江苏琼花事件再调查：失控的证券市场监管链

　　新股上市仅半月的中小企业板块江苏琼花，因未披露上市前委托理财的信息受到深交所的公开谴责并被立案调查，证监会开出了保荐人制度实施后的首张罚单。

　　《环球》杂志记者在调查中发现，琼花向投资者所隐瞒的2500万元身陷德隆“黑洞”的国债投资项目，在整个上市的过程中，董事会以及会计师事务所、保荐人、承销券商等中介机构和证监会的发审机构都未发现，这一事件既凸显了中小企业风险控制能力的严重不 足，也反映出当前证券市场上发行机制、交易监管制度等方面的缺陷。

　　-《环球》杂志记者/陈芳

　　国债投资把琼花拖向深渊

　　作为荣登中小板的幸运儿，6月25日，江苏琼花(资讯 行情 论坛)在深交所上市时可谓光芒四射，股价一度飙升至21.85元的高价，全天涨幅超过了100%。

　　而到了7月12日，深交所一纸公开谴责，令其股价应声跌停，中小板所有股票也普遍下跌。

　　7月18日晚，《环球》杂志记者来到地处扬州市郊杭集镇的江苏琼花办公区。“好像是坐了一趟过山车，从上市的巅峰落入质疑的谷底。”江苏琼花高科技股份有限公司董事长于在青在接受采访时说，这些日子自己是欲哭无泪，“国债事件以来，很少有媒体深入到企业来了解实际情况，都是根据推测演绎对琼花进行诋毁，有时觉得心都快停跳了！我们的股份制改造和上市准备几年前就已开始，去年董事会授权公司财务部自行购买国债，只考虑那是变现能力好的投资品种，哪里想过刻意隐瞒呢？”

　　拥有6亿资产的江苏琼花集团，目前是国内规模最大的PVC包装材料生产基地和国家级高新技术企业，货款回笼率达到99%。

　　《环球》杂志记者在调查中了解到，2003年6月，江苏琼花董事会授权公司财务部对总额不超过2600万元的闲置资金进行国债投资，决议中特别写明“董事会决定利用部分闲置资金自行购买国债和基金等不违法、不存在变现限制的投资品种，以取得高于银行存款利率的投资回报。”

　　然而，公司财务部在具体执行时，财务负责人施建欣在未向公司董事会汇报的前提下，擅自将1000万元、1500万元资金委托给恒信证券、德恒证券进行国债投资。

　　于在青说做梦也没有想到，财务部门得到董事会授权进行的国债投资变成了委托理财，会闯下这么大的祸，这真是“丢了西瓜捡芝麻。”

　　埋有“地雷”的国债合同

　　2003年4月，琼花公司将1000万元资金委托恒信证券理财。当年8月，公司将1500万元资金委托德恒证券理财……这一系列的投资行为，都是在公司财务总监施建欣主导下完成的，有人甚至说他是琼花之痛的“始作俑者”。

　　施建欣是名牌大学经济学硕士毕业，从1996年起即从事证券、期货方面的工作，曾负责过其他公司的上市工作。2000年正式进入琼花集团，负责集团的资本运营工作，并任集团资本运营部部长，江苏琼花上市以后任股份公司财务总监。

　　或许是之前的一系列成功投资让他壮大了胆子，2003年开始，他利用董事会的授权先后将1000万、1500万资金委托给恒信证券、德恒证券进行国债投资。然而，正是这两份委托购买国债合同，埋下了深深的陷阱。

　　《环球》杂志记者调阅的江苏琼花与德恒证券签于2003年8月4日的委托购买国债合同显示，“甲方自愿以其现有资产1500万元委托乙方投资在上海证券交易所挂牌交易的记账式国债，委托期限12个月。本合同是2002年7月25日至2003年7月25日之合同的延续。”可见，此前琼花已经与德恒进行过一年的国债委托投资业务。一位对德隆运作模式十分熟悉的专业人士说，现在回头看来，此前的合作属于“钓鱼”，目的是诱使琼花进一步上钩。

　　然而，这份合同关于投资回报的说明只有一句话：“乙方凭借其专业投资经验认为其委托收益不会低于银行同期存款利息。”但在另一份同日签就的《补充协议》的第一条却写明：乙方保证甲方委托管理的价值1500万元国债的年收益率为9%，不受国债市场风险的影响。这表明，真正起作用的就是这份许诺高回报率的补充协议书。

　　“两家公司承诺的年回报率为9.5%、9%，这么高的收益率会不会是诱饵？天下又没有免费的午餐，当时就没有防一手？”面对《环球》杂志记者的提问，财务总监施建欣很是无奈：“现在看来想法是有点天真了，当时就是想给公司增加投资收益，觉得购买国债具有安全性，资金又不出账户，只是操作人发生了变化，证券公司也不敢挪用客户保证金的，如果对方违约，我们可以提起法律诉讼。”

　　琼花的第二次“上钩”，也是琼花噩梦开始之际。今年1月，先是证监会与深圳市政府宣布对南方证券实施行政接管；4月份，随着资金链的断裂，德隆旗下各信托、证券公司打着国债投资的名号实际进行高利率融资的理财黑幕陆续曝光，德隆危机总爆发，其委托理财款项不能收回。

　　财务总监施建欣因害怕披露会影响上市而被追究责任，不敢向董事会和中介机构汇报，隐瞒了委托理财的事实。就在德恒证券和恒信证券出现问题，委托理财款不能回收的情况下，他仍未即时汇报，而是自己出面协调和两证券公司之间的关系，想私下解决问题。

　　今年4月28日，江苏琼花、恒信证券和德隆国际战略投资有限公司三方签订了协议书，写明“德隆国际同意为恒信证券的上述支付行为提供无条件不可撤销担保；若恒信证券到期无法支付，德隆国际应于到期日后3日内将上述款项无条件支付给琼花高科”。

　　然而，5月31日到期后，恒信证券与德隆国际均未能履约。专业人士指出，琼花所遭遇的委托理财的戏谑，正是德隆黑洞的生动写照。

　　中小企业内控制度、风险控制能力薄弱

　　琼花国债风波发生后，投资公众和媒体拷问琼花，琼花董事会道歉检讨，配合监管机构的检查，并及时采取整改措施。为对公众投资者负责，保护投资者权益，大股东琼花集团迅速筹集资金，承担国债投资的所有损失。一个偶然的琼花事件，事实上暴露出中小企业在公司治理结构、内控制度以及对风险市场认知水平和驾驭能力上的薄弱。

　　《环球》杂志记者在调查中发现，董事会对公司财务部的委托理财行为确实不知情，然而，一句不知道就表明没责任了吗？记者查阅了琼花的招股说明书，关于募股资金的主要用途说明，既有7000多万元的高分子透明导电材料技术改造，也包括投资额1589万元的技术开发中心改造，投资额2968万元新型环保PPC包装材料技术改造等。表面上看，这些项目需要用从股市上筹措的资金去发展，但琼花手上几千万元的闲置资金却又为何拿去投资国债？

　　这是否说明，企业对为何上市的理解存在偏差？

　　曾在国企做过多年管理的琼花公司总经理敖吟梅说：“企业经营层长期埋头于产品经营，也可谓驾轻就熟，但在向资本经营转变过程中，专业知识空白，这些不是两三次上市辅导就能解决的，特别对一些专业性很强的金融产品的风险评估不足。”她说，中小企业上市后，虽然缓解了发展中的资金瓶颈，打通了资本经营的道路，但在公司治理结构的完善、法律事务制度、内控制度和风险管理上，仍然长路漫漫。民营企业内部，公司董事会对经营层和职业经理人在授权与监督、规则与效率方面的冲撞凸显。

　　“企业发展得这么好，突然来了个国债风波，早知如此，企业上不上市还真要好好考虑。”公司一位高层管理人士坦陈，在琼花这样一个公司治理结构尚不健全的企业，敏感而核心的投资业务，让高学历的专业人士来执掌，在技术层面是必要的。但就像没有监督的权力会导致腐败一样，过度信赖的授权，如果没有健全的内控和制衡机制，一个微小的差错就会给企业酿成灾难。而监督又是需要有超越监督对象能力和水平的制度和人才能保证。

　　琼花的财务总监施建欣是企业学历最高的，当《环球》杂志记者问及为什么不把具体的国债投资理财情况向董事会报告时，他回答，一是有董事会的授权和充分信赖，二是他们不懂什么叫国债投资自营理财和委托理财，有些说了还不如不说。当时他跟总经理简单汇报了，总经理关心的是资金到底安不安全，他说没事。协议中规定是自设账户，施建欣认为券商动不了琼花账上的资产，是安全的。正是他的自信和对券商的轻信，把琼花卷入了一场灾难深重的危机。

　　华泰证券有限责任公司固定收益部交易经理郭昕炜说，反思这一事件，中小型上市企业对金融市场的系统风险识别和控制能力严重缺乏，迫切需要管理层及时而必要的风险警示。德隆系在资本市场盘根错节，坐庄的股票炒得沸反盈天，资金猎头布下十面埋伏。许多企业受到不良机构高利率的误导和引诱，缺乏鉴别能力。

　　国债委托理财也会形成巨大风险？

　　7月17日，江苏琼花召开了董事会会议，对有关责任人作出严肃处理。公司财务负责人玩忽职守，自作主张，擅自变更董事会决议批准内容，竟然将重大委托理财事项认为与自行投资属同一性质，并隐满上述事实，对于导致公司信息披露失真负有不可推卸的责任。公司总经理放松对公司财务工作的管理，对于上述情况的发生，负有直接领导责任，董事会将对有关当事人作出严肃处理，处理结果将上报中国证监会和深圳证券交易所。

　　“关于国债投资方面的知识，对我们来说简直是天方夜谭，大家都不太懂，前几天还买了一本国债回购的书来看”，总经理敖吟梅言及琼花事件的教训时说，当时就是觉得公司持有的国债是自行投资的，没有委托给任何证券公司。现在看来这里面也有问题。

　　国债委托理财为什么会形成如此巨大的风险？郭昕炜说，国债本来是以国家信用为基础的金融产品，但国债回购或者券商以国债为基础的委托理财业务却是一种衍生产品。从内控制度来说，巨额委托理财作为一种商业协议，公司应履行严格的法律和审核手续，董事会授权后要有相应的审查和监督程序，不可轻信。现在看来，协议和补充协议中关于收益的承诺相互矛盾，公司决策层和法律事务部门没有及时发现，埋下了风险隐患。

　　高利率背后必然隐藏着高风险，以国债回购为例，这本是以证券公司的现券抵押来融回资金，并且可以进行永续的滚动操作，由于制度设计的原因，投资者在交易所买的挂牌国债，账户都集中托管在券商的一个席位上，没有分账户，即证券公司随时可以挪用客户的国债来进行抵押性“回购”，由于可以不停地进行循环回购，理论上其放大效应最高可以达到50倍，一般收放自如的券商，国债回购放大10倍是没有问题的。

　　专家指出，券商从回购业务中获得高收益，以此为诱饵，动用各种招数拉大户到他旗下开展委托理财业务，许以高利率的委托理财又成为券商一个新的融资平台，德隆以该项业务融到巨额资金进入股市。许多投资者在不知情的情况下，自己名下的国债被券商一次次拿去抵押了做回购。

　　国债回购的这种放大机制和可以挪用客户资产的制度设计的风险是很大的，不出事情谁也不会去关心这事。业内人士说，德隆出事，终于引爆了委托理财的地雷。在长达数年的时间里，德隆利用证券、信托和一些小型商业银行等金融机构作为自己的融资平台，拉资金都是以投资国债为名，给投资人以信任，实际上在它的席位上买入国债，投资人的资产就已经失控；同时也不排除资金进来以后，德隆根本就没有买国债，而是参与坐庄“老三股”。老三股崩盘后，数百亿市值被蒸发，德隆资金链断裂。德隆巨额国债回购资金不能及时兑还，席位上的国债就会被交易所长强行平仓。

　　今年4月以后，因为出现了全球加息的风潮，加息预期上升，原来固定利率的国债大幅下挫，而国债回购的“放大机制”使国债投资的亏损双向成倍放大。国债市场衍生产品的风险环环相扣，涉及到每个投资者。一位银行界人士说，江苏金融资源丰富，社会资金充裕，德隆的资金猎头在江苏渗透很深，琼花只是德隆众多的“食物链”上的一个受害者。

　　该吸取教训的不光是琼花

　　耐人寻味的是，一份埋有“地雷”的上市报告，企业当家人不知情，会计师事务所、券商、保荐人，直至证监会一道又一道的审查程序都没有发觉这里面的问题，任何一个环节只要认真审核都不会出现这样的结局。如果会计师事务所在上市前向中央国债登记系统对其国债托管情况进行函证查询，就会发现问题。这同时拷问我们的保荐人制度。

　　保荐制度到底保什么？我国《证券发行上市保荐制度》的出台，重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任，把好资本市场准入关，防范弄虚作假欺骗投资者。经过审核，目前有67家证券公司和609名考试成绩合格者被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。然而“江苏琼花”事件却偏偏给保荐制度开了一个玩笑。琼花事件的保荐人事后回答：保荐人考试时没有考国债的内容，他也没弄清国债投资的风险，所以没有深究。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求说，操作一家公司上市之时，作为保荐机构的证券公司有尽责调查的义务，应当对财务报表当中的每一笔收支进行核实，目的在于保障投资的合法性，防止有关投资出现重大误导或者严重缺陷，从而避免投资行为的无效，也避免以后因此而承担民事责任。结果证明，江苏琼花出现3000多万元的违规委托理财，保荐机构却未做详尽调查，对公众只字未提，已经严重失职。这不能不让人怀疑保荐制度变成了“保护”推荐制度。他指出，“现在中国证券界保荐人及保荐机构存在着很严重的通病，他们一方面拿着8%的高额保荐费，另一方面坐在办公室里，该核查的成了走过场，拿着样板文件，改一下上市公司的名称，即轻松地把一家企业送进股市。”

　　监管部门到底监管什么？《环球》杂志记者在调查中发现，网上路演对融资双方而言本来是一件好事，证监会推出它的目的也是建立投资者与新股发行公司的直接沟通渠道。

　　实际上很多投资者在琼花网上路演时就看到了国债投资问题的严重性，并一再向公司有关人员询问。但由于网上路演不属于公开信息监管场所，包含的内容不承担法律责任，因此这样严重的问题被公司高层的假话搪塞了。《证券法》的相关条文规定连带赔偿责任只有发生在招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告中时才追究，而网上路演不在范围之内。

　　一些专家强调，琼花之痛的重要原因，源于它是德隆黑洞的受害者。从琼花事件中看德隆手法，一点都不新鲜，与当年一些银行机构以存单形式掩盖的非法借贷关系手法并无二致，只不过现在的中间人变成了证券公司。记者看到，在琼花与券商、德隆所签的各式协议中，对方连基本的签字、电话、法人代表名字都没有，只是一个图章，反倒是琼花填的一应俱全。

　　业内人士认为，在以所谓国债投资为融资平台，进行股票坐庄，最后崩盘的漫长过程中，监管部门对问题庄股的资金来源、问题券商超过净资产值若干倍、无限放大的国债回购风险控制和财务监控缺失是一个回避不了的问题。对德隆，早几年前就有民间的声音发出警告，但监管部门对社会投资公众的风险警示却难以查询。在一个高风险市场里，风险控制和信用监管是维持市场秩序最核心最关键的因素。事前监控和过程监控制度的缺失，大量流于事后监督，必然使成本高昂，系统风险凸显，制度设计和监管缺位代价惨痛。

　　发审制度审什么？吴晓求认为，作为上市公司最后一道通行障碍的中国证监会发审委，应在琼花上市之初就提出一些疑问，责成保荐人及上市公司作出回答。每一个环节都出现了问题，这不能不说是一个悲哀。偶然的江苏琼花事件反映的却是中国股市制度的整体缺陷。

　　《环球》杂志记者在调查中了解到，今年以来，在市场低迷的市况下，新股发行节奏不断加快。有资料说，发审委今年已审核了150家公司的筹资申请，每家的申请材料就有15万字左右；7月份半个月不到就审核了24家，至少有31200多页的审核材料。在这种快节奏的审发过堂中，面对浩如烟海的发行材料中可能掩盖的“水雷”，发审程序和以保荐人为主的相关中介机构如何恪尽职守、防范和排除风险也值得深思。

　　《环球》杂志记者获得的最新资料显示，琼花在对这一事件的整改措施中，制定了募集资金管理制度(草案)，准备建立募集资金存放的集中专户存储制度、募集资金使用的审批制度、募集资金使用的定期披露制度、募集资金使用的监督制度、募集资金管理制强化有关条款等5项制度。明确公司不得将募集资金用于直接、间接或变相的委托理财等改变募集资金用途的投资。

　　这些本来应当是上市公司的基本制度，上市之前就应完备，事发后才想到此招补救，这从侧面反映了当前上市公司管理制度的缺陷，如果不出事，也没谁会追问到底有没有建立这些制度。而从另一层面讲，如果每家上市公司都能落实这些制度，那在一定程度上可以防止上市公司异化为母公司的圈钱机器。

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