新八股缘何大幅暴跌？ 主承销商大肆出货是主因

　　深圳证券信息公司 首席分析师 毛讯

　　金融工程分析师 杨成栋

　　　中小企业板块“新八股”在6月25日火爆上市，次日开始连续大跌，个别个股持续3日达到跌停板，7月1日，三家公司因股价异动而停牌1小时。引起市场强烈关注。直观分析，上市首日定位过高是“新八股”高开低走的主要原因。以25日开盘价计算，新八股动态市盈率平均达到57倍，而以24日收盘价计算，主板A股中股本相似个股的平均市盈率为40倍，主板A股的平均市盈率仅有28倍。然而通过对数据的深入分析，我们认为定位过高既是一种原因，也是一种结果，导致定位过高的原因才是真正的根本原因，更值得投资者重视。

表－ 1 新八股整体开盘定位较高

代码	简称	开盘价 ( 元 )	动态市盈率 (倍)	上市涨幅 (%)
2001	新和成	28.10	46.1	110
2002	江苏琼花	15.03	60.1	105
2003	伟星股份	18.10	67.0	146
2004	华邦制药	21.00	46.7	119
2005	德豪润达	24.98	36.7	37
2006	精工科技	17.80	63.6	131
2007	华兰生物	29.20	55.1	86
2008	大族激光	40.00	117.6	335

　　三个深层原因

　　深层原因之一：主板市场的定价方式并不适用于中小板市场，主板市场的投资理念也不能简单移植到中小板市场。

　　中小板上市公司具有高成长性，这一点投资者普遍了解并认同，但与高成长性对应的高风险却往往被忽视。从作为“卖方”的上市公司和作为“中介”的承销商来看，中小企业板块的风险都比主板市场更高。

　　“新八股”都是中小民营企业，且大多处于制造业的中上游，不直接面对普通消费者，投资者对其企业形象、产品特性、经营理念等缺乏直观认识，信用风险明显高于大型国有企业。整体而言，由于民营企业的社会责任感相对国有大型企业较弱，且控制权通常高度集中在一人手中，信息不对称问题更为突出，对此香港创业版数次“民企股灾”已有充分体现。虽然中小企业板块的上市标准远比香港创业版严格，但提高标准只能降低　而不能消除民营企业较高的信用风险。深交所在中小盘挂牌的前一天特别进行首批上市高管的诚信教育，意义就在于此。

　　“新八股”的承销商和保荐人中，　78%是中小券商，有的甚至是第一次做主承销商。这些券商以往作为主承销和上市推荐人的次数不多，历史上过失少业绩也少，这有利于培育市场信心，但同时也存在着信誉不足的风险。如华西证券、中信万通、宏源证券和闽发证券等，皆因主承销记录太少而无法对其承销信誉做出评估。

表－ 2 主承销商信誉评级及信誉风险

代码	简称	主承销商	信誉评级	主承销商以往承销、推荐公司统计
				退市概率	ST 概率	三年内亏损概率	被处罚概率
002001	新 和 成	华西证券	0.20	尙不确定	尙不确定	尙不确定	尙不确定
002002	江苏琼花	闽发证券	0.44	尙不确定	尙不确定	0.01	尙不确定
002003	伟星股份	宏源证券	0.24	尙不确定	尙不确定	尙不确定	尙不确定
002004	华邦制药	中信万通	0.20	尙不确定	尙不确定	尙不确定	尙不确定
002005	德豪润达	华夏证券	0.89	0	0.23	0.17	0.29
002006	精工科技	申银万国	0.65	0.09	0.33	0.24	0.42
002007	华兰生物	平安证券	0.63	0	0.15	0.06	0.18
002008	大族激光	联合证券	0.51	0	0.15	0.31	0.46

　　深层原因之二：主承销商普遍包销了大量余额，受巨大现实利益的驱动，他们有拉抬股价的意愿和能力。

表－ 3 承销商余额包销比例统计

项 目	新八股	主板新股
最大值 (%)	1.81	1.70
最小值 (%)	1.03	0.72
算术平均 (%)	1.35	0.97
加权平均 (%)	1.34	0.91

　　今年以来截至6月11日(新八股发行结束日)，主板A股市场共有46家新股首次发行，其二级市场配售中签率平均为0.063%，新八股由于发行规模较小，中签率平均只有0.038%，较主板市场下降一半左右。但在中签率大幅下降的同时，新八股的主承销商包销余额比例却明显上升。统计显示，新八股主承销商包销余额占发行量的比例最高达1.81%，最低1.03%，加权平均达1.34%，与主板新股相比全面上升。

表－ 4 新八股包销余额比例情况

代码	简称	主承销商	包销余额 ( 万股 )	包销余额比例 (%)	承销商在流通股东中排名
002001	新和成	华西证券	43.33	1.43	1
002002	江苏琼花	闽发证券	37.09	1.24	1
002003	伟星股份	宏源证券	22.36	1.06	1
002004	华邦制药	中信万通	25.77	1.17	1
002005	德豪润达	华夏证券	47.09	1.81	1
002006	精工科技	申银万国	30.86	1.03	1
002007	华兰生物	平安证券	39.89	1.81	1
002008	大族激光	联合证券	33.84	1.25	1

　　德豪润达、华兰生物两家公司的券商包销余额比例皆为1.81%，创下今年以来的新高。发行结束，主承销商无一例外地成为新八股的流通股第一大股东，这使主承销商有拉抬开盘价以追求最大盈利的动力。

　　实际上，根据交易所披露的公开信息，新八股上市首日卖出金额最多的基本都是主承销商的席位，以当天的成交均价计算，卖出数量与包销余额接近。因此有理由相信，主承销商在上市首日基本都已获利了结。

表－ 5 上市首日公开信息统计

个 股	卖出最多席位	卖出金额 ( 元 )	卖出股数 ( 万 )
大族激光	联合证券深圳深南东路营业部	13,850,350	34.79
江苏琼花	闽发证券一席	5,883,619	36.30
伟星股份	宏源证券北京北洼路营业部	4,461,095	25.08

　　深层原因之三：逢新必炒的旧思维引发了过度投机行为。

　　新八股上市首日的统计显示，8只个股当日成交额合计达35亿元，超过深市原有的近500只股票当日成交总和；8只个股前30分钟换手率皆超过30%，半数个股超过40%，全天换手率皆超过60%，半数超过70%，远远高于近期主板A股上市的首日换手率。在开盘平均市盈率达57倍的情况下，如此活跃的交易说明当日投机气氛较为浓厚。

表－ 6 上市首日换手率及成交额

代 码	简 称	换手率 (%)		成交额 ( 亿元 )
		前 30'	全天	前 30'	全天
2008	大族激光	53.8	78.8	5.69	8.25
2002	江苏琼花	43.7	75.2	1.96	3.66
2006	精工科技	40.4	72.4	2.09	3.87
2003	伟星股份	40.3	70.8	1.46	2.65
2001	新 和 成	39.5	67.6	3.16	5.40
2004	华邦制药	35.7	65.4	1.60	2.96
2007	华兰生物	38.2	65.4	2.36	4.06
2005	德豪润达	31.6	63.3	2.10	4.38

　　三个重要启示

　　通过上述分析，得到以下三点启示：

　　一、中小板个股价值评估需要新思路。　由于中小企业板块上市公司和中小承销商的特点，主板市场的定价模式并不适用于中小板市场，沿袭旧有思维必将遇挫。在新八股上市之前，我们的中小板定价模型对其内在价值区间做了测算并在《巨潮数据内参》及其解密报告中发布，以此为参照，上市首日开盘价的高低便一目了然。

表－ 7 新八股内在价值及市场定位偏离情况

代码	简称	内在价值区	25日开盘	价值偏离度	30日收盘	价值偏离度
2001	新和成	18～22	28.10	较高	19.03	正常
2002	江苏琼花	12～15	15.03	正常	14.73	正常
2003	伟星股份	12～15	18.10	偏高	14.85	正常
2004	华邦制药	17～19	21.00	偏高	16.4	正常
2005	德豪润达	25～27	24.98	正常	22.12	偏低
2006	精工科技	9～11	17.80	高	15.47	较高
2007	华兰生物	22～26	29.20	偏高	21.08	正常
2008	大族激光	15～17	40.00	极高	29.00	高

　　表中所谓的内在价值是指，　这些公司以现有生产能力正常发展并永存，在不发生一切风险的前提下，公司现阶段所具有的最大价值区间。对于市场当前的正常波动区间，则表-8的数据可供参考。

表－ 8 新八股行业参照正常价格波动区间

代码	简称	正常波动区	代码	简称	正常波动区
002001	新和成	17 ～ 23	002005	德豪润达	13 ～ 20
002002	江苏琼花	7 ～ 10	002006	精工科技	13 ～ 18
002003	伟星股份	10 ～ 23	002007	华兰生物	22 ～ 24
002004	华邦制药	11 ～ 18	002008	大族激光	11 ～ 22

　　6月28日至30日的价值回归期间，　跌幅最大的正是开盘价偏离度最大的大族激光和新和成。至6月30日，大多数个股已经回到内在价值区，这是新八股能在当日整体企稳的根本原因。

　　二、理性投资方可实现“共同成长”。日前我们指出，中小盘推出后，深市将出现“中小企业+中小券商+中小投资机构=共同成长”的景观。“共同成长”的前提是价值观能基本取得一致，而新八股上市首日的定位显然不能得到普遍认同，高换手率充分说明市场中存在巨大分歧。高成长绝不意味着短线暴利，相反长期投资才是成长性投资的真谛。在过去20年中，任何时候买入微软股票的投资者都是赢家，不同之处在于：谁持有时间越长，谁分享到的价值越多。所以投资中小板的首要之点，是寻找具有长期成长性的公司，而不在于短期的炒作。对于中小盘公司的未来成长性在真正意义上的分析追踪就显得格外重要。

　　中小企业板块还不是中国的纳斯达克，但将来“中国的微软”必定出自中小板市场。随着新八股价值回归的初步完成、更多中小板新股上市冲淡投机气氛，以追求长期成长性为核心的投资理念将逐步得到认同，成为中小板市场的主流。

　　三、权威机构的信息支持十分重要。中小板与主板市场看似相同而其实不然，作为一个新兴市场，其参与者和运作模式都发生了一些不明显但深刻的变化。中小投资机构由于条件所限，信息资源和研究能力不足，往往难以在短期内充分认识并适应这种变化，因此必须重视证券信息的价值，积极寻求权威机构的信息支持。在这个高成长与高风险并存的新兴市场，轻视证券信息的价值是危险的，而对证券信息不加分析地采纳，使用那种在旧思维、旧模式下加工出来的“盗版”信息，则更加危险，因为没有认识到“橘生淮南为橘，生于淮北则为枳”。