历经10年又回到起点 激辩B股市场该何去何从

　　回放

　　B股又回到起点

　　自1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市以来，经过近10年的发展，中国的B股市场已由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。

　　勿庸置疑，沪市B股的起点是在1991年底，当时真空B股上市，揭开了境内发行人民币特种股票的序幕，B股指数(资讯 行情 论坛)也以100点为基数，开始了它描绘B股市场走势的历程。

　　岂料，由于各方面因素的制约，沪市B股曾经下跌到23点，几年的涨势均被抹杀，回到了起点。2001年2月，在B股指数处于83点的时候，高层决定将B股市场向境内投资者开放，第一次允许境内居民买卖B股，这样一来，B股市场出现了井喷行情，短短几个月，指数涨到了241点。可惜的是，这以后B股再度陷入了下跌的状态，如今指数是82.71点，再一次回到了当时的启动点以下。如果说和几年前有所不同的则是，在相似的点位上，当时投资者在争先恐后地买入股票，如今却瞪大眼睛准备卖出股票。

　　自2001年6月以来，沪市B股的走势一直不佳，但大体上还能够维系在110点上方。但从今年4月下旬起，市场风云突变，B股出现了新一轮的暴跌。

　　B股暴跌的原因是什么？外在的主要有这样几个：一是高层开始大力推进QDII进程，也就是开放境内合格资金投资海外市场。B股由于长时期不发行股票，不但基本丧失了融资功能，而且也使得上市公司的结构得不到改善，投资价值下降。这样一来，有了QDII这样更好的投资机会，境内外汇资金当然就要逐步退出B股了。二是随着宏观调控的深入，人们对上市公司业绩的预期出现了下降。三是海外市场近期走势也不理想，在美元升息压力逐步增大的背景下，港股等地行情也不尽如人意，而这又对B股产生了一定的牵制作用。四是QFII制度出台后，境外投资者可以直接进入A股市场，导致B股市场失去了对境外投资者的吸引力。

　　内在的原因，有人说，自从2001年开放境内投资者买卖B股以后，管理层就再没有出台过有关发展B股(资讯 行情 论坛)市场的政策、措施，以至B股市场处于放任自流的地步。在这样的背景下，深市B股依靠业绩好转的因素，多少还有点作为；而沪市B股则既缺乏政策推动，又没有业绩支持，再加上以美元计价，如今，沪市B股又回到了当初重新启动点的位置。

　　目前，沪市B股市场的弱势格局还在延续，而更可惜的是，这个市场根本就没有给人们提示出向好的预期，显然，持有B股的投资者处境艰难。B股依靠什么摆脱几年一个轮回、从终点又回到起点的命运？B股到底该去该留？

　　B股存在意义不大

　　主持人：随着内地企业纷纷选择海外IPO(首发上市)，H股市场蓬勃发展和QFII(合格的外国投资者制度)的推出，B股市场失去了生存所必须的资金来源，连股市最基本的融资功能也不复存在。一时间，有关B股市场去留的议论不绝于耳。您认为，现在的B股市场还有没有投资价值？B股市场究竟是该去对话

　　激活B股

　　主持人：王红茹

　　嘉宾：

　　尹中立

　　中国社会科学院金融所助理研究员

　　胡海峰

　　北京师范大学经济学院副教授

　　邹功达

　　广发证券发展研究中心高级研究员

　　还是该留？

　　尹中立：B股市场的本来定位是为国内的公司吸引境外的外汇资金的特殊场所，这是我国改革开放初期外汇短缺条件下的产物。B股市场和H股市场一样，在为我国经济建设筹集外汇资金方面功不可没。但目前的经济环境已经发生了很大的变化，我国由外汇短缺国家变为外汇充裕的国家，因此，B股市场“招商引资”的历史使命已基本结束。在新的历史条件下，我们必须给B股市场重新定位，否则，B股市场就没有存在的价值。事实上，1996年之后,B股市场发行新股就越来越少,2000年以后,竟没有一只股票发行,B股事实上已几成“死市”,失去了融资能力。特别是1997年国内企业大量到香港市场上市后,H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资的主力,B股市场最初“吸引外资”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市场作为吸引外资的一种过渡形式,已基本上完成了历史使命,没有继续存在的必要。

　　胡海峰：我国设立B股市场的初衷：一是为国有企业和国有经济筹措资金，二是在我国人民币尚未实现资本项目下可兑换的情况下，防止国际资本对我国证券市场造成直接冲击。但由于B股市场的股票采取非市场化的境外私募发行，上市公司的信息披露也是非市场化的，因而造成市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题。随着我国证券市场国际化进程的不断加快，特别是2001年2月B股市场对境内投资者开放和2002年实施QFII制度，改变了B股市场模式的外部条件，导致B股市场成为中国证券市场的“鸡肋”，弃之可惜，食之无味。因此，对B股市场重新进行定位，改变B股市场与境内市场相分离的状况已经迫在眉睫。

　　尽管近期对取消B股市场的议论见诸媒体，但鉴于2001年开放B股市场造成的负面影响，管理层对B股市场的改革还没有提出明确说法；相反，2003年11月和今年4月，还批准了两家B股公司的增发，对B股市场重新进行扩容。由此可见，从目前管理层的态度上看，B股市场的改革还没有明确的时间表。

　　邹功达：设立B股市场的初衷是为国内企业寻求外资，以求在人民币不能自由兑换，外资不能进入A股市场的情况下，达到既从国外筹集资金，又避免外资给处于起步阶段国内证券市场造成冲击的目的。但在B股市场的发展历程中，这个目标并没有如当初设想的那样得到实现。B股市场供给与需求都在萎缩，致使其流动性严重不足。由于股票的供给越来越少，随着H股、N股等企业直接到境外上市的步伐加快，境内企业登陆B股市场吸引外资的意向越来越弱。B股的需求由于资金的流失而渐渐衰竭。2001年2月，B股市场对境内居民开放，境外投资者急流勇退，逢高减持离场；2003年，QFII制度正式实行，大量境外机构投资者得以合法进入A股市场，相对于A股市场，显然B股市场不再具有吸引外资机构的魅力。从这个角度讲，B股已经不具备继续存在与发展的意义。

　　重新定位B股

　　主持人：关于B股的未来，市场中众说纷纭。有说法是将B股与现有的某个板块合并，也有说法认为在现在的环境下，应当把B股作为历史遗留问题处理，即保持现状，等待时机。您认为在现在的市场环境下，究竟是应当果断采取措施还是保持“冷处理”？

　　尹中立：在新的历史条件下，B股市场应该定位在“为境内的外汇资金创造投资渠道，为境内的公司提供外汇资本”。中国是一个大国，其经济的持续增长必然伴随本币不断升值的压力。因此，在资本账户逐渐开放，而资本项目可兑换还不能实现的情况下，人民币升值的压力将是长期存在的，由此导致的外汇过剩也将长期存在。我们应该为这些外汇创造更多、更好的投资渠道，而不只是简单地投资于美国或其他国家的债券市场。这是一个非常重要的研究课题。

　　胡海峰：对B股的未来，市场提出了多种方案。我认为，在目前的市场环境下，应该采取果断措施来处理一些历史遗留问题。从历史经验看，在市场高涨时期，泡沫较多，推出一些改革措施往往会诱发市场行情的反转，造成市场的剧烈波动，从而使改革措施陷于夭折。2001年的国有股减持方案出台的失败，可谓明证。相反，在市场低迷时，股票的投资价值凸现，很多历史遗留问题都可以得到很好地解决，像1999年解决转配股就是成功的范例。

　　由于目前B股市场发行额仅为205.63亿人民币，流通市场800多亿人民币，同庞大的A股市场相比，规模很小，因此解决B股问题要采取“毕其功于一役”的做法，果断迅速，不要瞻前顾后，犹豫不决。

　　邹功达：B股尽管从理论上讲继续存在下去的意义已经不大，但管理层对当前的证券市场有太多重大问题要关注，还无暇顾及B股的去留，在没有对B股关闭取得共识之前，不可能贸然出台措施，因此很可能还是要靠时间去解决问题，保持“冷处理”。

　　B股可与A股、H股合并？

　　主持人：是否可以将B股与A股合并？如果与A股合并，在B股转A股的外币兑换过程中，会否进一步造成人民币升值压力？B股流动性缺陷造成的在A股、B股流通股股东之间的利益转移问题如何解决？

　　尹中立：B股与A股合并的条件还不成熟。首先，我国资本项目还不能自由兑换；其次，B股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。从投资者的构成看，在2001年2月份以前，B股市场的开户总数在13万左右，以境外投资者为主(占总数的60%左右)。2001年2月B股对境内个人投资者开放后，B股的开户人数上升到50万户左右，其中境外开户数只增加了15000户，截止2003年底，我国境内B股开户数量占B股投资者总数的80%以上，境外的机构投资者只占总数的1.5%左右,境外券商托管的股票市值只占B股总流通市值的7%左右，使境内的个人投资者成为B股市场的主要参与者，但仍然有一部分是境外的投资者，在人民币不能自由兑换的条件下，这些投资者不可能接受转换币种的做法；第三，在目前存在价格差异的情况下，将B股与A股合并，侵犯了A股投资者的利益，因为同一家公司的B股比A股低很多，二者合并，A股价格会下跌。

　　胡海峰：在目前市场情况而言，A股与B股合并的时机已经相当成熟。在111家B股公司中，同时发行A股的有80多家，如果这80多家能够合并在A股市场挂牌，B股问题就解决了绝大部分。对因大量外汇兑换成人民币可能造成人民币升值压力这种担心，我认为是多余和没有必要的。因为中国目前居民的外汇存款已多达720亿美元，2003年底外汇储备也已高达4033亿美元，相对于这么大的盘子， B股牵涉到的外汇兑换量不足100亿美元，应该微不足道。

　　由于B股与同公司A股之间存在悬殊的流动性负溢价，所以有人担心将B股转换成A股，会直接扩大A股流通股盘子，影响A股的市场价格，造成A股流通股股东的权益损失。我认为，这种担心也是不必要的。事实上，一旦决定实施A股、B股的合并，就会大大增加B股市场的流动性预期，这样反而会造成B股股价的上升，从而推动A股股价上升，使A股流通股股东受益。故尔，A、B合并已没有任何实质性障碍，问题只在于技术细节上的斟酌。

　　邹功达：目前沪深两市B股总市值130亿美元左右，区区130亿美元按现在汇率，即使短时间内全部兑换成人民币也才1000亿元左右，对人民币不会形成实质性的升值压力。如果采用上市公司发行A股回购B股的方案，不存在A、B股流通股东之间的利益转移问题。

　　主持人：现在人民币还未能自由兑换，香港获准开设人民币业务，有无可能促成B股与H股合并？

　　胡海峰：B股在未对境内投资者开放之前，将B股与H股合并的方案是有可行性的。但是鉴于目前的B股投资者绝大多数是境内投资者，加上人民币还未能自由兑换的背景下，这种方案已失去可行性。即便今后国内推出QDII制度，境内投资者对境外证券市场的直接投资限制也不会取消，其投资渠道也只能通过QDII在国内设立的境外投资基金来进行。因此，B股和H股合并的历史机遇已经丧失。

　　尹中立：业内有人讨论过B股与H股合并的事宜，但我认为在目前的条件下还不成熟，主要障碍在于，80%以上的B股投资者是境内的居民和机构，而目前中国的居民是不能投资境外的有价证券，也就是说，在资本项目没有完全开放之前，B股不可能与H股合并。

　　邹功达：香港获准开设人民币业务，依然没有改变人民币资本项目不可兑换的管制，因此内地投资者依然不能合法地介入H股市场，所以无法由此论及B股与H股市场的合并，况且B股与H股分属大陆与香港不同的市场，具有不同的监管机构与监管体制，其合并的难度高于A股与B股之间的合并。

　　三措施激活B股

　　主持人：QFII直接造成了B股市场资金来源的“断流”，如果QDII也获准实施，会否对主板和中小企业板产生同样的效果，使已经“跳水”的股市雪上加霜？

　　尹中立：B股的没落从根本上说，是由于B股市场上市公司的没落造成的，说白了就是股票没有给投资者带来满意的回报。如果上市公司的治理和市场的监管没有跟上，任何措施都是技术性的，只能治表，不能治本。这个问题不仅存在于B股市场，A股市场同样存在。QFII与B股市场没有太大的关系，但QDII对A股市场的冲击是不可忽视的。有人曾经做过形象的比喻：香港的股票市场是太平洋，而大陆的股票市场象青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。中国股票市场因为资本项目的严格管制，因此可以维持较高的市盈率不破灭。QDII使国内与国外的市场管道打通，中国股市的价格形成机制及价格水平必然会和国际市场接轨，“青海湖”的海拔会与太平洋接近，A股的市盈率水平会降到15倍左右，比目前下降一半！

　　胡海峰：QFII的实施是中国证券市场国际化进程的重要一步，尽管QFII对B股市场的交易产生了一定的影响，但这并不是导致B股市场不振的根源。我国B股市场问题由来已久，可以说B股市场成立伊始，就存在严重流动性问题，其中的原因是多方面的，既有上市公司的治理结构不合理、信息披露不规范等原因，也有发行方式、交易规则等不合理等因素。同样，QDII获准实施后，对主板A股和中小企业板的影响也是有限的，即便导致现在的股市雪上加霜，也是暂时的。因为中国股市的真正问题并不在于实施QFII、QDII，而在于缺乏有效保护中小投资者利益的机制。我们不能本末倒置。

　　主持人：如果采取激活B股的思路，有哪些有效的措施？

　　尹中立：有三个有效措施可以激活B股市场。措施之一是向境内机构投资者开放B股二级市场；措施之二是发行B股基金；措施之三是启动B股发行程序，吸引蓝筹股公司到B股市场去融资。

　　主持人：现在人民币还未能自由兑换，激活B股市场有无风险？

　　尹中立：这种担心是没有必要的。从B股市场的发展历程看，在目前的价格水平和市场环境下，境外投资机构对我国的B股市场并没有太大的兴趣。事实上，现在的B股市场已经成为境内投资者为主的市场。再者，资本市场的开放是一个不可回避的趋势，QFII已经在A股市场成为现实。因此，我建议在大规模开放国内资本市场之前，可以将B股市场作为资本市场开放的实验场。

　　资料1：

　　什么是QFII、QDII

　　QFII是国外机构投资者到内地投资资格认定制度，即QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL INVESTORS的缩写。中国台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在20世纪90年代初就设立和实施了这种制度。QFII制度是许多国家和地区，特别是新兴市场经济体普遍实施的在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下有限度地引进外资，开放资本市场的一项过渡性制度。它允许经核准的合格外国机构投资者(QFII)在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度本质上就是对进入本国证券市场的外资进行一定的限制。

　　与QFII对应的是QDII(国内机构投资者赴海外投资资格认定制度QUALIFIED DOMESTIC INSTITUTIONAL INVESTORS)，QDII制度由香港政府部门最早提出，与CDR(预托证券)、QFII一样，将是在外汇管制下内地资本市场对外开放的权宜之计，以容许在资本账户项目未完全开放的情况下，国内投资者往海外资本市场进行投资。

　　资料2：

　　什么是A股、B股、H股、N股、S股

　　我国上市公司的股票有A股、B股、H股、N股和S股等的区分。这一区分主要依据股票的上市地点和所面对的投资者而定。　

　　A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人(不含台、港、澳投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。

　　B股的正式名称是人民币特种股票，它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的。它的投资人限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。B股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。

　　自1991年底第一只B股—上海电真空B股发行上市以来，经过6年的发展，中国的B股市场已由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。到1997年底，我国B股股票有101只，总股本为125亿股，总市值为375亿人民币，B股市场规模与A股市场相比要小得多。

　　H股，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。香港的英文是HongKong，取其字首，在港上市外资股就叫做H股。依此类推，纽约的第一个英文字母是N，新加坡的第一个英文字母是S，纽约和新加坡上市的股票就分别叫做N股和S股。

　　自1993年在港发行青岛啤酒(资讯 行情 论坛)H股以来，我国先后挑选了4批共77家境外上市预选企业，这些企业都处于各行业领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。到1997年底，已经有42家境外上市预选企业经过改制在境外上市，包括上海石化(资讯 行情 论坛)、镇海化工、庆铃汽车、北京大唐电力、南方航空(资讯 行情 论坛)等。其中有31家在香港上市，6家在香港和纽约同时上市，2家在香港和伦敦同时上市，2家单独在纽约上市(N股)，1家单独在新加坡上市(S股)。42家境外上市企业累计筹集外资95.6亿美元。