以股抵债不同全流通

　　专家京城激辩上市公司以股抵债

　　“以股抵债与全流通根本不是一回事。”在昨日“以股抵债”金融创新研讨会上，首都经贸大学教授刘纪鹏表示，“大家把它们混在一起讨论，这才招致了对以股抵债这么多的非议。”

　　577亿元股本泡沫

　　昨日，“以股抵债”金融创新研讨会在北京举行。刘纪鹏在发言中指出，现在业内和社会投资者对以股抵债有各种各样的疑问，一个重要的原因就是把这种债务清理的创新手段和全流通、解决股权分置混在了一起。

　　对于以股抵债政策提出的背景，刘纪鹏认为，过去资本市场要为国企脱困服务，似乎为了国企脱困，大股东占用上市公司的资金成为天经地义的事。“这种现象的发生是过去错误政策的必然结果。”至于政策出台的具体环境，刘纪鹏认为，几个月来大盘连续下跌，专家学者最近对全流通的讨论比较多，社会投资者对全流通问题非常警觉。

　　“目前的市场上，投资者特别是中小投资者缺乏安全感，面对国家出台的任何政策，第一个反应就是质疑。这是需要监管部门反思的———为什么你认为很好的东西，一出来人家就批评？”

　　截至去年年底，占用上市公司资金的企业大概有800多家，占用资金数额为1000多亿元，其中非经营性占用为577亿元。刘纪鹏指出，“这是股本泡沫。侵占上市公司资金的大股东，事实上已经是‘要钱没有，要其他资产也没有，要命有一条’，那就是持有上市公司的股权，同时还占用其资金，享受其分红。必须结束这个残酷的现实。”

　　招商证券副总裁张郁平和刘纪鹏均认为，有条件实施以股抵债的上市公司，最好不要拖过今年年底。张郁平称之为“保卫我们的果实”：“在12月31日到来的时候，股东名册上占用上市公司资金的大股东还是有那么多股权，还要有相应的分红，而资产负债表上还有这么多的负债，分给他还是不分给他？”

　　五大区别

　　招商证券副总裁张郁平介绍，招商证券作为电广传媒(资讯 行情 论坛)的财务顾问做“以股抵债”的项目，只是将其视为平常的债务重组项目，没有想到市场如此有想像力，将以股抵债、国有股全流通和解决股权分置问题相联系在一起，并且把后边的问题当做以股抵债解决的主要的问题。

　　刘纪鹏认为，从监管层的初衷来看，以股抵债的试点不是全流通的试点，也不是解决股权分置的试点。

　　具体而言，刘纪鹏认为以股抵债与全流通有5个不同点。一是目的不同。以股抵债是解决上市公司的不良债务，通过瘦身减肥以提高上市公司的质量。解决股权分置问题则是寻求制度转轨以实现中国股市的发展。二是对象不同。以股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系，解决股权分置则是几乎所有上市公司非流通股和流通股两类股东之间的博弈。三是形成过程不同。以股抵债解决的是大股东的违法占用，属个别大股东的品质问题，而股权分置的形成是中国资本市场建立之初的制度安排。四是推进主体不同。五是工作量不同。股权分置问题是要解决上市公司总计6860亿总股本中4400亿的股权调整。

　　刘纪鹏强调“股抵债”并非“股转债”，后者恰恰是以前提出的国有股减持方案之一，“最近就有人问我二者是不是一回事”。对于以净资产定价的问题，刘纪鹏的观点是，财政部和国资委制定了国有股转让不能低于每股净资产的底线。如果“以股抵债”试图调整这个政策，时间的成本太高，调整量太大，这是现实的制约。

　　净资产定价问题

　　针对净资产产权不清，按净资产定价有侵犯流通股股东利益的问题，招商证券副总裁张郁平指出，上市公司净资产的形成是一个历史过程，必须以“尊重历史，面对现实”的态度看这个问题。

　　在这个过程当中，流通股股东认购溢价发行的股票，对每股净资产的提升确有贡献，这种认购是合法的。合法性确定后，要将其改变必须找到新的法律依据。张郁平说：“即使我们可以计算出每股净资产中流通股东的贡献，也没有现行的法律依据以及国内外可以参考的案例，因而无法纳入以股抵债的价格计算当中。”

　　不过，虽然净资产底线暂时无法突破，但对于始终无意解决占用资金问题的上市公司的大股东，刘纪鹏认为应建立纠错基础上的惩罚机制。“我建议，在2004年年底之前完成以股抵债的企业应该豁免惩罚。在2004年年底之后，如果还不能以现金、资产清偿或完成以股抵债的大股东，无论以何种方式还债，均应加以惩罚，应该在以股抵债的价格上有所体现。”

　　虽然不是一回事，但以股抵债是否为解决全流通问题提供了一种思路？对本报记者的这个问题，刘纪鹏表示，二者确有一定的内在联系，但这不是问题的主要方面，也不是现在需要解决的主要问题。

　　本报记者李若愚