解决全流通问题宜早不宜晚 把握四个基本原则

　　文/张晖 赵涛

　　占上市公司总股本64.61%的非流通股是中国股市最大的历史遗留问题之一。如何使得总数高达3771.77亿股的非流通股流通？目前，各方对国有股全流通建言献策，提出很多方案。笔者认为，进行全流通方案设计，首先需要制订出一些最基本的原则，以利于达成共识，提高方案的可操作性。

　　“赶早不赶晚”原则

　　中国股市和国际股市的接轨已成为不可逆转的趋势，片面拖延全流通的实现时间以保护国内投资者的当前利益，将导致非流通股数量随着新股的不断发行而不断增加，上市公司的过度融资行为对市场造成的伤害以及解决非流通股问题的难度不断累积，累积到一定程度必然导致股市的崩溃，给流通股股东带来更大的伤害。

　　所有非流通股全流通的原则

　　从国际股市运作经验来看，同股同权是股份制的基本原则，只有所有类型的非流通股都实现全流通，才能真正实现同股同权。现行的不少方案采用将国有股转换给大型投资公司、转让给国有股投资基金、配售给流通股股东等方式。这些方案仅仅试图解决国有股的流通问题，而不顾及法人股和发起人个人股的流通问题，这样既会涉及国有股是否有必要一次性退出，也会涉及同样非流通的法人股和发起人个人股是否也愿意按照同样方式配售给流通股股东的问题。

　　可操作性原则

　　任何方案都有其所需的特定市场环境，某些方案可能在理论上具有较多优势，但缺乏相关的特定市场环境支持，同样难以顺利进行。

　　1、 非流通股直接在二级市场流通的不可操作性

　　直接让非流通股在二级市场上流通，是最符合国际惯例的办法。但考虑到3771.77亿股非流通股的庞大数量，以及协议转让价仅仅为流通股价17.51%的过大价差，直接让非流通股在二级市场上流通会超过市场的承受能力，股价暴跌将严重损害流通股股东的利益。

　　2、 人为设置全流通条件的不可操作性

　　典型条件包括：(1)新股东和管理层必须明确提出改善公司经营状况或资产重组的计划；(2)净资产收益率不低于10%；(3)主营业务利润在总利润中所占比例不低于60%；(4)年度净资产收益率增长率必须达到20%。此类限制性政策制定的初衷,是希望通过抬高流通门坎来督促上市公司改善业绩。考虑到上市公司的业绩并不以个人的意志为转移，这类限制性政策实施后必然导致上市公司为达到标准而拼凑条件甚至造假的行为，从而丧失了制定这类政策的初衷和意义。

　　3、 针对不同公司推出不同全流通方案的不可操作性

　　不少学者认为各上市公司的情况差异很大，单一的全流通方式会对上市公司产生不同的影响；即使是适合同一种全流通方案的上市公司，也需要根据其具体情况对全流通方案进行调整，以便提出最合适的方案，因此需要对每个上市公司制定不同的流通方案。笔者认为，方案的可操作性随着方案灵活性的增加而降低。一方面每种全流通方案都会导致股价的不同变化，处于信息劣势的流通股股东会在变化中损失利益；另一方面，全流通方案实施过程中的利益冲突可能导致方案无法继续实施下去。

　　先解决存量后解决增量原则

　　考虑到随着时间的推移，存量部分将不断积累而越来越难以解决，学术界一般认为全流通时应先解决增量，后解决存量。在全流通上市公司的发展机制优于存在非流通股的上市公司假设条件下，实现全流通首先不是改革存量，而是规范增量部分。中国股市目前的规模依然较小，股票增量部分迟早会超过存量部分支撑起股市的发展，搁置存量问题也更容易创造出对市场发展有利的条件。

　　(作者分别为复旦大学经济学院博士、河南大学经济学院副教授)