苏宁上市：重大信息披露遗漏 经营风险暗藏

　　苏宁在中小企业板上市了。家电大鳄、连锁战车、价格屠夫——所有这些美誉，以及近几年连续70%以上的增长速度，都使之引起了投资者的极大关注。然而，苏宁上市的过程并不完美，而上市后的经营风险也依然很大

　　本刊记者 李晓蕾 董晓常

　　与国美电器一番你追我赶之后，苏宁电器连锁集团股份有限公司(简称苏宁电器)终于如愿以偿成为首家以IPO方式登陆中国股市的连锁企业。7月7日，苏宁电器在深交所中小企业板正式发行2500万股A股并接受股民网上申购，募集资金接近4亿元人民币。

　　据苏宁电器高层透露，不出20天，苏宁电器即可成功在深圳中小企业板挂牌交易。即使按照最保守的涨幅来推算，开盘当天苏宁电器董事长张近东的身价也有望突破10亿元。

　　何以挂牌中小企业板

　　当苏宁电器上市具体方案浮出水面后，其IPO发行公告披露其挂牌并非在原先预料的主板，而是在深交所中小企业板，苏宁电器立即成为业内关注的焦点。

　　作为去年年销售额达到60多亿元(仅包括直营连锁店销售收入)的零售巨鳄，苏宁电器的选择不禁让人们怀疑其是否是想搭乘中小企业板近来倍受关注的“东风”。苏宁电器董事长张近东对此予以了坚决否认：“我们一直是按照在主板上市的要求进行准备，因为在国内虽然IPO要求比较严格，但是能对企业信用有很大提高。如果要采取收购或者兼并的方式，苏宁在好几年前就上市了。”

　　而苏宁电器副总裁孙为民则表示：“苏宁登陆中小企业板完全是证监会的安排，且这一消息公司也是直到5月份才确知的。”他解释道：“苏宁电器早在4年前就已开始筹备发行上市工作，并按照当时苏宁电器的自身情况，拟订了在国内主板上市发行2500万股A股的计划。但好事多磨，直到今年4月26日发审会才通过，恰好赶上了深圳中小企业板当时即将运作推出，于是按照‘发股量3000万股以下即在中小企业板上市’的原则，苏宁电器被划到了中小企业板。”

　　然而有业内人士认为，证监会之所以安排苏宁电器登陆中小企业板，或许并不只是从发股量的衡量标准出发。从中小企业板上市企业大多科技含量较高、且具备显著增长潜力这条规则来看，苏宁电器其实也十分符合标准。

　　按照苏宁电器招股说明书中的规划，此次上市所募资金的一半，将用于物流配送体系一期扩建项目和商业信息化系统建设项目，二者投入资金规划分别达到9628万元和9989万元。而此两项目对于零售企业来说无疑具有相当高的科技含量，且按照苏宁电器的计划，它们还都要在建成当年即产生收益，分别使年新增净利润达到1071万元和829.9万元。

　　此外，据苏宁电器财务报表显示，公司自2001年以来，利润已连年实现大幅“三级跳”：2001年利润总额为4489.4万元；2002年利润总额实现翻番，达到8772.8万元；2003年则增至1.69亿元。其中主营业务收入2002年比2001年增长111.89%，2003年则再增71.14%。企业蕴涵的增长潜力由此可见一斑。

　　尽管未能如愿登陆主板多少让苏宁电器有些心存遗憾的感觉，孙为民却依然表示：“在哪里上市本身其实并没有太大区别。虽然中小企业板募集资金规模相对要小，开局不太完美，但终究会有一个价值回归的过程。”

　　缺憾仍存

　　1990年，27岁的张近东开始自立门户，靠十多万元资产、十几名员工在南京宁海路上一个不起眼的地方开了100平方米的小店，苏宁电器诞生了。在张近东的带领下，凭借其独创的苏宁模式在家电流通市场风光无限，被业界称为“家电大鳄”、“连锁战车”、“价格屠夫”。其去年提出的3年建设1500家连锁店的战略更是令业界震动。目前苏宁电器在江苏、成都等城市设立了十多家地区连锁管理中心，连锁企业200多家，昔日小店成为大型企业集团，而且据有关机构评测，苏宁电器品牌价值达63.62亿元，名列2004年《中国500最具价值品牌》第78位，位居中国商业企业第二位。仅仅经过了短短14年的时间，张近东已经成为10亿元的超级大富豪。张近东在近期接受记者采访时也表示，苏宁电器的上市，代表着中国连锁企业的崛起。

　　然而苏宁电器风光上市的背后难掩其存在的缺憾。根据《中国经济时报》报道，苏宁上市可能存在着重大的信息披露方面的遗漏或者程序上的不当之处。据中国证监会发行监管部制定的“发行公司在发审会通过后有重大事项发生或者需要重新上发审会审核的，我部将暂缓安排发行；无重大事项发生的，办理最终封卷手续”之规定，苏宁电器在今年6月12日刚刚进行了董事会换届选举，这一“重大事项”应当上报证监会，并可能需要暂缓安排发行，而且主承销商及相关专业中介机构应对这一“重大事项”发表专业意见。然而苏宁电器并没有在《苏宁电器招股说明书》中披露这一信息。

　　另外，苏宁电器在公司治理结构以及经营管理方面也存在着风险。与国美在香港上市，总裁黄光裕个人持股达到“警戒线”相似的是，张近东通过直接和间接方式持有的苏宁股权，也达到了55%的高比例。并因此引来了业界对于苏宁电器所蕴涵的大股东控制风险之说。毕竟，证券市场上大股东侵占上市公司利益的事端早已屡见不鲜。不过张近东对此并不十分在意，他表示：“苏宁最终一定会实现投资者社会化”，且此次公开发行股票后，其个人与第二大股东所持有的股权比例均将分别下降至35.12%和18.29%，公司的股权结构将进一步多元化。

　　然而与之相比，苏宁更大的风险或许在于其利润构成模式。苏宁电器在2003年年度销售规模达到60多亿元，但其净利润却不足1亿元，这从侧面反映了家电经营商“薄利”的一面。而且苏宁电器的经营业绩并非主要来自销售家电的差额，在利润的组成中，反而是返利和进店费等收入为主的其它业务利润，构成了公司经营业绩的重要组成部分。其招股说明书中透露的数字显示，2003年公司返利收入达到2.89亿元，占主营业务利润比例达57.46%。由此看来，能否保持返利和其它业务利润的稳定增长无疑是关系到苏宁电器未来经营业绩稳定性的重要因素。然而由于返利的决定权掌握在厂家手中，苏宁电器可能比较被动。

　　而作为全国性的家电连锁零售企业，由于各店经营地点较为分散，苏宁电器还面临着资产、业务和人员分散引发的管理和控制风险。日前其在杭州慷慨签下15000平方米黄金商铺用作家电卖场的举动，也被业内人士批评为“一种奢侈”。

　　除此以外，从2000年至2002年9月底，苏宁电器与其大股东之一江苏苏宁电器有限公司之间曾经发生过多次商品购销、资金往来、股权转让、受让及非经营性往来的清理等系列关联交易，并租赁后者部分房屋作为办公经营场所，这些行为都使得苏宁电器很可能患上证券市场中的另一种痼疾——重大关联交易引发的风险。

　　曲折的未来之路

　　梦寐以求的资本通路和资金都已经到手，苏宁人和张近东都松了一口气，他们在家电零售这场战争前夜终于准备好了武器——资本通路以及首期到手的4亿元人民币。4亿元人民币在握，使得苏宁电器可以真正有能力实现梦寐以求的扩张计划。市场份额也许是当前的家电零售“巨头们”最敏感的一个名词。苏宁、国美、永乐纷纷寻求上市的原因，无非都是需要资本完成规模的扩张，使自己处于有利的竞争位置。打开中国商务部最新公布的数据：2003年全国家用电器市场销售总额为3600亿元左右。同期国美销售额为177.9亿元，门店数为139家；苏宁分别为120.9亿元(含加盟连锁店收入)和148家，永乐的统计数据为87亿元和55家。通过简单的计算，可以发现国内三强所占的市场份额仅为10.7%。而在成熟市场如美国市场前三强所占份额是80%。根据我国《全国连锁经营“十五”发展规划》，到“十五”规划末期，全国连锁企业销售额将达7000亿元，具有品牌效应的家用电器连锁店销售额预计可达60%以上。可见对苏宁电器这样想做国内连锁统治者的公司来讲，还有很大市场份额需要去占领。张近东在7月6日路演时称，4亿元募集资金中的21463.2万元用于连锁店面的扩张。再加上苏宁电器已有的41家直营连锁店和100多家加盟连锁店，苏宁电器有理由从上游得到更多的利润。

　　然而随着整个电器行业利润日趋微薄，上游电器制造厂家能给苏宁电器的利润空间极其有限。业内人士表示，随着原材料等价格的上涨，以及长久以来电器行业的价格大战，使得电器产品的利润空间极小，上游给电器零售商们的支持空间将极为有限。而且一些大的家电制造业也一直对苏宁、国美等专业连锁店经常挑起价格战心存不满，如最近从TCL传出消息，该公司要建设自己的家电卖场。

　　苏宁电器现在有两个选择：一是压缩自身的经营成本。二是增加利润相对较高的数码产品的销售来扩大发展空间。

　　关于自身经营成本的压缩，张近东称将会投入19617.54万元，强化信息系统、物流平台的建设来节约成本。对于苏宁电器这样的连锁王国来说，高效率的信息系统和物流平台自然会减少众多中间环节的成本，形成总体经营成本的下降。然而，苏宁赖以发展的服务却可能成为压缩成本的最大障碍。

　　凭借无微不至的多层次服务，苏宁电器在各地的扩张势不可挡，颇有点像当年的海尔。然而服务是需要成本的，超凡的服务为海尔带来了良好的品牌和飞速的发展，但是近年来海尔已经开始悄悄控制其服务方面的成本。中国电器协会有关人士表示，良好的服务在品牌初期对公司发展的推动是极为明显的，但是到了竞争的微利时代，服务成本的控制就会日益突出。

　　以数码产品为代表的信息家电将是苏宁的另一条出路。通过苏宁长达几百页的招股说明书可以发现：2003年度苏宁电器销售收入中空调所占的比重最大，为30.4%；彩电等黑色电器占22.3%；洗衣机等白色电器占13.5%，手机占16.4%，而数码产品在苏宁销售收入中所占的比例不到5%，可见数码产品在未来的利润预期中，应该会给苏宁电器更多的想象空间。

　　孙为民告诉记者，在苏宁电器的未来战略中数码产品将会占据更加重要的位置，公司的各种资源会向数码产品进行明显的倾斜。表现在苏宁电器的店面布置上，数码产品目前被放在最突出的位置上，同时营业面积也在加大。

　　然而苏宁的战略规划能否真的实现将会面临极大的挑战。随着国美登陆中国香港股市以及永乐即将在境外上市，还有纷至沓来的国外竞争者如沃尔玛、家乐福、麦德龙、百买思等，不少业内人士担心家电连锁业会陷入过度竞争的陷阱。这将会让任何一个连锁企业的战略计划执行起来都面临极大的困难。

　　当然，最终的答案是苏宁自己给出的，能否在以后的年报中给出良好的业绩并持续增长，这是苏宁以后要面临的挑战。

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