市场写真：“价值”大旗欲坠 机构心乱如麻

　　本刊记者 王正翊

　　“乌龟壳”爆裂？坠入流动性陷阱

　　一夜之间，这个市场似乎被杀得片甲不留。种种故事，似乎都讲不下去了。

　　在TCL跳水时，人们还热衷于询问公司基本面是否有了问题，而如今蔓延开来的跳水证明，这绝不是“基本面”所能够解释的：兖州煤业、盐田港在中金公司的股票评级中，始终占据着“推荐”的位置；浦发银行(资讯 行情 论坛)不久前还被海通证券继续维持了“买入”的评级；海螺水泥(资讯 行情 论坛)的中期业绩预增200%以上，国泰君安的分析师“坚信其全年将交出一份亮丽的业绩报告”……尽管如此，暴跌还是出现了。

　　翻看K线图就能发现，暴跌之前，这些股票一直保持着相当不错的技术形态，算得上是避风良港。一夜之间，他们却在这个市场中被杀得片甲不留：非周期行业、瓶颈行业、消费类行业，统统难以幸免。如果说之前石化股、汽车股、钢铁股的下跌，是以“蚕食”的方式瓦解着“价值投资”的人心，那么基金重仓股的这轮下跌，就大可称为“决堤”了。

　　“这是基金‘乌龟壳’策略的崩溃”。光大证券高级策略分析师施中华这样评价。在他看来，基金的集中投资已经不能用“二八现象”来形容，而是“一九现象”。羊群效应使得大部分基金的仓位集中在有限的“一”中，施中华将其形容为“乌龟壳现象”：基金们躲在类似坚硬的“乌龟壳”中，以为这个“乌龟壳”很保险，但事实并非如此。一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。在他看来，盐田港、山东铝(资讯 论坛)业等股票的突然跳水，就是这种流动性陷阱爆发的表现。

　　有一组数据，可以佐证基金们这个“乌龟壳”之狭窄，以及着火时“逃生”通道之拥挤。据广发证券分析师顾娟统计，二季度基金持股虽然总体有略微分散化的趋势，但核心股票的集中度其实是加强了。基金在前6大重仓股的持有上，集中度有明显提升，基金仍然继续增持原本持有比例已经很大的少数股票，交叉持股状况依然十分严重。这在事实上说明，基金为自己修筑的“乌龟壳”事实上是更加狭窄了。

　　用和讯首席分析师文国庆的话说：“去年开始，基金占流通市值的比例从10%一路上升至25%，这个过程它们是活跃市场的；但如今，基金的资金已经超过流通市值的四分之一了，他们再躲在同样的‘壳’下，僵化就必然出现了。”

　　买什么？基金失语

　　羊群效应制造了蓝筹辉煌，却又在逃命时成为“落井下石”的凶器。站在大雾弥漫的十字路口，包括基金在内的机构投资者集体失语，成为了“沉默的羔羊”。

　　统计显示，7月中下旬以来，油电煤运瓶颈行业的平均跌幅高达7.5%，而大盘同期只下跌了6%(附图)。而就在不久之前，瓶颈行业作为避风港，还在为基金们津津乐道。

　　据文国庆判断，当前周期性股票的下跌，可能还会延长到3-4个季度。如果不是周期性行业，基金还有什么新选择呢？

　　据施中华判断，三季度除了延续周期性行业的下跌，港口、机场、电力、集装箱运输这类泛运输类行业也会陷入僵局。因为上游周期性行业的下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，因此降低了人们对该板块的短期投资预期。第二季度泛运输类行业逆势上涨，平均市盈率已高达20-25倍，高估的现象已经出现。一旦有人先意识到并撤离，必然又带来“乌龟壳”的再度塌陷。

　　如果说主流行业缺乏避风良港，那么消费类公司是否能够成为基金们新的“乌龟壳”呢？虽然在基金的策略报告中，大多数都提到看好消费类公司，但文国庆的看法并不乐观。他认为，消费品行业在宏观紧缩下自然比较安全，但不要忘了这些行业都是充分竞争的，许多优质公司的净利润率仅仅2-3%，对于基金而言，选择它们是无可奈何的做法。

　　对于日前比较活跃的科技股，文国庆则坚持认为是一场炒作：“科技股是中国水分最大的一类，大多处于产业链条的最末端，估值水平很低，与美国市场的那些科技股不可同日而语。”

　　一些交游广泛的人士告诉记者，市场下跌至此，已经让包括基金在内的机构投资者陷入了深深的迷茫。“他们已经没有观点，也不再看研究报告，眼睛就盯着股票的技术形态，一旦破位就毫不犹豫地卖出，唯恐自己走在别人后面。”

　　“选时”还是“选股”？--两难命题

　　“Holding”究竟是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略，是否能带领基金走出重围？

　　下跌至此，不但让我们看到了满目疮痍，也看到了遍地的“便宜货”。

　　“过去这些股票都是稀缺资源，基金的大单子排着队买入，把价格推得高高的。而如今同样的股票价格跌了这么多，基本面变化并不大，却没有人敢买了。”一位市场人士发出了这样的感叹。

　　博时基金在其三季度投资策略报告中这样说道：市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！推其言语中的意思，大约是说从“Timing”上来看，也许如今的市场环境还并不支持买入；但如果从“Holding”上来说，也许这样的机会已经呈现出来了。

　　博时所说的Timing，意指“相机买卖”，重在把握操作的时机；而“Holding”意味着“买入并持有”，重在品种的选择。简而言之，“Timing”和“Holding”之辩，就是“选股与选时”之辩。从去年开始，Holding策略显然更具优势，然而本次的下跌，又让该策略受到了严峻的挑战。博时基金的明星经理肖华，在汽车股风声鹤唳的市场中坚持重仓汽车股，承受的压力可想而知。那么，“Holding”到底仍会被证明是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略是否能带基金走出重围？

　　“如果判断市场长期向上，只要其中有部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。”这是不久前一位基金经理的说法，但文国庆的观点却非常明确：“在市场系统发生了转折性变化时，忽略选时而着眼于买入并持有，可能会犯大错误”。

　　在他看来，当前市场系统发生了“转折性”的变化，一旦国有股减持启动，价值中枢将会下降一个台阶，这对于市场中所有的股票都会产生巨大冲击，谁也不能侥幸逃脱。“也许在这个过程中，的确会有1%的好股票遭到误杀，跌到其价值之下，未来可能会出现更大幅度的价值回归。但是这绝不会是一个短暂的过程，在现有的基金业绩考核制度下，‘Holding’策略极不现实。”

　　如果“选股”在当前不是一条好的出路，那么“选时”呢？施中华的看法是，Timing的最大难点在于投资者是否可以每次都在低风险区域入场。要有这个把握，除非对股价有相当的操控力。有关机构统计显示，A股投资收益的贡献80%来自于Timing，而美国80%来自于资产配置。

　　有强大的资金实力支撑、在集中持股的保护下，中国的投资经理自认为对股价有充分的把握能力，他们相信在高价位卖出的股票，可以低价位捡回来。但高位抛出的股票真的能在低位捡回来吗？不但未必，而且众多基金一起“Timing”的直接后果，就是在决定卖出时涌上独木桥，加速流动性陷阱的爆发。

　　选时还是选股？当下看来，这更像一个两难命题。-