“股”抵“债”走得通吗？

　　作者：李博

　　8月12日，电广传媒(资讯 行情 论坛)公告称，“以股抵债”方案已经获得国资委批准。一石激起千层浪，很多市场人士认为，该方案本身存在诸多不合理之处，尤其是严重侵害了流通股股东的权益。我们特别集纳了市场资深人士张卫星与负责该方案财务咨询工作的招商证券卢兴前的观点以飨读者。

　　卢兴前：“股抵债”的定价不能抛开净资产，首发溢价形成的净资产溢价合法而且合理

　　一般来说，控股股东占用上市公司资金有三种偿还方式：第一是以现金偿还；第二种是以资产偿还，即控股股东以上市公司以外的资产抵偿所欠上市公司的款项；第三种是以股权偿还，即所谓的“以股抵债”。

　　“以股抵债”虽然不能增加上市公司的现金流，但是却有现金偿还所不能带来的额外好处：公司股本减少，每股盈利提高，净资产收益率提高，市盈率下降，对剩余股东也是有不少好处的。同时由于大股东的持股比例下降，公司的治理会得以改善。

　　因此，我们认为“以股抵债”虽不是最理想的方案，但是由于最优方案无法实施，“以股抵债”就成了“新型＋转轨”市场环境下能够比较现实解决问题的一个次优方案。

　　许多人对电广传媒“以股抵债”以净资产作为定价的参考因素之一进行置疑，认为上市公司成立时，大股东投进去的股权是1.1／股，而如今收回的则是7.1元／股。高溢价权不合理。

　　我们认为：首先，溢价发行形成的净资产增值被非流通股股东分享不仅是合法的，也是比较合理的，原因如下：

　　1. 溢价发行才能使创业者的创业风险得以体现和回报。许多未上市公司的股权私下转让也是溢价的，只不过溢价的程度没有上市公司的那样高罢了。

　　2.《公司法》和《证券法》对股票的溢价发行都是认可的。

　　3.上市公司股票的溢价发行并不是中国证券市场特有的产物，西方发达国家上市公司的股票也是溢价发行的。

　　4.股票溢价发行的溢价款列入公司资本公积金，为所有的股东所分享。不仅流通股股东可以分享，非流通股股东也可分享(虽然它主要是由流通股东贡献的)。否则，就违背了通股同权、同股同利的原则。

　　5.我国股票的溢价发行不合理性的地方是溢价太高。但这都是在特定的历史条件下形成的，现在无论是“以股抵债”或是其他形式的股权转让都必须尊重历史。

　　其次，“以股抵债”采用了市场化的定价方式，但是在目前的条件下，不论国有股还是其他法人股的转让，基本上都是以净资产作为确定转让价格基础的，因此，市场化的定价方式也不能不考虑每股净资产的价值。

　　第三，对大股东的纠错和经济惩罚可以通过两个途径进行：一个途径是增加大股东的还款金额，即对占有的资金根据年限收取一定利息或罚金，还款金额确定之后，股份该怎么定价就怎么定价；另一个途径是股份定价时就考虑纠错和惩罚的因素，本来应该每股10元钱，考虑到纠错和惩罚的因素就只能定为8元。但是第一种更加符合法理，条理也更加清晰。就拿电广传媒“以股抵债”案例来说，截至2004年6月30日，控股股东占用上市公司资金本金5亿元，协商确定收取按三年期银行存款利率计算的资金占用费近0.39亿元，两项合计最终确定以股抵债的债务总额为5.39亿元。最终每股定价为7.15元(略高于净资产7.13元)是考虑了利息因素之后的定价。

　　(本报实习生 韩文丽 对此文亦有贡献)

　　张卫星：在股权分置的市场环境下形成的高溢价净资产不应成为“股抵债”的定位依据

　　股权分置是证券市场所有问题的根本，如果要解决大股东占款的问题就要先解决股权分置，现实是股权分置仍未解决，那么解决其他的问题的基础何在？“以股抵债”的“股”凭什么用现在这种方式、这种价格来抵债？

　　“以股抵债”的问题不在于“以股抵债”是不是迫在眉睫要解决的问题，也不是大股东要不要还真金白银的钱，有没有其他资产来折抵还钱，或者是“要钱没有，只有股票”来冲抵债务。我们不能用“以股抵债”的这些迫切性和无奈性来取代“以股抵债”的“股”的方式和价格的合理性论证。

　　“以股抵债”的核心是“股”用什么方式、什么价格来抵债！如果“股”的价格定得合理，那么“以股抵债”完全可以；如果价格定得不合理，恐怕就不是解决历史遗留问题，而是制造更大的问题。

　　在全流通股票市场里，大股东的这个“股”的价格非常好定，就是全流通的市场价格，以市场价格抵账或卖出股票变现抵账，都可以解决欠债问题。问题是我们的股票市场不是“全流通”型的股票市场，而是“股权分置”的特殊结构的股票市场。那么这些大股东持有的非流通股就无法用流通股市场价格来确定了。

　　电广传媒“以股抵债方案”中的7.15元／股，显然是以计算当前上市公司每股净资产价格为依据的。那么就存在一个无法回避的问题，电广传媒的现在净资产价格是怎么来的？查阅电广传媒的公开资料后，我们可以得出以下分析数据。

　　我们先看电广传媒的非流通股东，1999年3月上市，当时大股东的资产评估价格和考虑期间盈利因素，以1.75元折为非流通股1股。以后数年间没有再投入一分钱，增发配股大股东都未参与，考虑多年来的资本金转增股本与派息分红，现在大股东的每股投入成本为0.60元。

　　我们再看流通股股东，1998年底“股权分置”方式发行上市，发行5000万流通股发行价格为9.18元，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。流通股东投入总共20.5亿元，现在流通股合计1.534亿股，每股投入成本为13.36元。如果考虑到中国股市的特有二次溢价问题，则现在流通股股东的买股成本会更高，比如有大量的流通股投资者的成本就在30元以上！而现在流通股股价仅为10元左右。

　　按现在“股权分置”两类股东合并后的上市公司报表看，当前3.36亿元的总股本，平均每股净资产7.10元。其中6.5元是股民的血汗钱通过发行和增发等股权分置的圈钱手段被堆砌来的，大股东对于净资产的贡献仅为0.6元左右。

　　现在大股东原本投入仅剩不足一元钱成本的“股”价格却要定为7.15元来抵债，它的合理性何在？