于疲弱市况的中国股市很诱惑。而QDII由于会引起资金向外部流动，证监会对此表现得并不积极。到现在，QFII获批的机构已经有17家，批准额度也达到18.2亿美元。但是，中国内地股市愈加呈现疲态。随着越来越多的证券公司出现问题，证监会推出QDII又增加了一层难度。此前，中国证券市场的监管者担心的内部遗留问题，主要是股权割裂问题、全流通等问题。证监会有关人士表示，一旦允许内地资金投资海外股市，会对A股市场的资金和人气产生很大的影响。同时，他也表示对QDII实施后海外市场的风险，境内机构要充分认识，不能只看市盈率接轨，基本面的因素更重要。

　　冲击难测

　　中国股市自2001年6月以来，已经经历了漫长的下跌过程。随着股价的下跌，股市的市盈率也从最高的60多倍滑落到30倍左右。但是，与国外股市相比，特别是香港股市相比，还有比较大的差距。投资者始终担心，未来QDII的施行，最终会消除这种落差。事实上，近两年沪深股市的市盈率已经存在与香港股市接轨的趋势。

　　“前期对于QDII的恐惧心理，在股市中已经得到基本消化，沪深指数的应声而跌和港股的两番上涨已经将其影响体现充分了。未来不会因为消息面的因素再对市场产生大的作用。”华夏证券研究所常务副所长齐亮对《证券市场周刊》坦言。

　　金信证券研究报告认为， QDII对证券市场可能造成的不利影响是多方面的，而且这种不利影响是不可逆转的，因此，选择推出的时机十分关键，要充分考虑到市场各方的承受能力、资金流向以及监管措施，以上这些方面是决定何时推出QDII制度的最终决定因素。QDII意味着可能有一部分资金会从内地证券市场流向香港证券市场。从分析得出，上海和深圳股 市对资金更具有敏感性，进一步分析可以得出如下推论：

　　上海股市资金流入香港市场的可能结果是，对上海市场的抑制作用将是对香港市场推动作用的161%；同样的，从深圳股市流出资金进入香港市场的可能结果是，对深圳市场的抑制作用将是对香港市场推动作用的143%。这是意味着，从上海和深圳市场抽取资金进入香港市场，从总体来说是得不偿失的。QDII制度在目前情况下实施，对港股的积极作用并不能补偿对内地股市的负面影响。反之，如果从香港抽调资金进入上海和深圳股市，其对上海和深圳市场的推动作用要远远大于对香港市场的抑制作用(分别为234%和440%)，是可取的。

　　华夏证券研究所分析，QDII实施后，股价结构性调整将进一步延续。受香港股价结构影响，A股可能会进行大规模的结构调整，优质上市公司将获得更高的定价，劣质上市公司的股价将进一步走低，而这样的股价结构调整在2003年可能刚刚开了一个头。这也许是投资者在研判QDII冲击波时最应该注意的一环。

　　中金公司有关人士对《证券市场周刊》指出，“境内资本市场逐渐开放的大趋势不可逆转，势必进一步推动A股市场基本面投资的深化。”初期的资金规模虽然不是个大数目，但其对国内资金面、人气面的影响可能会有放大效应，主要表现在：市场割裂的程度将大为下降，资金成本差异所支持的A股溢价幅度将有所下降；进一步放开海外投资规模的游说压力会不断增强，尤其是一旦初期的海外投资获利丰厚、产生“赚钱效应”之后(社保、保险和银行资金纷纷瞄准、并先后要求进入这个市场，更是进一步显示出这种游说压力的显著性)；再有，机构投资者在海外投资中也加深了价值投资的理念。

　　至于QDII出台后、A股和H股的估值问题，金元证券投资管理部赵兵认为，QDII出台之初，市场可能会担心A股估值回落，而H股则不断被重新估值，两者的估值差距将逐渐收窄。但事实证明，内地与香港的股票市场是依托不同的宏观环境背景和两个割裂的市场，这是深沪港证券市场最大的不同，也成为目前A股和H股估值仍然存在较大差异的根源所在。这一观点和华夏证券的相关研究不谋而合。

　　理论上讲，同股应该同价，否则就存在套利机会，但由于QDII与QFII制度一样，只是内地资本市场有限、可控的对外开放，境内外资本市场没有完全对接，不同市场的股票并不能自由转换(也就是说，不可以在一个市场低买以后，到另一个市场高卖掉)，所以，今后存在同股不同权的现象仍将是可能的。例如，2001年B股市场向境内居民个人开放以后，也没有导致同时含有A、B股的股票价格完全对接。

　　另外，齐亮认为，海外投资是有风险的，至少在信息方面可能难以占优势，甚至处于明显的劣势。相对而言，投资者更加了解境内的市场和境内的股票，所以各国投资者大都以国内投资为主，海外投资只是投资者分散投资风险、增加投资收益的一个辅助手段。

　　部门博弈

　　QDII对于证券市场也许意味着巨大的冲击，但是，从QDII的其他经济内涵而言，也许意味着机会。除了保险公司努力推进外汇资金海外投资政策，银行系统也是态度积极，这与政策的直接制定者——证监会在QDII这件事情上的低调形成鲜明对比。

　　银监会主席刘明康明确表示，“QDII办法出台后，需要有经验的银行做代理。”由于中国银行业早就可以把外汇资金投资于海外债券市场，这种表态显示，中资银行将争相充当投资海外资金的托管人。

　　此前，已有中国保监会副主席李克穆婉转表示，目前正在与证监会合作研究，“我们希望政策会在年内出台。”

　　社保基金和保险资金为何如此迫不及待？

　　最近几年，我国外汇资源(外汇储备和存款)不断增加，并将绝大部分都结汇成国家外汇储备。“国内增加的外汇资源没有让机构投资者到境外投资，但却通过外汇储备到境外投资了。”外管局有关人士认为，外汇资源向国家集中的外汇资源配置和投资结构显然并不合理，如果继续限制境内机构到境外进行证券和债券投资，企业、个人的外汇就只能卖给中央银行，最后，由中央银行独家在国际上进行投资。这并没有起到限制证券资本流出、让外汇资源投资于境内B股的作用。

　　中国外汇储备的增长主要来源于货物贸易顺差以及FDI(境外直接投资)，然而有关专家指出，出于对人民币升值的强烈预期，大量境外逐利资本开始通过各种渠道涌入国内。自2002年四季度以来，我国贸易盈余增长以及FDI增长与外汇储备增长并不同步。差额中很大一部分很可能是流入国内的投机性资金。正是由于此类资金的不断涌入，给人民币汇率的稳定造成了更为严重的压力。

　　中金公司的研究报告指出，解决当前部分国内(特殊)资金的投资渠道问题，成为各方面推动QDII的主要动力。社保基金总资产不断增大，而内地可供投资的渠道不多，承受不少投资压力。正在如火如荼改制的银行也面临投资渠道匮乏的问题。投资境外证券市场可以扩大投资范围，调整投资组合，促使资产的国际多样化。由于一国证券市场在本国的经济冲击下往往表现出很强的相关性，而国外投资与国内投资之间的相关系数通常较小，海外投资有助于更加迅速有效地规避和控制投资组合风险，特别是系统性风险。

　　证监会、银监会、保监会和外管局，各有各的想法。不过，各方都相信，QDII已经是大势所趋，目前剩下的只是推出时机的问题。决策层已经力争将QDII制度变通，例如以“特例”的方式先行尝试，QDII最初的资金来源限制在外汇存款等，把对证券市场的冲击降到最低点。

　　中国国际金融公司的报告指出，QDII计划与社保基金、保险公司的初期资金来源并不是“可自由兑换成外币”的人民币存款，而是国内现有的大量外汇存款，对社保基金来说，可能限制于海外国有股减持所得的收入。投资海外的逐渐开放将会是一个非常谨慎的过程。

　　外管局方面也向《证券市场周刊》证实，先用现有外汇存款进行海外投资，目前不会考虑人民币换汇，因为这涉及资本项目的开放。不过随着未来QDII制度的进一步推进，到时候根据市场的具体情况和国内资本市场开放程度，还是有可能采用人民币换汇投资。

　　尴尬等待

　　资本项目开放的顺序是：先放松流入、后放松流出；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融机构和居民个人的管制；先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。

　　华夏证券研究所常务副所长齐亮指出，资本市场步骤顺序包括：境内企业赴海外上市；合格的境外机构投资者投资境内(QFII)；合格的境内机构投资者投资境外(QDII)；海外公司赴中国主板上市；外资证券经营机构境内经营；中资证券经营机构境外经营。从中不难看出，作为QFII下一步骤的QDII，其推出也是顺应而生。

　　据悉，由于有关QDII的政策制定涉及部门繁多，包括发改委、财政部、人民银行、证监会、保监会、外管局、银监会、劳动与社会保障局等，因此，尽管前期政策条文的制定由证监会担纲，但“众口难调，各部委对现有QDII草案内容仍有不少争议的地方。”知情人士透露，“实际上，目前QDII政策何时出台，真正的掌舵人不可能是某一部委，各部委只是在研究协调中争取各自的利益。”

　　“QDII实质已成为QFII的对冲机制，刚开始不会大幅分流国内外汇资金，但至少会产生心理预期，避免更多的企业与居民把外汇资金兑换成人民币。”海通证券分析师张琦表示。

　　“目前的形势已经发生了变化，QDII到底推出还是缓行，只是时机适宜与否的问题，在证券市场自身问题没有解决的前提下，其推出应该慎行。”齐亮的看法是，国内证券市场两个隐痛挥之不去：一是二元的股权结构与双轨的证券市场；另一个是与国际市场、尤其是近在咫尺的香港市场相比高高在上的市盈率。而且，这种忧虑在保险资金、社保基金开始海外投资之后将进一步加重，成为监管层不得不解决的当务之急，必须消除双轨市场的作用激励，改变不同支付、相同权利的现象，才能坦然面对QDII。如今，可以看到的是，保护流通股股东利益，解决股权分置问题已经提上议事日程。

　　齐亮还分析到，证券市场决策层最担心的还是市场国际竞争力的问题，中国资本市场证券化率以流通市值来计算只有11%，按总市值计算有40%，远远低于其他国家的水平，香港和美国的这个比率在400%和166%。

　　但是，外管局有关人士认为，首先要明确当前中国股市的困境是资金面的问题，还是上市公司和证券市场的体制问题。他认为，如果股市的问题不是资金面的问题，就不应把一些制度性安排作为调控股市资金面和涨跌的政策进行设计。他认为，QDII的设计主要是从当前中国需要拓宽对外投资渠道的角度，其投资领域将不仅包括香港，也会从开始就设计成全球范围；投资品种不仅包括股票，更包括债券。

　　该人士认为，从长期看中国已经不再是一个资本短缺的国家，由于外汇供求关系改变，需要调整管理思维，正确认识国内资本海外投资地要求。同时，企业竞争力的提高也要求更大的开放。但是，目前资本市场封闭是一种过度保护，不利于国内资本市场的发展。

　　外管局人士表示，目前对于QDII的利弊因素研究，以及操作形式都已经完成。“能做的都做了，只需证监会认可。”不过，证监会似乎另有想法。有关人士已经否认今年将会推出具体的管理办法，而随着股市的低迷，前景也不乐观。

　　外管局方面表示，由于资本市场开放不在WTO框架之内，因此QDII实施的外部压力并不大。对于还有多少资金会以特例的方式走向海外的提问，该人士暗示，只要是证监会管不了的资金不排除进一步向海外投资的可能。并且他认为，由于事实上的地下资金流动已经大量存在，实际上，目前已经根本无法真正控制资本的跨境流动。

　　据媒体报道，由于海外巨大的投资机会引人垂涎，数百亿规模的地下“QDII”军团早已登陆香港H股市场。香港经纪人、券商、私募基金、外资银行、地下钱庄等都有热钱过江的秘密通道。来自于中国内地的投资者，即地下QDII的成交金额占海外投资者成交金额的份额已由1999年、2000年的2%逐年上升到目前的4%。2003年下半年，香港H股指数从2000点迅速攀升至5000点，吸引了内地投资者的投资热情。于是，或是通过地下兑换店，或是直接私带现金，大量人民币被转换成港币，再投到香港股市中。对2003年来说，投资港股成为最时髦和风光的游戏。同期，投资A股市场的投资者却是损失累累。

　　事实上，除了地下资本流动，境内外资本市场还可以通过其他方式连通。近期，关于红筹股将有望发行CDR(中国预托凭证)的消息又在股市中流传，CDR是连接香港和内地股市的另一种方式。此时，QDII政策已经变得越来越成为一种象征。