《证券市场周刊》：QFII周年的“躁进”之辩

　　转瞬间，QFII进入中国已经一年了。从对中国资本市场陌生试水，到踊跃投入，直至攻城拔寨，一呼百应——QII走过的一年，是中国资本市场与国际化接轨出现重大突破的一年，也是市场投资理念发生明显转变的一年。从这个角度说，QFII来到中国市场首先是值得记载的一件大事。于是，有了一次盛会—— 2004年7月10日，由《证券市场周刊》和瑞银集团共同主办的“QFII周年庆典”在北京隆重举行。尽管喜庆气氛浓厚，但与会的众多QFII代表和各相关部门的专家学者却冷静而理智，大家更多地将目光转向QFII在中国市场未来的发展问 题：与全球其他地区相比，中国经济是否将更具活力？中国资本市场是否更值得投资？QFII在中国的步伐怎样迈得更加稳健？哪些监管政策和交易机制需要进一步完善？等等。济济一堂，开诚布公，QFII以及中国资本市场的有识之士，在认真思考着QFII如何在中国市场走得更快、更顺和更好

　　本刊记者　袁朝晖　鞠 娟/文

　　“北 京时间2003年7月9日上午10时18分，瑞银集团(UBS)下了第一单，这是中国资本市场对外开放的一个重要里程碑。”一年后，2004年7月10日下午14时整，由《证券市场周刊》和瑞银集团共同主办的“QFII周年庆典”在北京凯宾斯基饭店隆重举行，在会场上，瑞银集团投资银行亚洲区主席贺利华(Rodney Ward)回忆起那个激动人心的瞬间依旧感到历历在目、热情澎湃。

　　历史一定会记住这一时刻——首批QFII瑞银集团于去年的这个时候成功地完成了自己在中国市场上的处女作，瑞银集团中国证券部主管袁淑琴(Nicole　Yuen)敲入了外资进入中国股市的第一单。

　　一年来，QFII始终活动在中国资本市场的聚光灯下。QFII经历了内地投资者从追捧到怀疑，再到以平常心看待的转变。QFII的投资理念也在潜移默化地影响中国资本市场的价值观。

　　然而，在庆典欢乐的激情背后却有着QFII们难以掩饰的忧虑和无奈。

　　“一个故事已经有了一个非常不错的开头了，为什么不让它继续下去，为什么不让它更精彩呢。我们不能只有一个好的开头，却没有一个完整的故事。”袁淑琴的焦急代表了众多QFII的心声。

　　介入A股正当其时

　　看好A股市场，是QFII们踏入中国的初衷。一年过去了，不管是已经获批的和正在申请QFII资格的机构，依然看好A股市场。

　　目前，里昂证券正在积极申请QFII资格。过去担任里昂证券亚太区投资银行部董事总经理，专门负责管理亚洲(尤其是大中华地区)投资银行方面的业务、现任华欧国际证券有限责任公司常务副总经理杨健声(William Yeung)给出了看好A股市场的六点理由：一是相比偏重于商品消费类的H股，A股市场提供了更广泛的投资中国机会；二是领先的A股公司获得了合理的估价；三是新兴的基金管理业引发价值投资的潮流；四是A股可望纳入摩根士丹利资本国际基准指数；五是中国养老金/保险资金进入A股市场；最后，企业管制改善且资本市场改革进一步深化。

　　杨健声指出，A股是更好的投资中国渠道，伴随着中国经济增长的驱动者不断变化，消费品领域及工业的重要性越来越大，而相比以商品股为主的H股市场更具有周期性，同时缺乏上述行业代表性企业。同时，A 股市场交投活跃，每日平均交易额为14 亿美元，市值最大的300 家公司平均每家公司日均交易额为100 万美元，尽管A股数量已超过1200 个，但仅有85 家为市值超过10 亿美元的大型股，代表了总市值的42 %，市值最大的100 家和300 家公司分别占到了A股总市值的37 %和63 %，但净利润分别占到了总利润的66 %和90%。

　　“由于关注价值的机构投资者较为集中，且散户投资者无力在大型股上投机，拥有更好基本面的大中型蓝筹股其实股价偏低。” 杨健声说。

　　瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华也认为，股票市场是复杂的。QFII进来的资金是很少的，直接影响并没什么，但是对资本市场的间接作用则要大得多，在寻找好企业的过程中已经把一些价值理念带进来了。买股票即意味着买公司、买企业，并长期持有，分享企业的成长效益。QFII主观上会引导投资理念的变化，客观上会促进市场两极分化。

　　袁淑琴透露说，到2003年年底，瑞银研究了30只A股股票作为投资首选，2004年年底将扩大到对100只A股股票的研究，基本覆盖各行业的优质上市公司。

　　“美林集团在未来也会逐步加大对QFII的力度，积极参与，会像我们在其他市场一样，交易量很大，做得出色。”美林集团北京首席代表王仲何(Charles Wang)信心十足，他的表示也许代表了大多数QFII的心态。

　　“躁进”之辩

　　然而，在感叹QFII所取得的成功的同时，拥有在台湾市场操作QFII丰富经验的台湾金鼎证券集团大中华投资银行事业部首席执行官林俊良却认为，内地实行QFII制度有“躁进”之嫌。

　　林俊良认为，台湾在经历了资本市场30年发展之后才逐步实施QFII, 所以，台湾向QFII开放时，由于台湾股市经过了多年发展，台湾的上市公司质量普遍较好，也没有什么包袱。“但是内地的情况就不同了，所以QFII‘偷懒’的办法就是买基金、可转债等。现在进入内地的QFII对内地市场缺乏一定的了解，所以刚进来时操作上会先小心一点。现有的上市公司中，也许没有多少好的上市公司可以购买，而且有些方面法律上也没有完全放开。对于没有上市的公司QFII其实也很有兴趣购买，但买完以后怎么办呢？就卡在那里吗？叫我怎么操作呢，没有办法做啊！”

　　林俊良亦客观地表示，内地资本市场搞了很多年取得了一定的成功，这样就向外资开放。其实，如果积极引进外资进入内地股市，有可能把内地股市搞好。“很多人说外资是‘洪水猛兽’。不错，可是这些‘洪水猛兽’也有可能是好的呀！只不过需要对它们进行必要的限制，进行必要的调控。另外，外资会‘帮助’内地投资人重新认识内地的股票市场，他们也要对内地股市进行研究和分析，QFII在台湾就是这样。最后一点就是，千万不要忘记QFII也会带外资来的呀！”

　　林俊良尖锐地指出，现在A股市场并没有纳入到MSCI指数(摩根士丹利资本市场指数)，“如果基金经理投资了，一旦亏损是要被老板骂的呀！”

　　通过对韩国、台湾地区和印度实施QFII的考察发现，上述三个市场在推出QFII时，都没有被纳入MSCI 全球股票指数，而超过90%的美国机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准的，在欧洲，这一比例超过2/3。随着近年来指数化投资的日益风行，2001年在美国养老金管理中有34%的资产是指数化被动管理的，在英国达到了26%，此外还有相当大比重的机构投资者虽然是主动投资，但在国际投资时都采用一定的指数基准，并尽力结合指数回报率。在这一背景下，某个市场如果没有被纳入全球指数，则该市场对相当多的机构投资者都不具备吸引力。

　　不过，袁淑琴并不认同他的看法，由于内地QFII制度有诸多地方是效法台湾地区市场的模式，因此，袁淑琴特别举例台湾市场的经验。1990年之前的台湾股市被庄家玩弄于股掌之间，庄家经常通过媒体公开宣称要炒作某一只股票，散户四处打探消息，场内“抢帽子”风行。而庄家与上市公司甚至监管当局沆瀣一气，想怎么胡来就怎么胡来，难怪《华尔街日报》称当时的台湾股市为“吃人的市场”。

　　到了1990年12月，台湾股市对QFII开放。在QFII实施的初期，由于境外投资机构对新兴市场的不熟悉和相关法规的限制，所增加的场内资金是十分有限的，但在引导投资理念方面却立竿见影。QFII重仓的股票一般都是优势行业中的“龙头”公司，而对市场炒作的概念股、题材股缺乏兴趣。投资周期较长也是主要特点，一般每半年对投资组合进行一次评估和调整，换手率较低。台湾本地投资者跟随外资买股票的现象开始浮现，台湾股市由一个高度投机的股市过渡到了一个相对规范、成熟的市场。

　　台湾股市在推出QFII后的经验表明，1994年以前QFII外资持股占总市值的比重不到2%，1998年起超过4%。除1997年(亚洲金融危机)以外，其他各年外资均为买超(外资净流入)，其中1999年更超过新台币3000亿元以上，有效增加了股市的资金供给。同时外资往往是在市场较低迷的环境中进入，在一定程度上起到了稳定市场的作用。初期外资投资热点为银行、化工等传统行业，1998年后外资积极追捧台积电等半导体、电子股，目前外资对台湾股市影响已远远超过本土基金管理公司(投信)和券商自营业务。截至2002年8月，QFII外资持股市值已超过台湾股市总市值的18%，相比而言，台湾本土的基金管理公司持股只占总市值的2%左右。外资机构的投资行为对市场的示范效应日益突出。

　　“台湾市场这么多年才搞好就是因为国际上的理性机构投资者进入的太少，开放的步伐太慢。我觉得内地市场应该更多地向外资开放，要降低门槛，让更多有兴趣的外资机构可以参与到QFII当中来。”袁淑琴反复强调。

　　进退维谷的尴尬

　　5 月 28 日，外管局对 QFII 做出了措辞严厉的批评：如发现 QFII获批后并不进行股票投资，而是长期将资金存放银行，带有汇率投机的目的，外管局不会坐视不理，将采取措施进行限制，直至将这类QFII劝退。

　　从目前的情况看，除了渣打银行香港分行新批7500万美元投资额度尚未汇入外，其他 QFII17 亿美元额度均已汇入。而在总计约合人民币 140亿元的投资额度中，截至3月底，实际投入证券市场的只有88亿元，占总投资额度的63%，其余 37% 约52亿元被QFII们“束之高阁”，存放在银行中。

　　这是令监管层颇为不满的投资比例，因为QFII在与客户签订协议时，其风险被分成两部分，其中股价风险由投资者承担，而汇价风险则是由QFII承担，在目前的外部环境下，QFII不仅承担的汇价风险几乎为零，而且其中还大有机会。所以时间一长，管理层不免担心。

　　外管局人士透露，按照规定，QFII的托管银行每月定期向证监会和外管局提交报告，反映投资比例和现金比例；在 QFII 向监管层递交的年度报告中，必须反映其一年的投资状况。监管层可以从这些报告中了解到QFII的动态。

　　“其实外管局应该区分开好的QFII和不作为的QFII之间的差别，我们是真的非常想投资中国市场的。” 袁淑琴向《证券市场周刊》透露，“目前瑞银集团在QFII投资方面的情况是，我们的客户有很多、很热情的要求，但是，我们手中已经没有额度了。”

　　多家QFII的代表表示，目前QFII正处在彷徨的十字路口。“QFII如何走下去”成为了大家聚首时谈论最多的话题。“一定要让更多的好QFII进来”成为了大家的共识。

　　“我们不能出现一个坏故事，这样做的结果是对内地市场的一种伤害，因此，要更多地鼓励好的QFII，给他们更多的额度，更大的发展空间。”袁淑琴说。

　　对于QFII获批的具体额度，外管局有关官员曾称， QFII的投资额度是根据各方面因素决定的，包括 QFII的资金来源及本身的资本状况等做出考虑，并不是 QFII申请多少额度，外管局就批准多少额度。他还指出，在未来一段时间的审批中将继续采取审慎原则，单家QFII所获批的投资额度不会过大，以保持市场的平衡。“ 2004 年，按照原先预计的试点规模， QFII的投资总规模达到40亿美元没有问题。”外管局有关人士透露，下一阶段，在投资额度审批方面，外管局将在适当掌握审批节奏前提下，在总规模之内尽量将投资额度核发给以长期投资为目的的机构投资者。

　　市场环境亟待完善

　　经过在市场中一年的“锻炼”，QFII在分享中国资本市场发展成就的同时也感受到了来自尚不健全的中国市场所带来的诸多“不便”。中国国际金融公司销售交易部董事总经理李刚相当“浓缩”地概括出了QFII进入一年来所涉及到的主要问题：一是投资环境存在的问题，境内股市有自身的一些遗留问题，例如股权分置、流通市值小，所以可供投资的品种也少。二是投资品种的风险大，没有允许运用相应的对冲工具。三是投资的政策性风险，QFII在投资境内股市的过程中，有80%以上的风险是系统风险，来自于不确定的政策性变化。四是缺乏投资风险管理的工具，投资者要减少风险就只能不断做波段操作，增加很大的操作难度。五是所获得待遇的不公平。

　　陈昌华更是一再强调解决股权分置问题的重要性，在他看来，股权分置是内地资本市场所有问题产生，并迟迟难以得到妥善解决的根本原因。

　　袁淑琴也对QFII在内地投资时缺乏足够的避险工具而表示担忧，因为根据台湾QFII的经验，如果市场上有一些做空的手法可以采用，会更有利于QFII规避风险。“据说目前监管部门正在讨论做空机制的问题，希望在不久的将来能有个结果。”袁淑琴也承认，虽然做空机制有利于对冲风险，但是在内地市场监管不好时，这个机制也可能会被一些金融投机分子钻空子，反而成为坏事。

　　李刚还强调，由于只有一个资金账户，没有设立分账户，不方便管理。现行机制是，所有通过QFII进入中国的外资都只能登记在这些QFII的名下，而不能开设子账户，这多少会令人们将QFII背后的投资者和QFII本身混淆而产生不必要的误解。像前些时候大幅报道的花旗环球金融购买某个庄股一事，估计可能是QFII受客户委托买的，如果开立子账户的话，责权明晰，外界的误会就会减少很多。

　　对于这个问题，陈昌华指出：“我一直提议建立子账户，因为对QFII的客户，特别是一些大基金来说，能够更放心地随时知道自己的投资情况、资金状况；对QFII来说，也不用承担太多额外的责任和风险，只提供一个通道和相关研究、服务而已; 而监管层也方便调查有关情况，发现子账户问题，便随时调查通报。”

　　李刚更认为，资金返还的要求太严格，不利于资金的顺利流动，也是QFII投资中面临的一个重要问题。

　　他的看法得到了野村证券投资银行战略规划部亚洲区总经理松田良次(Ryoji Matsuda)的赞同，松田良次在台湾QFII市场上摸爬滚打多年，他形象地描绘道：“资本最爱自由。越有钱越来劲。所以，资金要自由进出才可以推动市场的进一步快速发展。”

　　李刚进一步指出，在监管方面，QFII也面临着困难。他总结认为，一是市场准入门槛高，条件严格。内地还有些市场QFII是不可进入的。二是投资产品的限制，例如对投资者很有吸引力的企业债，QFII就不能投资。其中还涉及一些市场制度的建设，包括信用评级机构的设立。三是服务券商的选择，如果只固定一家券商做单家QFII的经纪商，就不利于证券公司之间的良性竞争。而且，由于下达指令时可能发生的系统风险，QFII操作时的风险会增大。四是所得税的规定并不确切。

　　李刚的讲话切中要害。作为中国资本市场开放的试验品，QFII与中国特色的其他改革一样是“摸着石头过河”。在没有先例可循的情况下，QFII进军A股市场，问题也由此伴生，比如QFII如何缴税。

　　当前，在我国的资本市场中，对于投资人的税收一般包括证券交易印花税、红利税。印花税目前税率是0.2%，红利税为20%，由上市公司在分红时代扣代缴。对于QFII，除了必须缴纳的印花税以外，有关QFII的其他税务项目都没有明确规定，包括内地投资者缴纳的红利税，上市公司亦没有为QFII代扣代缴。这使得QFII在处理公司财务报表时非常困难，QFII担心日后可能出现麻烦。

　　目前，对于QFII而言，交易成本主要包括托管支出、佣金及服务费(0.2%)、印花税(交易值的0.2%)等，以及付给托管行的费用(A股交易的托管服务月费率为投资组合净资产值的0.25%)。对QFII机制下的境外投资者而言，由于提供A股研究所包含的额外成本，所付的实际佣金率可能高于0.2%。在如此的情况下，QFII自然对税收问题不能等闲视之。

　　袁淑琴亦向《证券市场周刊》表示了对目前如何对QFII征税尚未确定的焦急。“一定要尽快出台，毕竟有政策总比不明确要好啊。”

　　其他几家QFII也纷纷向《证券市场周刊》做出了同样的表态，焦急之情溢于言表。而负责在内地为QFII和有关政府部门之间协调关系的托管行们更是异常着急，多次前往有关部门进行磋商。“为了这件事情，我们没少向监管部门呼吁，会也开了不少，不过每次都是无功而返。”一托管行负责人向《证券市场周刊》证实。

　　对于QFII所面临的市场环境压力，林俊良亦深有体会。他指出，海外的投资基金都在日益关注中国资本市场的发展，“他们都有投资的热情，他们都在热切地等待着。但是，有两个问题需要解决。第一是急需一个制度架构，这个架构要很清楚，他们进来时感到很明确。这些海外的投资人不是索罗斯，他们是价值投资人，是理性的投资代表。第二是要有标的让海外的投资者去投啊！现在是海外投资者热情高涨，可是进来一看，没有什么可以投资的东西。”

　　QFII们在逐步熟悉中国这个曾经陌生的资本市场的同时，也感受到了它的束缚。花旗银行高级副总裁、金融同业部及环球证券托管部中国区总经理黄毅(Nick Huang)特别指出，就二级市场操作而言，内地“T+1”的操作模式对QFII的影响非常大。“对于海外投资人，比如说纽约的投资人，他就是对这个市场再有兴趣，都几乎不可能进入这个市场。因为时差的影响，他们下单后很难知道在中国市场上究竟会发生什么！”

　　“我想，因为这个原因被挡在门外的投资人不在少数。”黄毅坦言，“这是内地市场逐步国际化所必须考虑的问题。”