以股抵债难解股权分置痼疾 不宜大规模推广

　　本报记者 董砚龙

　　困扰市场多年的大股东及其关联方侵占上市公司资金的问题如今似乎找到了突破口。中国证监会与国资委日前同意有关上市公司进行以股抵债试点工作，而电广传媒(资讯 行情 论坛)控股股东拟实施以股抵债的方案也于7月18日浮出水面，从而成为中国证券市场首个以股抵债方案。

　　对此，业内人士指出，以股抵债对已经发生的大股东侵占上市公司资金的问题不失为一种较为有效的办法，但是能够真正实行以股抵债的上市公司将是凤毛麟角，此外，由于其无法从根本上解决我国股市股权分置的结构性问题，因此并不能对市场产生实质上的影响。

　　方案合理难改曲高和寡

　　据电广传媒董事长龙秋云介绍，针对控股股东占用其资金而无力以现金偿还的情况，公司提出了控股股东以其持有的公司的部分国有法人股抵偿欠款的方案。

　　电广传媒发布的公告显示，截至2004年6月30日，公司大股东湖南广电产业中心通过其下属或关联单位占用电广传媒资金共计50062.61万元；资金占用费按三年期银行存款利率计算，计3863.42万元。两项合计53926.03万元，这个数字被最终确定为以股抵债的债务总额。

　　在以股抵债方案中，回购价格如何确定无疑是一个核心问题。由于控股股东既是上市公司的实际控制人又是以股抵债的当事人，这就不可避免会涉及到控股股东与其他中小股东双方之间的利益分配，可以说，回购定价是否合理是以股抵债方案最终能否成功实施的关键因素。

　　根据招商证券和中发国际对公司的价值评估，最终确定电广传媒实施以股抵债的股票价格为7.12元／股，略高于2004年上半年的每股净资产7.12元，抵债债务总额为53926.03万元，抵债股份数量为7542.1022万股。这一部分股份将在上述以股抵债方案经国资委批准、电广传媒股东大会通过并报中国证监会核准后注销。

　　由于电广传媒每股净资产价格较高，与市价又比较接近，因此该公司非常适合进行以股抵债，对大股东来说也比较有利。有关人士评价，综合来看该方案制定的价格还是合理的，这对于后续的类似试点公司起到了很好的示范作用，但是究竟能有多少公司最终能实行以股抵债还很难说。

　　整体影响不大

　　“实行以股抵债的只能是部分上市公司”，中国人民大学信托与基金研究所理事长，原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲对本报记者表示，大股东占用公司资金毕竟不是全部的上市公司都存在的问题，如果规范的上市公司大股东没有占用上市公司资金的行为，以股抵债对其将没有任何作用。

　　经过估算，目前约有不到一半的上市公司大股东存在不同程度的占用上市公司资金状况，占用资金规模近1000亿元。然而，这个看似巨大的数字与目前股市的整体规模相比又可以说是微不足道的。经济学家韩志国教授表示，按管理部门公布的侵占余额是577亿元计算，深沪每股均净资产为2.6元，可注销掉222亿股，而目前非流通股总共为4399亿股。即便都抵偿干净，也只占总规模的5%。这对上市公司整体存在的问题，不会有太大影响。

　　“实际上，以股抵债也不可能解决目前市场上全部的大股东欠债问题，毕竟像电广传媒这种条件非常适合的上市公司数量不是太多。”巨田证券研究员李江林表示，如果大股东占用上市公司资金量过大，而持有股本又较小，如果实行以股抵债对于占用资金问题的解决只能是杯水车薪，而且其会丧失控股地位，因此这类公司不大可能实行以股抵债。此外，如三九医药等大股东所持股份已经被冻结或质押的也很难实行以股抵债。

　　与股权分置无关

　　值得注意的是，随着市场理解的深入，以股抵债概念头上的光环似乎已经开始逐步散去。今日包括电广传媒在内的以股抵债概念股全部出现了高开低走的行情，原本市场普遍预期将涨停的电广传媒在以涨停开盘后立即掉头向下，最终只以5.14%的涨幅报收，其他表现较佳的以股抵债概念股今日也是风光不再。

　　“即使方案良好，以股抵债对市场的影响力度也决不可能与全面解决股权分置的全流通问题相提并论”，有关人士对记者表示，以股抵债只能解决目前市场上存在的大股东占用上市公司资金的历史问题，并不能从根本上切断大股东与上市公司之间不正常的交易，回购股份后大股东对该公司的持股比例必然会出现下降，因此以股抵债只能说是对于部分公司实现国有股减持的突破口。

　　实际上，采用国有股回购实现国有股减持的试点在市场上早已有之，1999年申能股份(资讯 行情 论坛)和云天化(资讯 行情 论坛)分别通过协议方式以每股2.51元和2.83元的价格回购10亿和2亿股国有法人股并注销，回购后，两家国有股股东依然保持其控股地位。与此次以股抵债稍有不同的是，其是以上市公司拿出“真金白银”来实现对大股东国有股的回购的，与之相比，此次部分具备特定条件的公司实行以股抵债来减持国有股是有一定进步的。

　　王连洲对记者表示，目前市场上对于解决股权分置急迫的心情是可以理解的，但“以股抵债”解决的是大股东的“欠债”问题，与解决股权分置完全是两个问题。

　　“以股抵债”可以说为解决大股东侵占上市公司资金的问题找到了很好的出口，但是，这种方式的出现引发的一些问题，如是否会引发其他上市公司控股股东占用资金问题的愈演愈烈等也无疑应该引起我们的注意。

　　据了解，“以股抵债”的思路早在去年就曾被提出，但一直因为问题较多而未能得以实施。有关人士表示，目前这些问题仍然不能忽视，在实行以股抵债的过程中还应完善相应的措施来约束大股东侵占上市公司资金的行为。此外，“以股抵债”上市公司并没有得到一分的“真金白银”，其对股价的刺激只是建立在股本缩小从而提升上市公司业绩的基础上的，对公司长远发展并不能带来实际的作用，因此，这种方式不宜大规模推广。