“以股抵债”：“创新”还是“魔鬼”？

　　“以股抵债”不是新鲜事，2001年吉发股份(600893.SH)就曾“策划”过类似方案。不过，让吉发股份当年方案的设计者感到意外的是：其一，当初他们提出的是“股份回购”，现在变成了“以股抵债”；其二，他们的方案如今作为“创新”大受推宠。

　　2001年6月7日，持有吉发股份5.71％股权的4家小股东“逼迫”持股37％的大股东吉发投资通过了“要求增加追讨、诉讼大股东巨额欠款提案”，提出如果在2001年6月30日大 股东仍未还款，则采取“股份回购”方案解决。2004年7月27日，中国证监会和国资委称认真研究了有关方面提出的采用“以股抵债”方式解决侵占问题的方案，原则同意进行“以股抵债”试点。

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。

　　无论是吉发股份的“股权回购”，还是现在的“以股抵债”，其现实逻辑是：大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为，虽经监管层一再“整顿”，但是，仍有一些上市公司控股股东由于缺乏实际清偿能力而难以兑现其制定的纠正侵占行为的方案，导致目前市场中有近1000亿元的违规占用资金存在，因此，亟待找到更为切实有效的纠正措施来解决这些历史遗留问题。

　　显然，“以股抵债”是“逼”出来的，在这一点上，监管层试图革除弊端的决心和勇气是值得嘉许的。

　　虽然政策制定之初，监管层已经提出了诸多防范措施，并旗帜鲜明地提出要严格遵守“三公”原则进行以股抵债，同时，该政策也被市场认为是解决“股权分置”问题的破题之举，但是，如果不在细节上做足功夫，“以股抵债”似乎难以逃脱成为魔鬼的命运。

　　目前对“以股抵债”情有独钟的均属于盈利能力一般的上市公司，比如莲花味精、电广传媒。电广传媒的每股净资产高达7.12元，要保证净资产收益率在6％以上，大股东必须确保上市公司每年净利润在14000万元以上，而2003年公司净利润不足5000万元。

　　更为主要的是，以股抵债是建立在“对于违法违规”者“过于包容”基础上的。7月23日，针对小股东告大股东占款一案，莲花味精发布公告称，“上市公司大股东占用上市公司资金系中国证券市场特有的普遍现象。法院毫无保留地全面介入证券市场，受理和审理各类民事侵权纠纷案件，有可能使我国证券市场产生较大波动……”

　　相信持有类似观念的上市公司不在少数，而关键的问题是，这些股权是否为上市公司带来实际意义，是否切实保障了中小股东的权益。

　　实际上，以股抵债只是在财务上解除了债权债务关系，并没有给上市公司带来进一步发展的资金，其基本面和经营状况也不会有什么变化，因此对于上市公司本身没有太大意义。

　　另一方面，上市公司净资产中很大一部分是股票溢价发行过程中形成的，如果“净资产底线”不能破，中小股东将遭受到最为直接的剥削。而且，如果“股份回购”后，上市公司的业绩下滑，中小股东的利益就丝毫没有保证可言。投资者最担心的是定价机制和表决机制是否合理，是否会被大股东从中操纵。

　　同时，如果大股东持有的上市公司的股权已被质押或被冻结，以债低股则会成为无源之水。三九医药目前就面临着无股可抵的局面，当年吉发股份“股权回购”的草草收场也归因于此。

　　最重要的，以股抵债没有切断大股东侵占上市公司资金的渠道。这一通道不切断，就会出现“一边解决问题一边生成问题”的情况，而且可能会呈现出愈演愈烈的趋势，因为“以股低债”就可以解决问题。

　　因此，“以股抵债”究竟是“创新”还是“魔鬼”，目前下定论还为时过早，该政策若要前行，监管层还有大量工作要做。