交行上市经历三重门

　　中国第五大银行—交通银行已走完证监会“股改六步走”中的前三步，其相对更强的市场化特征，仿佛要走在中行、建行前面上市。但交通银行如何在增资扩股方面保证安全？如何对待银行相互持有的次级债的偿还风险？如何建立难度最大的现代银行企业制度？

　　★文/刘晓忠

　　交行上市经历三重门

　　7月12日，交通银行(以下简称交行)北京分行召开例会，行长王滨向各支行行长传达了履任不久的交行董事长蒋超良的指示：交通银行要在上海和香港两地同时上市。半个月后，交行总行证实了改组上市方案已获正式批准。赶在半年报出台之前完成财务重组的交通银行，股改上市可谓快马加鞭。

　　交行7月21日公布的财务数据显示：不良贷款由半年前的13.31%降为3.43%；拨备覆盖率由10.91%提升为72.77%；资产总额达到10511亿元，首次突破了万亿元大关；拨备前利润达到60亿元。交行财务重组后其股权结构、资产负债结构都有很大幅度的改善。

　　增资扩股留疑点

　　随着交行财务重组的完成，交行的资本结构和股权多元化也可称为“极速”。交通银行股东透露，交行在将不高于260亿元的股东权益和利润用于不良贷款拨备后，再以增资扩股的方式发行240亿股以补充资本金差额。具体方案是：新发行的240亿股除15亿股由原股东购买外，其余由财政部、中央汇金、社保基金和汇丰银行等总共分配剩余的225亿股，财政部将以每股1元的价格购买50亿股，以保持其第一股东的地位，中央汇金同样以1元每股的价格购买30亿股。

　　交行此次增资扩股至少给市场留有两大疑点：一是中央汇金的资金来源问题。7月19日，中央汇金公司总经理李笑明向媒体透露，中央汇金公司的注册资金没有任何变化，入股交行的资金也没有用外汇储备，资金应是以负债形式投入。至于以何种形式的负债注资交行，李笑明则讳莫如深。但这并不能阻止市场的各种猜测：是像通过长期票据入股中行建行那样？还是把投资于中、建行共450亿美元的一定期限的含权资本利得投资于交行？

　　二是汇丰银行的入股价格。据接近汇丰银行的人士透露，汇丰准备动用20亿美元以上持股19.1%，且每股溢价不再可能会超过交行每股净资产的2倍。根据交行目前总股本410亿股的盘子来计算(原有股本为170亿股，新发行240亿股)，汇丰将持有交行82亿股，若以出资最低额20亿美元计算，汇丰银行的每股购买价大约是2.05元人民币，而交行财务重组后的每股净资产为1.2元左右(原股东权益的一半203亿元/原有股份170亿股)，由此推出，汇丰入股交行的最低溢价为1.7倍左右，与普华永道审计师的预算大体一致。据悉，汇丰将在交行的董事会和管理层的人员安排上得到交行的优惠，这似乎又促使汇丰突破每股溢价2倍的底线。

　　破除次级债的风险隐忧

　　交行财务重组中，另一讳莫如深的问题是：秘密的次级债务券行。120亿元的次级债券在没有市场先觉的情况下完成，而且以年收益率4.5%的低成本发行了为期5年零1个月的次级债券，巨额债务融资的轻巧和市场质疑的风生水起，多少表现得有点蹊跷。例如在中国银行发行140多亿次级债券时，交行以18亿的认购额位居第三，市场人士猜测很可能银行间存在某种协议。

　　一位金融专家认为：对于整个银行业来说，交叉持有次级债券将有可能带来“株连”风险隐患。中国社科院金融研究所的一位研究员形象地说：银行间交叉互持对方债券，就如同赤壁之战中曹操将所有的船连起来，虽然能达到风雨同舟的目的，但一个环节出错，很可能会放大风险辐射范围。

　　风险始终存在，但交行若在交叉持有中把握好“度”和结构，建立有效的风险防火墙，相信风险可以得到控制。

　　从监管角度看，银监会对此已有了初步的制度安排，如放宽银行间互持对方债券的同时，要求银行把持有的次级债记入银行风险加权资产中，即银行持有对方次级债如同发放信贷，需要计提损失准备金；从次级债的交易方式上说，应该加大次级债的流动性，减少转换成本，限制或取消流动性差的次级债务，同时对发债银行要从制度上设计债券召回制度，即债券持有银行发现风险超出自身承受能力时，有权要求发债行协议召回；从金融创新的角度看，应该允许开发新的金融创新产品和衍生产品，通过套现手段来分散风险，如推出债券期权、债券期货等规避风险；从市场配套的措施上看，要鼓励发展市场中介机构，建立完善的中介服务体系和信用评级体系，构筑市场自身的纠错机制，使银行发债市场化运作，完善债券市场，建立次级债的收益曲线和价格传导机制，用市场与行政手段，防止差的金融机构发债，提高债券质量。

　　建立现代银行制度任重道远

　　追溯交行历史，其治理结构一直表现得乏善可陈，这与其历史遗留问题有着千丝万缕的关系。自1986年交行重建，就以中央财政、地方财政和地方法人股三种成份构成，分行与总行的关系较为分散。二级法人制使交行总行垂直管理能力极为薄弱，虽然1994年后，交行取消二级法人结构，改为单法人主体，同时建立了资产负债比例制度和内部信用评级制及分支行岗位授权办法等，且60%的贷款采用总分行联动的作法，但这种二级法人的弊端并没有在交行彻底解决。相比四大行较成熟的垂直管理制度，交行在治理结构改革上一直步履维艰。地方政府在交行的项目贷款一直尾大不掉，信贷资产结构并不合理，长短期贷款受地方投资项目的影响，一直很难纠正错配现象。

　　交行虽早已实现了董事长、行长职能的划分，但计划经济的传统决策色彩一直很浓厚，人事组织的市场化程度并不高，激励机制也不市场化，内部道德风险较为凸显，典型的事件就是交行锦州支行违法违规核销不良贷款事件和托管金新信托乳品收购信托计划事件，使得交行在股改中一面是紧张的改革与谈判，一面是客户的讨债声迭起，让交行不免尴尬万分。

　　业务流程和经营机制是银行治理机制的关键环节和核心领域。交行选择汇丰银行作战略投资者，可以通过一定限度地让渡董事会和管理层的席位，然后借助汇丰的先进管理与运营理念、技术，来提高交行的运营效率和风险控制能力。但相比财务重组的财务效应来说，这是最难啃的骨头。

　　全流通猜想

　　以上三步如果交行一一通过，交行上市也就不远了。从股权结构上看，2004年的总资产虽突破万亿元，但相比中行、建行来说，交行的盘子并不大，具有天然的全流通和解决股权分置的特质。交行重组顾问高盛集团的一位分析师认为：交行相对分散的持股结构和初具规模的资产，有必要也应该尽可能地解决股权分置的问题，实现全流通。同时为A股与H股的衔接打通一个通道，这对资本市场的发展和交行的投资价值的提高，都是一个难得机遇。某国有银行一位高层认为，交行拥有3000多家股东单位的股权结构，在某种意义上已有利于解决股权分置问题，操作起来难度也并不大。

　　最近，监管层推动全流通和解决股权分置的动力也较为明显。7月21日，证监会市场监管主任谢庚提出“现在解决股权分置问题的条件越来越成熟”；7月27日，证监会和国资委声称：原则上同意有关方面提出的采用“以股抵债”方式解决大股东和关联方侵占上市公司资金问题的方案；7月29日，中央国债登记结算有限公司宣布从当日起，国内具有外汇业务资格的机构可以通过该公司投资香港债券市场。

　　摩根士丹利一位分析师说：交行独特的股权结构、市场与监管层对“股权分置和全流通”解决方案的追求，再加之中央国债登记结算有限公司业已破冰的QDII通道，若以全流通方式上市，交行将在市场上占足天时地利人和的优势，海内外的认购将会十分踊跃，同时也会给市场一个管理层图谋改变资本市场现状的良好信号。中银国际研究机构的一位研究员说：“我们希望交行能够开一个先河，解决A股市场相对封闭的现状，为中国国际收支中资本项目下的逐步放开打开一个通道，至于对A股市场的震荡，是在所难免的，但这符合‘国九条’精神。”

　　显然，交行上市对交行本身也是一大挑战。一位接近交行的人士分析：交行上市若坚持严格区分流通股和非流通股，那么3000多家原有社会法人股与IPO后的流通股之间的管理将是一大难题，对交行董事会、股东大会的设立也会产生很大困难。如类别股东表决机制中，小盘的原有股东是否有权利参加，如果参加，那么由于入股价格不同，社会法人股与流通股之间本身就存在矛盾，因此探索全流通IPO是一个值得研究的方向。