鑫牛投资：探析我国资产证券化

　　一、资产证券化定义和现实

　　所谓资产证券化(asset securitization)，泛指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券。如，金融机构将若干流动性低的贷款汇总成为一个债权群组或贷款组合，并经过适当的内部与外部信用增强后，将此债权群组或贷款组合划分为证券发行标准单位，再于资本市场出售；如，发起人将 预期可获取稳定现金收入的资金收入，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”出售给专业操作资产证券化的特殊目的机构(specialpurpose vehicle)简称SPV,由SPV以预期现金收人为担保，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金，并将日后收到的现金流支付给投资者，从而实现发起人筹集资金、投资人取得回报的目的。

　　常见资产证券化的类型，包括：土地、房地产、汽车贷款、助学贷款、信用卡应收帐款、设备租赁等。

　　资产证券化既给原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人带来机会，又必将对社会的各个层面影响巨大。现在已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品，在世界许多国家得到了广泛的实施和应用。这一金融工具在美国、韩国及日本的资产处置业务中已有成功先例。特别在美国，资产支持证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大证券市场，远远超过股票证券市场。十年来，中国学者和专家就证券化理论和实践的探索付出了不懈的努力，取得了较大的成绩，证券化产品即将诞生。

　　二、资产证券化的主要运行模式

　　美国模式：主要是通过资产管理公司，将商业银行等金融机构不良信贷资产直接证券化。20世纪80年代末，美国成立了清偿托管公司(RTC)，主要作用是接收管理商业银行等金融机构的不良信贷资产，负责监管其经营运作。当商业银行等金融机构出现信用危机时，RTC也会进行全面接管，并对其债权债务进行清算出售。

　　欧洲模式：西欧各国在处理不良资产的方式上，大体上同美国类似，当银行经营陷入困境时，普遍采取了银行间的重组、放松管制和关闭清算三种方式；东欧各国纷纷采用债转股及债权出售、资产远期置换等形式，将企业引入资本市场。两德统一后，德国政府大力敦促原西德的企业及金融机构参与原东德企业的债务重组。

　　日本模式：1998年9月，日本开始实施“关于通过SPC实行资产流动化的法律”。SPC是以资产证券化为目的而设立的机构，以美国的RTC为蓝本。1999年4月1日，日本的清偿托管公司正式改名为债权整理回收机构(RCC)。RCC下设有“债权收购价格审核会”和“业务推进部”。前者主要是聘请权威的注册会计师、评估师等专家，对不同企业的不同债权以及债转股后的股权进行评估，从而确定债权股权转让的公正合理价格；后者则具体督办处理不良债权的出售。

　　三、资产证券化的市场划分

　　广义上讲，资产证券化包括一级证券化和二级证券化，在证券化过程的初始阶段，资产证券化主要是指在资本市场和货币市场上通过发行证券来融资，即借款者通过资本市场和货币市场的直接融资过程，其所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票，这种资产证券化属于一级证券化，现在在资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，它是指将已经存在的贷款和应收账款等转化为可流动的转让工具的过程。例如将批量贷款进行证券化销售，或者将小额、非市场化且信用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装为具有流动性的债务证券。二级证券化是资产证券化的最基本内涵。资产证券化的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益。

　　四、资产证券化在我国的运用

　　资产证券化首先在我国商业银行试点运用,如优良资产、不良资产处理并证券化。参与本项工作的机构包括：商业银行、不良资产处理公司、融资公司，以及投资银行、会计师和律师事务所等机构。

　　(一)初步的业务流程

　　Ⅰ、商业银行将优良资产、不良资产折价出售给资产处理公司(SPV)。其中，

　　(SPV)公司：政府投资的政策性金融机构，或是各银行合股组建的独立金融机构。

　　(SPV)公司的资金来源：购买所需不良资产所需的启动营运资金，由专门的融资公司解决。融资公司可向商业银行借贷、由财政等部门注资，或由国家担保发行债券以解决资金问题。融资公司可以和资产处理公司独立，也可以合并存在。

　　资产的定价：优良资产的溢价和不良资产折价比例可由中央银行根据资产的种类和资产质量情况统一制定，也可采用模拟市场价格。

　　Ⅱ(SPV)公司通过出售资产以及资产证券化等方式，最大限度地回收债权，所得现金偿付给融资公司。

　　(二)资产的划分

　　1、优良资产证券化

　　优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其它可能影响资产信用的情况出现。优良资产本身意味着较高的信用等级和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过溢价出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现资产的流动和增值。(SPV)公司通过中介策划，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。

　　2、不良资产证券化

　　自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20%左右的不良资产率，隐藏着很大的金融风险。

　　按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款，其中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。(SPV)公司对不良资产的证券化目前尚不能够在中国顺利进行。

　　(三)证券化的微观意义

　　Ⅰ、有助于资产负债表结构的改善

　　证券化可以释放资产，改变资产的性质，如剥离不良资产可以从资产负债表中剔除，以提高资本的充足率和其它财务指标。

　　Ⅱ、提高融资的有效率

　　证券化降低公司权益资本的支持，并提高公司的资信和评级，更有效的

　　利用公司的剩余资产多元化融资。

　　Ⅲ、融资工具的多元化

　　发起人将资产转向(SPV)公司，投资者关注证券化的资产偿付和(SPV)公司，为证券化选择发行期较长的融资工具。

　　五、资产证券化在我国的运用的前提

　　(一)发达的金融市场和强烈的投资需求

　　资产证券化要求有成熟的金融市场环境，同时要有大规模和资金能力强大

　　的机构投资者。发达的金融市场和强烈的投资需求有助于提高金融资产从发起人转移到资产处理公司(SPV)，并降低发起人的融资成本。目前，我国的金融市场，特别是资本市场发育不完全，机构投资者数量少、规模小，严重限制了我国资产证券化的发展。我国深化股票、债券等长期资本市场，积极培养投资基金、养老基金等机构投资者等加强金融市场建设的手段是资产证券化的实施的必要前提。

　　(二)完备的法律环境

　　资产证券化是衍生金融工具中较复杂的一种，它的应用是一项非常复杂

　　的系统工程，并涉及许多法律问题。目前，我国资产处置方面的立法空白，现行法律与国务院赋予资产管理公司的权利不协调甚至相违背，地方法院对许多诉讼不受理；再如，我国现有《经济合同法》规定，合同一方变更合同须经对方的同意，这对贷款出售和证券化产生了不利影响。又如，对破产金融机构资产的按管和资产的处理，就涉及政府对资产管理公司接管金融机构资产的授权，贷款合同转让后各方的权利和义务，资产出售和证券化后对存款人保护等诸多法律问题。因此，创造良好的法律环境，并在证券化的实践中通过法律建设促进资产证券化的发展大有裨益。

　　(三)尽职的中介机构

　　资产证券化方案设计，运营和处理，需要相当的技巧。我国目前，许多企业产权不明，债权债务关系不明确，资产证券化必将涉及诸多问题，如，担保事项、政策事项、接收的资产质量事项、购买不良债权主体资格等，顾方案设计的中介机构既要有先进的金融理论和实践知识，又要充分了解我国的具体国情、市场情况。而目前我国现有的中介机构金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求，所以政府应必须积极鼓励国内的中介机构学习和参与，并培训必需的金融人才。

　　综上，资产证券化应用业务范围和资产领域相当广泛，需要诸多社会相关环境和要素的配合，相关问题有待于进一步研究和实践。