众经济学家唇枪舌战：中国股市现在能否全流通

　　近期，为解决股权分置问题而专门设立的“解决股权分置专题小组”，使得中国证券市场的全流通问题，再次成为热点。这些迹象是否表明全流通面临突破？现在实行股市全流通利大还是弊大？

　　背景：全流通面临突破

　　7月下旬证监会高层关于解决股权分置问题的讲话和“以股抵债”方案的推出，让市场对全流通浮想联翩。

　　其实，全流通的话题在2003年炒得最热。尤其是2003年7月份，一则来自国资委的传闻震动了市场。消息称，国资管理部门正在抓紧起草《企业国有产权转让暂行办法》、《上市公司国有股流通暂行办法》等一系列与《企业国有资产监督管理暂行条例》相配套的法规和规章。而备受关注的《上市公司国有股流通暂行办法》将于8月份正式颁布，要推出“三三对等减持法”，即上市公司国有股30%按净资产值在二级市场配售减持，30%划拨社保基金择机上市流通，30%在二级市场由国资委转让，剩下10%暂不上市流通。这则传闻传出，市场大为震动，尽管国资委马上出来辟谣，市场最终确认这一消息只是个人学术研究，不过戏剧性的是股市此后一路阴跌。股市大讨论风生云起，主要围绕“股市低迷原罪何在”及“股市向何处去”两个话题，多数意见都直指全流通问题是股市的病灶所在。

　　随着讨论，市场对全流通的呼声越来越高，市场开始敦促全流通政策出台。10月30日，中国证监会规划委主任李青原在“中国改革论坛”上表示，“股权割裂的制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。”11月，关于全流通的又一个故事掀起了新一轮高潮。11月10日，中国证监会主席尚福林公开发表了题为《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》的署名文章，指出“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益”。市场对证监会的态度表示出热烈的欢迎。微妙的是，11月12日，国资委主任李荣融在国务院新闻办举行记者招待会，强调国有股减持和国有股流通并非一个概念，并表示目前还没有找到能为大家接受的减持办法。此言一出，股市哗然，上证综合指数13日跌破投资者1307点的心理底线。11月19日，李青原重新强调，解决股权分置问题是实现证券市场进一步发展的突破点。沪指随即又从1312点上攻到了1394点。国资委和证监会的不同诠释、对各种方案的揣测使全流通问题更加扑朔迷离。

　　今年4月，为贯彻落实“九条意见”，经国务院批准，有关部委已经共同成立了6个专题小组，其中一个专题小组就是“积极稳妥解决股权分置方面的专题工作小组”。据悉，该小组由证监会牵头，国资委、财政部也参与其中，小组的召集人是证监会市场监管部主任谢庚。

　　7月24日，国务院发展研究中心举办了“股权分置与资本市场制度风险座谈会”。谢庚在会上指出，解决股权分置条件越来越成熟。7月27日，记者获悉6个工作小组全面启动，“九条意见”落实工作有望得到实质性推进。当晚，证监会同意了“以股抵债”试点工作。由于时间挨得很近，不禁让人联想“以股抵债是不是就是解决股权分置问题小组的最新工作成果？”对此，该证监会官员没有表态。

　　对话：全流通利耶弊耶？

　　主持人：潇漪

　　嘉宾: 尹中立--中国社科院金融研究所助理研究员

　　韩志国--北京邦和财富研究所所长

　　许小年--中欧国际工商学院经济学和金融学教授

　　张海波--华泰证券有限责任公司副总裁

　　主持人：时下学术界的“主流观点”认为，造成上市公司治理效率低下的最主要原因，是国有股“一股独大”；而解决国有股“一股独大”的“药方”是国有股流通，逐步减持国有股，通俗地说就是“全流通”。 股市能否全流通？

　　尹中立：我认为，全流通难助完善治理结构。国外的研究证明，股权集中和分散，与公司治理效果之间不存在必然联系。

　　“全流通”的理论参照系是英美市场导向的公司治理模式。该治理模式的最大特点是股权高度分散。在这种治理模式中，解决治理问题的关键是有效的司法制度确保信息透明。用美国的公司治理模式作为样板来设计中国的公司改革的道路和方向并非偶然，因为我们从经济改革开始，就以美国市场经济为样板来设计蓝图，股票市场也是一样。

　　但我们在设计公司治理模式时，忽略了制度背后深层次的文化根源。不同的文化根源决定不同法源，不同的法源决定《公司法》和《商法》的不同特点，而不同类型的《公司法》和《商法》，对外部投资者特别是中小投资者的保护程度存在差异，从而使不同国家形成各异的公司治理模式，导致不同的经济增长效率。

　　根据法源的不同，各国法律体系可划分为“普通法系”和“大陆法系”两大类。前者以英美为代表，对债权人权利保护、股东权利保护及执法力度方面都强于后者。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构。

　　为何英美法系能对小股东权益实施有效保护而大陆法系不能？原因是前者实行的是判例制度，后者实行的是成文法制度，判例法制度可缓解“法律不完备性”的问题。

　　中国属于大陆法系，对小股东权益的保护方面有先天缺陷，不可能实现股权分散条件下的有效公司治理，以英美市场导向模式为目标的公司治理改革便非常困难。

　　韩志国：对于市场来说,全流通已成为决定股市走向的最大变数。市场的最不稳定因素将是全流通的无限期拖延，无疑，这也是中国股市走向健康与有序的最主要与最现实的危险。从这个意义上说,全流通是中国股市走出困境的重大而又现实的选择,也是市场、投资者、管理者乃至政府必须直面也必须解决的重大课题与难题。

　　许小年：国有股和法人股的流通问题一天不解决，保护中小投资者利益的口号就是空的，中小投资者在国有大股东和法人大股东面前就是“人为刀殂，我为鱼肉”，面对很多侵害他们利益的事没有办法。保护投资者的措施是多方面的，制度上缺陷是造成中小投资者利益得不到保护的根本原因。

　　主持人：您是不赞成股市全流通的，如果全流通，将带来哪些问题和后果？

　　尹中立：如果实现全流通，股票市场至少可能发生以下两种新情况：其一，大股东成为天然的“庄家”，利用内幕信息高抛低吸，盘剥中小股东，或大股东在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中； 其二，如果原股东大比例减持，“庄家”很容易成为公司的实质性控股股东。他们一般握有相当比例的筹码，有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。更关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，且违规或犯罪所获得的收益金额巨大，有的甚至达到几十亿元。

　　如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点有针对性地改善监管方式，届时被调查对象将有足够能力为调查取证及量罪定罚设置障碍，使得违规或犯罪行为得不到有效惩罚。一旦如此，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。因此，在讨论“全流通”的种种好处时，还应认真考虑可能存在的“并发症”，尤其需要检讨监管制度能否继续有效地应对未来的新情况。

　　主持人：您是赞成全流通的一方，您认为如果股市不能全流通，将带来哪些问题？

　　许小年：上市公司无限度增发冲淡中小投资者的权益，这种现象之所以能一而再、再而三地出现，问题在于国有股和法人股不能流通，大股东的利益和股价没有紧密联系，而小股东主要靠股价上升获得投资收益，大股东不像小股东那样在乎股价，这里就产生利益冲突。大股东利用控股地位，能够在股东大会上取得简单多数甚至2/3支持，使他们的计划得以通过，形成一股独大或者是数股独大的局面。

　　主持人：对实施全流通的利弊，现在有两种相反的观点，您认为实施全流通的利弊孰大孰小？

　　尹中立：我认为实施全流通弊大于利。1990年12月19日，上海证券交易所正式挂牌开张，最初交易的“老八股”中，延中实业、爱使股份、飞乐音响、申华股份、兴业房产都是“全流通”，即使没有全流通的飞乐股份，国家股也才占24.31%。

　　但这些看上去近乎完美的制度安排，并没有给投资者完美的交待。5家“全流通”公司，业绩优良的只有北大方正入主的延中实业(现更名为方正科技)，2002年的业绩是每股0.35元，这是惟一业绩超过沪深股市平均水平的公司；爱使股份和飞乐音响的业绩低于平均水平，每股均报0.10元；兴业房产每股亏损3.36元；申华股份每股亏损0.28元。

　　由于没有控股股东，这些公司成为资本炒家追逐的对象。人们无从知道每一家公司和炒家合谋过多少次，但可以知道这些公司实施过多少次大比例送股。大比例送股的次数可等同于这些公司和庄家合谋的次数，这是中国股票市场的特色。

　　韩志国：我认为实施全流通利大于弊，而且全流通宜快不宜慢。这主要是基于三个方面的原因：首先，推进产权改革需要加快全流通。党的十六届三中全会把产权制度改革作为经济体制改革的关键。可以说，产权变革要求股市全流通，没有全流通或全流通问题解决不好,中国股市的产权变革也就无从实现；其次，解决利益侵害需要加快全流通。中国股市中因股权分裂而形成的“一股独大”乃至“一股独霸”问题，不但大大阻碍了公司法人治理结构的建设,而且还造成了市场预期机制的紊乱,并且成为大股东对流通股股东进行合法不合理利益侵害的重要制度根源。解决利益侵害最重要也是最根本的办法则是全流通，通过股市的全流通来切断市场不公的制度根源；再次,缓解股市内在矛盾需要加快全流通。非流通股在中国经济日益市场化与国际化的今天，所起的主要是消极作用，并且这种消极作用还有日益扩大和蔓延之势。可以毫不夸张地说，没有全流通的市场是一个难有明天的市场，这样的市场是很难对社会公众产生强大的吸引力和持久的凝聚力。

　　主持人：当前，中国股市存在的主要问题是什么？全流通是解决股市问题的必然出路吗？

　　张海波：中国股市的问题归根到底是股本结构扭曲的问题，要解决股本结构的扭曲，就必须实行全流通，这是中国股市发展的必然出路。从目前市场参与各方看，监管层决不希望看到由于全流通实施而引发股价大跌，非流通股股东也不希望背负国有资产流失的名声，而流通股股东则希望利益能够受到保护并且得到补偿。解决全流通、恢复股市活力，日益紧迫的压力促使我们在理想和现实之间进行明智地选择。

　　主持人：您认为全流通应该以什么样的方式进行？您对全流通有什么建议？

　　许小年：对于国有股和法人股全流通问题，不能总是久拖不决。从保护投资者利益角度看，拖的时间越长成本越高，越拖解决问题越困难，对各方面来说都十分不利。管理层应该有勇气并付出一定的代价将这个问题解决掉。政府、投资者、上市公司三方应该在沟通的基础上定出原则和规则，三方代表协商解决。在相互妥协形成共识的基础上，尽量市场化操作。

　　张海波：全流通的实施应个案突破、逐步推进。其实，解决全流通问题(存量非流通股)，说难也难，说简单也简单。现在大家都认为难在“定价”，难在“补偿”。这些本就是股东的权利，管理层不必要也不能去管这些细节，更没必要在众多的方案中确定哪些是主流的、首选的方案，以免增加市场的不确定性。管理层所要做的工作就是制定框架，把程序、规则定下来，确保“三公”原则，进行个案核准，至于如何定价、是否补偿等，甚至是否愿意实现全流通，都由企业自主确定，由股东们自己去协调各方利益。如有违“三公”原则，审核权还在管理层手中，不予核准即可。想来如获批准，必是市场各方都能接受的方案，对市场是利好。如不获批，即使前后信息都公开了，也只会对个股产生影响，绝不会影响大局。当然，管理层在交出选择权的同时，还可以、也必须进行积极推进全流通的政策引导，比如再融资，优先向全流通公司倾斜等等。

　　韩志国：全流通方案的制定与全流通问题的解决，应当也必须符合市场实际和市场预期,这是中国股市在解决全流通问题时必须遵循的基本原则。具体而言,全流通应当遵循六个基本原则：加快推进的原则；尊重历史的原则；舒缓矛盾的原则；化整为零的原则；从简起步的原则；稳定预期的原则。

　　由于上市公司的情况千差万别,因而不可能用一个统一的方式来解决全流通问题。比较可行的方式是采取化整为零的办法,把所有方案都尽可能地变成个案。政府或相关决策层主要是要把握全流通的定价原则,而且这种把握要有比较高的战略眼光和比较广阔的视野,切切实实地坚持不与民争利的原则；至于每个企业全流通的定价方式与转换方式,则应由企业自行选择。

　　资料：

　　“国有股减持”、“全流通”与“股权分置”

　　从“国有股减持”到“全流通”，再到解决“股权分置”，这三个概念背后记录的其实是市场各方对这一问题认识的不断深化与统一的过程。

　　“国有股减持”是一项政治性的经济决策，是要把不能流通的上市公司国有股权变现卖出，实现政府自身想要达到的政治和财经目的；而“全流通”则是一个调整和改变市场沿袭规则的政策决定，目的是要实现中国证券市场的同质化和“国际接轨”。 而解决“股权分置”，其核心要义是赋予非流通股流通的权利，摈除同股不同权，它并不意味着可流通股份一定就进入流通，也不意味着非流通股份可流通后就会减持。

　　因此，居高临下的“国有股减持”思路潜含的是差别待遇和歧视原则，体现的是国有股优先，想要解决的是上市公司国有资产的单方变现问题，而不是全面解决证券市场的“股权分置”问题；“全流通”思路奉行的则是主体权利平等原则，体现的是规则优先，想要解决的是中国证券市场的“股权分置”问题，它不仅能解决股权分置问题，而且能消除“国有股减持”的市场规则障碍。