以股抵债：无奈的创新

　　本报记者 明皓 马莉 北京报道

　　并无任何先兆，本周一开始，上市公司电广传媒(资讯 行情 论坛)(000917.SZ)宣布停牌两天。随后，7月27日，证监会、国资委联手，宣布“以股抵债”试点高调推出。

　　28日，以股抵债首家试点电广传媒股票价格以涨停开盘，同期，其他股票也纷纷抛 出概念，大盘中立时出现了所谓“以股抵债”板块。

　　这些曾经一度快被大股东“掏空”的上市公司，在某项政策出台后，突然咸鱼翻身，成了股市香饽饽。

　　无奈的创新

　　“这肯定是一项创新。当大股东长期占用上市公司资金，无力偿还的问题出来后，我们是抱着解决问题的心态，还是追究责任的心态去对待问题？这是摆在监管部门面前必须面对的问题。”资深业内人士苏武康向记者说到。

　　对此，证监会、国资委两部门有关负责人认为：“大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为，已经成为影响资本市场规范发展的顽疾。如不及时纠正，将会破坏证券市场存在和发展的基础。”

　　很显然，在创新的背后，是大股东无力清欠的无奈。

　　“我们早在去年底，就已经提出了以股抵债的思路，在与监管部门的沟通后，也得到了他们的支持。”此次电广传媒“以股抵债”方案的财务顾问，招商证券投行部副总谢继军向本报记者说到。

　　他说：“虽然同期也有几家提出了类似方案，但由于我们的方案在定价方法和小股东权益保护方面做得比较好，最后才得到了监管部门的一致肯定，成为首家试点。”

　　电广传媒董秘周竞东则向记者表示：“以股抵债，主要是为了解决历史遗留问题。我们管理层经过反复的讨论，认为大股东以现有的股份冲抵债务是一个比较合适的方式。方案运作时间比较早，与其他几家方案相比，我们在具体的操作方案上比较成熟周密而已。”

　　周竞东认为，之所以提出这个方案，一方面是充分考虑了电广传媒的未来发展，问题早解决比迟解决好。大股东长期占用资金是不对的，是对投资者利益的侵害。但事实发生后总要寻找一个解决问题的办法，于是“以股抵债”应运而生。

　　在某种意义上，业内普遍认为，“以股抵债”对那些侵占上市公司资金又缺乏现金清偿能力的控股股东来说，是一种纠错行为。

　　“以股抵债”的实施，不仅有利于改善上市公司的财务状况，同时也优化了公司股本结构，通过缩减股本，在一定程度上起到非流通股份减持的效果。同时也可以提高每股收益率，提升公司投资价值。

　　但这种无奈下的创新却有着致命的弱点。一旦监管不够，以股抵债的解决方式可能成为大股东在掏空上市公司后，金蝉脱壳的最后绝招，甚至出现大股东利用以股抵债，高溢价套现的可能。

　　这也是目前所有围绕“以股抵债”试点讨论最激烈的焦点。

　　定价之惑

　　“以股抵债”试点推出，议论最多的还是来自于关于如何制定以股抵债的价格问题。这也是“以股抵债”政策最终走向能否被长期推广下去的关键所在。

　　业内普遍认为，如果定价过高，则大股东有利可图，甚至造成大面积的效仿，加速大股东掏空上市公司，最后都“以股抵债”逃之夭夭。

　　在试点推出以来，就有关定价的弊端，有好事者打了一个比喻：一家兄弟二人，哥哥花1元钱先注册了一个公司，然后对弟弟说，公司前景如何好，以后肯定会赚大钱的，你出5元钱，也算你一股。弟弟相信了哥哥的话，出了5元钱。于是，公司就变成2股，每股净资产3元。

　　但自从成立了6元钱的公司以后，哥哥从中拿了3元钱去花天酒地，而且欠钱不还。眼看公司经营不下去了，哥哥又想了个主意，对弟弟说，钱是还不上了，我用股份来抵吧。你看现在公司每股净资产是3元，我的那一股值3元钱啊，正好相抵了。弟弟向来都听哥哥的，看看也没什么办法，就同意了。于是，结果弟弟花了5元钱，买下了净资产还剩3元的公司，和哥哥告诉他的广阔前景。哥哥呢，又用1元钱，去注册另一家公司去了。

　　也许这个比喻过于偏激了，但以净资产值作为定价基点的疑虑却始终是中小投资者心目中不解的心结。

　　“我们从多角度考虑了以股抵债定价的方法。我们相信净资产底线将是所有国有股在转让过程中的最终衡量标准。有关国有股转让的相关法律法规都写得很清楚了，以股抵债就是某种程度上的国有股转让。”谢继军说到。

　　据悉，此次对电广传媒企业价值的估值采用收益现值法。该方法通过估算被估值企业在未来的预期收益，并采用适当的折现率或资本化率折现成基准日的现值，然后累加求和，求得被估值企业在基准日时点的公允价值。

　　而监管部门在定价问题上提出的原则是：在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格。以股抵债的定价基础，不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。

　　谢继军认为，凡电广传媒的股民都应该理解以股抵债的解决方案，毕竟在“以股抵债”方案实施后，公司的2004年中期的净资产收益率由1.3％上升到1.66％，上升了27.7％。此外，公司的治理结构也得到了显著改善，控股股东产业中心由50.31％的绝对控股下降到35.92％相对控股地位，而流通股东的股权也由45.66％上升到58.89％。

　　谢继军还强调，方案的实施对于二级市场电广传媒的股票价格可能会产生正面而积极的影响，流通股东可以通过股票价格的上升得到一定程度上的补偿。

　　“我们与解决股权分置无关”

　　“不要把我们和股权分置解决拉在一起。”电广传媒董秘周竞东一再强调。

　　“我们只能解决的是大股东债务清欠的问题，我们无法背负解决股权分置如此重大的难题。”谢继军向记者表达了同样观点，“如果说以股抵债的办法在某种程度上暗合了‘缩股’解决股权分置的方式，那么我也只能说是‘巧合’。”

　　原本在牛市中，应该能为股价带来大幅上涨的以股抵债的重大创新，在今天持续低迷的市场上，被误解和歪曲，作为项目负责人，谢继军似乎心有不甘。

　　电广传媒的试点，在多大程度上具有较好的推广作用，还是要看下一步股东大会的最后决定。

　　根据国资委和证监会提出的试点四原则，为保障非关联股东充分行使表决权，股东大会在表决以股抵债方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。同时，为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事将向社会公众股东公开征集投票权。