国泰基金投资策略-最困难的时候机会最大

　　投资波动影响股市涨跌

　　经过多年的市场建设，我们欣喜地看到，国内股市作为宏观经济“晴雨表”的作用日益显现。与发达国家不同的是，中国经济的运行周期是围绕着固定资产投资的波动而展开，消费是中国经济增长的“稳定器”，而固定资产投资成为经济波动的主要扰动因素。固定资产投资波动影响股市涨跌图，显示出近三年固定资产投资当月增幅与上证A股指数(资讯 行 情 论坛)之间的运行轨迹非常相似，若考虑到投资数据公布时间与发生时间存在一个月的滞后期这一因素，上证A股指数在某种程度上就成为了固定资产投资当月增幅的领先指标，A股市场对宏观经济的提前反映是以固定资产投资增幅这一宏观经济波动的核心因素为载体。

　　去年市场的运行规律是出现了以大盘绩优蓝筹股为核心的局部性牛市，而今年以来，个股分化的局面却又有所弱化。而在4月开始的调整阶段，下跌幅度超过或接近指数表现的股票数量多达90%，只有2.42%的股票出现了绝对上涨。下跌势头中个股表现的高度一致性正是应验了古语所云的“覆巢之下安有完卵”。这种状况的出现不得不让人反思：结构性调整的操作思路是否能够足以让投资组合规避股市下跌的风险？秉承价值投资理念就一定要放弃择时操作么？择股和择时真的就是分属水火不容的投资和投机阵营，成为不可兼得的鱼与熊掌么？

　　二季度的市场走势可谓出乎市场绝大多数人的意料，主要原因是人们低估了宏观调控的力度，特别是行政性调控措施出台对经济的实际影响力，而且国债回购、券商委托理财、德隆事件等加剧了市场资金的流失，正所谓“福不双至、祸不单行”。

　　三季度可能是宏观调控措施出现拐点的时刻。从数据上，可以预测三季度国民生产增长速度仍然较快，预计可能9%左右；投资增速将明显下降，累计增幅会回落到30%以内；消费增长受去年基数较低的影响，二季度社会零售总额增幅可达16%左右；进出口则仍保持稳定增长。预计二季度平均CPI增长达4.5%左右，7、8月份数据可能创出年内新高，超过5%。随着秋粮上市，基数抬高等因素影响，物价升幅将逐步回落。

　　国际比较下的市场估值

　　在QFII和QDII(预期中)所形成的资本双向流动的格局下，评估A股市场的投资价值必须基于国际比较的视野。

　　我们将道琼斯工业平均指数、S＆P500指数、恒生指数与上证A股指数的市盈率和市净率指标进行横向对比。可以看到，市盈率指标显示国内A股明显要高于国外成熟市场，但已有不断下降、与国际接轨的趋势，而市净率指标则显示国内A股市场已经下降至较低的水平。若是仅剔除亏损股计算，就可以看到，上海A股总股本加权平均市盈率为27倍，与国际成熟市场的估值差距明显缩小，而以绩优蓝筹为特征的所谓核心资产的市盈率水平就更低。

　　因而，我们应该承认，在市场整体估值偏高的情况下，沪深A股市场中已经存在了一批即使和国际市场比较也具有投资价值的上市公司。

　　中期市场趋势预测

　　二季度的持续下跌无数次地破灭了投资者对于反弹的期望，然而，我们信奉“价格必将反映价值”的投资理念。因而基于理论分析的思路，我们对于三季度趋势的基本态度是：谨慎但不失乐观。

　　我们认为，三季度市场上证指数(资讯 行情 论坛)的运行区间会在1338-1550点之间。

　　目前市场正处于预测区间的下半部分，可以认为三季度市场运行态势会呈现先抑后扬的格局，大部分时间的运行区间都会集中在预测区间的下半部分，只有到三季度末、甚至是四季度初才能重拾升势。

　　如何判断市场重新上涨的时机，需要关注两个指标：一是固定资产投资的当月增幅，因为这是上市公司盈利变化的先行指标；二是信贷规模的当月增幅，因为资金对于股市的作用犹如生命体中的血液。近期的宏观调控使得这两个指标都出现了大幅下滑，但随着宏观调控从行政命令手段向市场化手段转变，这些指标会有重新适度回升的必要性和可能性，从而引发市场出现上涨。

　　据预测，第三季度市场运行态势会呈现先抑后扬之势，所以在第三季度前期还是适宜多看少动，只有当所关注的两个指标出现回升的情况下才可以采取积极的投资行动。

　　针对此轮下跌中出现的普跌现象，我们认为，后市上涨初期也可能会呈现普遍反弹的局面，而且从基本面看，宏观经济增速放缓的大环境下再次出现部分行业快速增长并拉动经济增长的可能性不大，下阶段的经济增长会扭转前期固定资产投资一枝独秀的局面，而呈现一种较为平衡的增长，所以行业层面的平衡配置有助于获得较好的收益，并降低非系统性风险。

　　因而，在第三季度的投资应该特别关注两个因素：一是投资品行业在未来可能出现的上涨行情中的表现，二是央行加息对相关行业的影响。

　　总体而言，第三季度的市场仍将考验投资者的心理承受能力，最困难的时候往往也是最有机会的时候，这可能是最好的时段、也可能是最坏的时段。