中信证券徐刚：券商角色必须重新界定

　　徐 刚/文

　　证券公司是中国证券市场的培育者和主导力量，但是自中国证券市场设立以来，其发展就一直跌宕起伏、命运多舛。这两年除了南方证券因投资导致的财务恶化被托管之外，因周正毅案件、德隆事件牵扯出的中小证券公司资金黑洞更是层出不穷，似乎每次市场的重大变故背后都有证券公司资金运作的影子。证券公司的资金链条断裂与否成了当前证券市场 的梦魇之一。

　　证券公司的资金链问题只是证券公司一系列问题的冰山一角。这一行业存在的主要问题普遍被认为是多元化的，比如生存环境、行政干预、融资渠道、盈利模式等等。但是，从资金链问题折射出的角色错位现象则是长期以来被集体遗忘的一个本源性问题。

　　证券公司是干什么的？从华尔街梧桐树下开始创立现代证券市场始，投资银行(证券公司)存在的目的就是为市场创造和提供产品，从早期摩根为整合美国铁路而发行债券，到20世纪股权融资大发展带来股票产品的丰富，以及80年代之后衍生金融工具的爆发式增长，皆是由投资银行(证券公司)创造并销售到证券市场中来的。从本源意义上说，创造和销售证券产品是投资银行(证券公司)的主业和存在的价值。正因如此，在欧美发达国家，投资银行一直称作卖方(sell side)。对应的买方(buy side)是基金、保险、年金、资产管理等机构投资者。上个世纪50年代之前，华尔街一直是卖方的天下，被称作发行商时代；50年代之后，随着基金的发展，华尔街才进入投资者时代。

　　从美林、摩根、高盛等投资银行的财务报表上看，卖方业务是收入构成中的主要来源。即使资产管理业务逐年上升，海外投资银行一直采用独立的资产管理公司模式运作，而不是将其设立在投资银行内部，从而有效地缓解了买方业务风险对卖方业务的冲击。

　　对比海外的情况，我国证券公司最本源的问题在于卖方业务不发达，而本不属于自己的买方业务反而过度膨胀，从而导致角色错位，引发了所谓资金链问题。

　　卖方业务不发达首先表现为，当前的发行制度和市值配售制度使得证券公司根本没有股票发行的定价权和销售权，一切权力都在监管部门。证券公司发行业务的核心竞争力在人际关系维护，而不是产品定价和销售的能力。本源意义上投资银行竞争是产品销售价格和能力的竞争，你能募集2个亿，我却能多募集5000万，竞争由此展开。

　　卖方业务不发达还表现在，当前的交易制度使得证券公司根本没有交易商的附加价值。集中在交易所的自动撮合技术被认为是中国证券市场10年走过国外100年的标志性成就。但恰恰是这一成就，证券公司的经纪业务成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道，做市、大宗交易这些代理交易的内容荡然无存，佣金限制取消只能导致价格恶性竞争。

　　另一方面，海外投资银行自营证券买卖所占的比重很低，而在国内证券公司而言却成为主要的收入来源。这造成中国证券公司买方业务的过度膨胀。与收入来源相匹配的，他们同样也成为主要亏损的来源。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下，投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理甚至国债回购，从而产生了资金链问题。

　　买方业务的过度膨胀还表现为资产管理业务的混乱。资产管理是投资中介业务，可以进入证券公司业务范畴，但是大多数的海外投资银行采用独立的有限公司模式经营，比如美林证券下属的美林资产管理公司。从而将买方业务独立于投资银行，并接受买方机构共同的监管。但是我国证券公司的资产管理，一方面含混在证券公司内部，蕴含了较大的买方业务风险；另一方面黑箱运作，不遵循基金公司等买方机构共同的信息披露和监管规则，产生了保底、欺诈、坐庄等一系列行为，进一步扩大了资金链问题。

　　杜绝证券公司资金链问题，壮大证券公司实力，改变目前证券公司一系列问题的核心办法是正本清源，制度复位，还证券公司卖方机构的本来面目。为此需要进一步改革我们的证券市场及其监管模式。

　　首先，改革当前的股票发行和市值申购制度，赋予证券公司定价和销售的权利。其次，改革目前的交易制度，变集中交易为做市商制度，大力发展场外交易，增加证券公司代理交易的附加值。第三，诱导证券公司将自营证券投资转化为证券产品销售中的做市交易。第四，剥离资产管理业务，允许证券公司设立独资的基金(或资产)管理公司，并纳入基金法的统一监管之中。

　　在对外开放的不可阻挡的潮流面前，我们需要按照国际规则重塑资本市场，而资本市场的重要基石就是卖方和买方的清晰界定。非如此，因角色错位而产生的证券公司资金链问题将会永远是我们头顶的达摩克利斯之剑。

　　(作者为中信证券研究咨询部总经理)