兴化、凤凰之后石化行业下一个重组对象是谁？

　　投资要点：

　　·湖北清江水电将重组中国凤凰的传闻终于变成了事实，中国凤凰有可能成为湖北兴化第二，从而迎来发展历史上的再次腾飞。种种迹象表明，中石化为首的国内石化三巨头整合重组下属上市公司的序幕已经拉开，为景气中的石化行业增添了一抹亮色，石化板块将要面临一次“凤凰涅磐”，石化股中还会出现下一个“国投电力”、“中国凤凰”。

　　·中石化出售中国凤凰，说明了石化行业的大重组绝非是权宜之计，而是有计划的整合运动。2002年中石化已经选择湖北兴化开始了整合工作，拉开了中国石化下属上市公司重组的序幕, 而此次中国凤凰的重组将再次引发石化行业上市公司的重组热。大重组是石化股的必然之路，目前仅是小荷才露尖尖角。

　　·石化巨头对旗下公司进行整合，源于国际化的内在趋势。石化巨头通过实施对本身附属公司及母公司附属公司的重组收购整合，有利于整合上中下游，打造一体化完整产业链，进一步突出石化的主业，不断增强公司竞争力，完善现代化规范管理。

　　·具有整体质变重组可能的部分石化股，就算不出现实质性重组，因其目前行业前景十分看好，在宏观调控下石化股仍可跑赢大市。

　　·可以预见的是，新重组路上的石化行业上市公司，将是一个潜在的“牛”股宝库，而中国凤凰复盘后即将暴涨有望拉开石化板块“牛势”行情的序幕。重点关注武汉石油、泰山石油、锦州石化、海油工程。

　　中国银河证券研究中心　陈健

　　今年年初有关湖北清江水电将重组中国凤凰(资讯 行情 论坛)(000520)的消息传得满天飞，该股也曾一飞冲天，现在传闻终于变成了事实。湖北清江水电与中国石化(资讯 行情 论坛)于2004年7月6日签订协议，清江投资拟受让中国石化持有的132,139,782股中国凤凰股份(资讯 行情 论坛)(占25.45%)，清江投资将成为中国凤凰的第一大股东，而国电集团将持有15.27%股份成为第二大股东。拟置换入的资产是清江开发所拥有的高坝洲水电站，总装机25.2万千瓦，年发电8.98亿千瓦时，2005年度预计实现主营业务收入31,681.97万元，主营业务利润21,601.60万元，净利润8,473.48万元。中国凤凰经过此次资产置换后将由一个石化企业转为以电力生产为主的水力发电类上市公司，有可能成为湖北兴化第二，从而迎来发展历史上的再次腾飞。

　　这是继两年前中国石化将其持有的湖北兴化(现国投电力(资讯 行情 论坛)600886)全部股权转让给国投公司之后，又迈出的加快对内整合的重大一步，湖北兴化在置入电力资产后经营业绩扶摇直上,先摘星后摘帽并一跃进入绩优股的行列，股价也因此由重组前的6 元上涨到今年最高价的20.69元，最大涨幅超过200%。现在中石化再次操刀,对中国凤凰实施重组,所用方法与两年前如出一辙。实质重组后中国凤凰的复盘必将在二级市场上掀起更大风浪。种种迹象表明，中石化为首的国内石化三巨头整合重组下属上市公司的序幕已经拉开，为景气中的石化行业增添了一抹亮色，石化板块将要面临一次“凤凰涅磐”，其中某些上市公司的主业将可能完全脱离石化行业，石化股的大重组行情在望，榜样的力量是无穷的，石化股中还会出现下一个“国投电力”、“中国凤凰”。

　　石化大重组仅是小荷才露尖尖角

　　2002年4月中石化把其持有的湖北兴化16223.44万股法人股转让给国家开发投资公司；随后中石油将其所持的石油龙昌(资讯 行情 论坛)(600772)35.9%的股权出售了西安飞天和武汉绿洲，将其持有三星石化(600764)9451.22万股的国有法人股转让给中国电子。结合此次中石化出售中国凤凰，说明了石化行业的大重组绝非是权宜之计，而是有计划的整合运动。中国凤凰成为第二家被整合的企业，主要原因是其与关联股东关联程度高，甚至连最起码的“五分开”问题上都难以达标，大部分董事会和监事会成员仍在其控股股东中国石化所属的武汉石油(资讯 行情 论坛)化工厂两边任职，这显然不符合上市公司要求人事独立的要求。而中国石化2000年10月在香港、纽约和伦敦三地证券交易所成功上市时，就已经向海外投资者承诺按照国际股市游戏规则改造和运作公司，保证独立性，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属的上市公司进行整合。　

　　今年年初中国石化旗下的茂炼转债(资讯 行情 论坛)(125302)就曾顶着众多机构的压力做出不发行A股的决定，因为如果发行A股，会和中石化国内整体的资产运营部署相冲突。为了履行在港上市协议而放弃了茂炼转债A股上市的计划，这从侧面表明了中石化重组上市公司的决心。2002年中石化已经选择湖北兴化开始了整合工作，拉开了中国石化下属上市公司重组的序幕, 而此次中国凤凰的重组将再次引发石化行业上市公司的重组热。种种迹象显示，中石化将继续整合旗下略显凌乱的10家A股上市公司，将他们逐步改造成全资公司。2003年9月证监会公布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，对发行人的独立性提出了明确的定量要求，禁止独立性存在严重缺陷的企业发行上市。而中石化、中石油在关联交易、独立性等方面不符合新的上市要求，从这个角度来看，大重组是石化股的必然之路，目前仅是小荷才露尖尖角。

　　大重组将增强石化企业的竞争力

　　石化巨头对旗下公司进行整合，源于国际化的内在趋势。目前国际上的大石化公司，旗下虽然有相当数量的上市子公司，但是这些子公司的基本上均从事油田服务、运输、销售或科研开发等辅助业务，极少出现下属一个炼油厂、或者化工企业单独上市的。在海外投资者看来，中石化、中石油拥有众多炼油、化工等与中石化主业重叠的上市子公司，是不正常的。当自己的左手和右手之间挑起斗争的时候，大脑所能够考虑的只能是如何平衡各种利益冲突。这样的大脑迟早会失去它的想象力，而这正是国内石化巨头的软肋。目前中石化旗下还有10家境内上市公司，在多级法人体系下，决策程序繁杂，部门重复设置，往往上传下达反复协商之际，市场机遇已转瞬即逝。同业竞争、母子竞争，更是中石化常常要遭遇的尴尬事情。而中石油由于各个子公司有自己的董事会，也是独立法人，使中石油拥有多个利润中心和决策中心，集团总部不能有效地集中资源和收益。在国内外市场上，中石油与中石化下属企业各自负责自己的营销，无法形成统一的市场，甚至下属公司间在市场上相互压价竞争。资本结构的复杂也造成了管理效率的低下，因此整合内部资源成为集团迫在眉睫的事情。

　　实际上石化巨头通过实施对本身附属公司及母公司附属公司的重组收购整合，有利于整合上中下游，打造一体化完整产业链，进一步突出石化的主业，不断增强公司竞争力，完善现代化规范管理。因为石化行业属资本密集型行业,规模经济效益特征尤为突出。据测算1200万吨/年的炼厂与600万吨/年的炼厂相比,可节约投资25%、平均生产成本下降12-15%。目前我国具有1000万吨/年原油加工能力的炼厂仅四家,而全国乙烯年产量总和为500万吨/年左右,平均为25万吨/年,与国际平均90万吨/年相差甚远。因此石化行业的产业化集中将是大势所趋。目前石化行业已形成中石化、中石油和中海油三足鼎立的局面,三大集团行业竞争已经展开。目前我国合成树脂市场的52%,化纤原料的53%,合成橡胶的44%都已被国外石油公司占领。在这种情况下,通过资产重组、推进炼油化工一体化建设、降低成本、实现现有资源的优化配置将是我国石化行业发展的必由之路。

　　“进可攻，退可守”　在宏观调控下石化股仍可跑赢大市

　　当然仅仅有被资产重组的可能，目前已很难吸引资本市场上的眼球，毕竟经过这两年的熏陶，价值投资理念已深入人心。不过具有整体质变重组可能的部分石化股，就算不出现实质性重组，因其目前行业前景十分看好，在宏观调控下石化股仍可跑赢大市。2004年上半年国际原油价格同比大幅上涨，采油业盈利水平空前提高。受供应偏紧以及成本推动的影响，石油化工中间产品价格大幅增长，石油化工行业得以将原油成本大幅上涨的压力成功地向下游产业转移。2004年二季度国家采取宏观紧缩政策以扼制局部投资过热，石化行业受到的直接影响相对较小。宏观调控不会改变石化产品的周期，目前石化产品无论在国际上还是在国内，价格和毛利都维持在较高水平，需求增速高于产能增速。中石油和中石化的新项目规模都高于受限制的低水平重复建设目录指标，加上行业大部分产品的对外依存度高，因此总体来看，减少固定资产投资措施对行业建设影响不大。 宏观调控于下半年可实现软着陆，石化行业上升周期不会改变。如宏观调控使需求减幅很大或硬着陆情况出现，也是短期因素造成周期小幅波动，不会改变大的上升趋势。

　　2004 年上半年石油化工行业在原油价格上升和经济增长的带动下，行业保持上升趋势。1-5 月份全国汽油、煤油和柴油产量分别增长13.0%、8.6%和21.4%。乙烯、合成树脂、合成纤维单体和合成橡胶则分别增长8.3%、14.1%、22.4%和21.1%。2004 年1-4 月份原油加工及石油制品制造业、有机化学原料制造和合成材料制造的利润总额同比分别上升211.5%、111.4%和162.9%。根据美国剑桥能源协会预测，2004 年全球汽、煤、柴需求量将分别为2,077、626、1,529万桶/日，同比分别增长1.32%、3.13%和1.73%。据预测2004 年和2005 年国内成品油需求增长约为10%，2004 和2005 年合成树脂、合成纤维和合成橡胶的需求增长约为12%。因此石化行业将在高油价和宏观调控下仍可保持增长跑赢大市，如锦州石化(资讯 行情 论坛)(000763)预计2004年半年度业绩将比去年同期增长300%左右，这说明了石化股的业绩快速增长是可期的。“进可攻，退可守”，进可分享石化巨头整合下属上市公司的质变实质性大重组，退可坚守“行业、成长、价值”投资理念下仍然朝气蓬勃的石化行业，因此石化股有望在宏观调控大背景之下战胜市场，成为资本市场上的香饽饽。

　　“凤凰涅磐”　寻找下一个的“中国凤凰”

　　重组是资本市场上永恒的题材，事实上凡是公布实质重组题材的个股,不管是否有业绩支撑,都会出现股价异动,更何况有湖北兴化从 “丑小鸭”变“小天鹅(资讯 行情 论坛)”的美丽故事，如此的示范样本会强化或提升市场对石化股重组的股价预期。目前中国石油化工行业处于三寡头垄断状态,中国石油、中国石化和中国海油控制着国内绝大部分石油化工产品的生产能力。从目前情况看,中石油和中石化未来1-2年将对其国内上市子公司进行业务重组,因此大重组将是石化行业的一个重要投资热点。一个伴随着“壳”买卖的大重组必然会在二级市场上有良好表现。可以预见的是，新重组路上的石化行业上市公司，将是一个潜在的“牛”股宝库，而中国凤凰复盘后即将暴涨有望拉开石化板块“牛势”行情的序幕。

　　1、中国石化系

　　目前中国石化面对中国加入WTO之后新的竞争环境，对内部结构重整的需求越来越迫切，其中组建初期以股权划转进入中国石化(600028)的10家(不含湖北兴化)A股上市公司、4家H股上市公司与1家红筹股公司，A股分别是上海石化(资讯 行情 论坛)、仪征化纤(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、石炼化(资讯 行情 论坛)、中国凤凰、泰山石油(资讯 行情 论坛)、武汉石油、石油大明(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)等十家(而燕化高新(资讯 行情 论坛)、江钻股份(资讯 行情 论坛)、茂化实化和岳阳兴长(资讯 行情 论坛)这四家属中国石化集团)。中国石化与上述上市公司之间、上述上市公司相互之间均存在的严重关联交易与同业竞争等问题，使其上市之后的规范运作与制度的合规性受到质疑。评估中石化系上市公司是否要被重组以及如何重组，关键取决于其目前与将来在中国石化体系中的地位。中石化对下属上市子公司的整合，可能呈现以下“三个优先”：1、总股本小的优先；2、业绩差的优先；3、主业严重重叠的优先。初步筛选，将那些股本偏大，业绩太好以及主业重叠度不高的上市公司除去。目前在集团内部战略地位较低的油品零售类、炼油类上市公司，均未能成为集团下步发展的重点，都有可能成为下一个“中国凤凰”。由于石油大明和中原油气是整个产业链的最上游，中石化可能会维持原状；而扬子石化、仪征化纤、齐鲁石化和上海石化是炼油和化工产品的核心层，必然会被保留；而其他的几家炼化企业估计难逃被转让的命运，包括石炼化和中国凤凰(即将转让)；成品油流通领域的武汉石油、泰山石油由于受地域和规模的限制，必然会被整合。

上市公司类别	上市公司名称	潜在大重组的可能
油品零售类	武汉石油(00668)、泰山石油(000554)	销售总量分别占中国石化销售总量的 1％不到，其销量基本可以忽略不计；而且两公司拥有的加油站也仅占中国石化加油站总量的0.35％、0.45％，规模太小，战略价值不大。
原油开采类	石油大明000406)、中原油气(000956)	油气资源勘探开发被中石化视为重中之重，将通过 "立足东部，发展西部，勘探海相，加快新区开发建设，搞好老区技术改造，加快发展天然气，扩大国际石油合作"，以增加接替资源，逐步增加原油产量。就两公司的规模而言，相对控股公司的原油产量，产量相对偏小，但由于原油供应不足一直是中国石化的软肋，因此战略价值可属中等，此类公司可选择“转让壳资源、收回生产性资产”的方式来重组，也可能选择“维持现状”。
专营炼油类	石炼化(000783)	中石化将调整炼油企业结构和装置结构，提高油品质量；关闭和淘汰落后生产能力，实现炼油装置大型化，单系列 500万吨/年能力占总能力的50％。石炼化规模在中国石化炼油事业部下仅属中型炼厂，相对中国石化系统内其他炼油厂而言，石炼化的规模显得太小，但公司地处中石油与中石化共管的华北市场，对中石化来讲具有相当的战略地位。因此综合评估其战略价值应属中等，虽业务可能会进一步加强，不排除转让净壳的可能。

　　此外，中石化系上市公司重组，还受到收购代价与资产置换能力的制约。一般认为，中国石化所持股权的价值越大，上市公司的规模也越大，资产的进入与退出壁垒也越高，对重组方的要求越高。按此来估计中国石化持有的A股上市公司的股权价值排序，从小到大排序依次是“武汉石油、泰山石油、石油大明、石炼化、中原油气、仪征化纤、齐鲁石化、扬子石化、上海石化”，比如中石化持有武汉石油的股权价值远远低于上海石化的股权价值，显然转让或重组武汉石油要较上海石化容易得多。按此原则，“武汉石油、泰山石油、石油大明、石炼化”最有可能步“中国凤凰”之后尘，有望成为大重组途中又一颗即将升起的新星。可重点关注武汉石油。

　　武汉石油(000668)，属于成品油流通领域，是武汉市场的供应主渠道，2004年一季度每股收益0.104元，是03年的一半，由于上半年的油价维持在高位，公司的半年报有望达到0.2元/股以上。中石化转让的湖北兴化与中国凤凰同属湖北省，而武汉石油也是在湖北省的公司，不排除会成为下一个“中国凤凰”。

　　二、中石油系

　　中国石油高层表示要使集团公司的主要经济指标保持在世界大石油公司前列，并逐步发展成为主业突出、核心竞争力强的大型跨国企业集团。为了实现这一目标，中石油进行了产业政策调整。2002年中石油已出售了石油龙昌(600772)和三星石化(资讯 行情 论坛)(600764)。在资本运作方面，中国石油发行的美国存托股份及H股分别在纽约、香港上市，目前旗下还拥有三家A股上市公司，即 ST吉化(资讯 行情 论坛)(000618)、锦州石化(000763)、辽河油田(资讯 行情 论坛)(000817)，但其自身却一直没能在A股实现整体上市。从实现资产效益最大化的角度来说，中石油在国内的整体上市无疑是非常有利的。为了在港上市中石油与香港联交所达成整合旗下控股上市公司、减少关联交易、尽量实施整体上市的协议，为了履行在港上市协议，中国石油除了国内A股市场的重组之外，旗下的中油香港(0135)在过去两年也不断回购公司的股份，两年间合共回购了3.7亿股，为进行下一步的重组做好了准备。与香港股份回购相比起来，国内进行的股权转让不失为一个低成本重组的好办法，因此ST吉化、锦州石化与辽河油田都存在资产重组的可能。

股票名称	股票代码	潜在大重组的可能
ST吉化	000618	业绩不佳原因是多方面的，与国内外竞争对手相比，存在装置规模小、产品结构不合理、成本费用高、炼油装置深加工能力不足等许多问题。就其目前状况而言，想要靠自身力量迅速扭转生产经营工作中的被动局面存在一定的困难。中石油集团不会对其面临的困难置之不理，不排除对其采用类似石油龙昌进行股权转让，或者效仿湖北兴化通过资产置换将其放弃。预计 2004年EPS、2005年EPS分别为0.23元、0.28元。
锦州石化	000763	生产能力在中石油集团下属的炼厂中居中上等。中石油计划关停一批规模小、效益低、加工成本高、技术水平落后、距离市场远的炼油化工装置和炼油厂。从目前情况看该公司不属于被关闭、停产之列，但仍不能完全排除中石油对其实施集团内部资产整合的可能。预计 2004年EPS、2005年EPS分别为0.20元、0.35元。
辽河油田	000817	母公司辽河勘探局所属油田的油按国内的标准，绝大部分被定为四类原油，即油质最重、价格最低的一类，辽河油田生产的原油也多为稠油 ,稠油销售价格比稀油低150元/吨左右。一般情况下辽河油田的油价格相当与大庆油的85％。而且稠油区块开采难度大，在已经进入后期开采的情况下，必须用蒸汽吞吐方式开采,与常规稀油开采方式相比,吨油成本高出250元左右,且随着吞吐轮次增加,成本将呈逐年上升的趋势。辽河油田这种后期开采的油田，除了成本的提高外，产量的递减也难以避免，所以公司所属区块自然递减率已近30.02％,综合递减率为7.22％,稳产难度大。所以辽河油田必须有新的生产能力的注入才能维持目前原油产量，因此不排除成为新的重组对象。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.54元、0.46元。

　　三、中国海油系

　　从规模上看中国海油不仅在海上原油及天然气生产领域内一手遮天,更为人瞩目的是在海上石油、天然气开采市场上,它掌握着至关重要的“先手权”。在国外厂商尚未被批准单独进入国内海上原油采掘市场的前提下,唯有与中海油合作才有可能分得这个市场的一杯羹。中海油的生产主要集中于渤海湾、南海西部和东部以及东海4个主要区域,拥有45个原油、天然气生产基地,手中掌握着丰富的石油、天然气储量。目前由于资金缺口,还有65%的储量没有得到开发,只要筹集到足够的开发资金,预计石油产量将以每年13%-14%左右的速度增长,前景可观。目前中国海油旗下的上市公司共有三只：分别在纽约及香港联交所挂牌上市的中海油；在香港联交所上市的中海油服；和国内上市的海油工程(资讯 行情 论坛)。

　　从目前的情况来看，海油工程(600583)很可能步TCL 后尘，以“换股+公募”方式实现整体上市的。2004年2月19日中海石油平台制造、中海石油海上工程、中海石油工程设计分别将其所持14475.8万股权(占57.90%)无偿转让给中国海洋石油总公司，中国海油总公司合计持有海油工程68%股份。这类似于TCL集团(资讯 行情 论坛)在提出整体上市计划之前，TCL集团曾分别受让了TCL通讯法人股东惠州市南方通信、惠州市通信发展所持有的TCL通讯法人股，使自身对TCL通讯的直接持股比例从原来的16.43%提高到了31.70%，加上间接持有的TCL通讯股份，合计持股比达到56.69%，即合计持有TCL通讯的全部非流通股。海油工程的这个动态，和TCL实施整体上市之前的动态几乎是完全一模一样，对于海油工程来说，也许整体上市的巨变就在眼前。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.74元、0.91元。