新八股扯出“老问题” 中国创业板启动破冰之旅

　　外滩记者 李杨/报道

　　“新八股”扯出“老问题”

　　2004年6月25日，新和成、大族激光等“新八股”登台亮相，深交所重发新股定格为中国证券市场又一个瞬间。

　　随着中小企业板“尘埃落定”，下一步的问题开始浮出水面：怎样才能实现“建设中国创业板”的战略目标？

　　按照中国证监会首任主席刘鸿儒的说法，推进步骤是：“首先要设立中小企业板块，其次尽快推出创业板，再认真办好三板市场，同时积极发展产权交易市场，另外还要利用创业投资和风险投资，促进中小企业发展。”

　　问题是：“推出创业板”的目标远未获得普遍认同。阻力不仅仅在操作层面。在一些人看来，中小企业板已经是他们心理承受能力的极限，创业板则遥远而毫无必要。四年前的“创业板之争”随着纳斯达克暴跌而不了了之，当年提出的问题至今没有满意的回答。因此，创业板不是何时建立、如何建立的问题，首先是应不应该建立的问题。

　　四年来资本市场的实践说明了什么？困扰创业板的质疑能否得到有效的回应？这是事关中小企业板走向、高科技产业发展无法回避的原则性问题。

　　反对派核心观点：中国缺乏上市资源

　　反对创业板的观点林林总总，比如“中国股市应该为国企解困，没有支持民营企业的义务”；比如“主板没搞好，二板怎么可能搞好”；比如“二板不是风险投资退出的唯一途径”等等。还有人说：为了防止出现炒作，不应该搞创业板！言下之意，要炒也只能炒主板……

　　对创业板作过严肃理论探讨的北京大学中国经济研究中心主任林毅夫与一批经济学家一起构筑了创业板反对派的“理论堡垒”。

　　林认为：在我国能够成为二板市场上市资源的高新技术企业主要是中文软件企业，能上市的企业屈指可数。

　　在接受媒体采访时，林毅夫多次表示：上市资源不够将是制约我国二板市场发展的主要因素。没有一定数目的上市企业，二板市场不会成功。

　　从近四年的实践结果来看，中国并不缺乏“足够的上市资源”；不但够用，而且够几个市场分着用

　　境外上市：从香港、新加坡到纽约

　　2004年6月16日，腾讯在香港联交所主板挂牌上市，募集资金达15.5亿港元。此前的2003年12月，慧聪国际在香港创业板挂牌交易，上市首日收市价较招股价劲升34%。腾讯、慧聪的故事给很多企业提了个醒，除了名声赫赫的纽约证交所、纳斯达克以外，在香港上市不失为选择之一。

　　不光是腾讯、慧聪，也不光是联交所。从香港、新加坡到纽约，中国企业跋山涉水、远渡重洋，掀起了“中国概念”的浪潮。分析师对“网络企业上市潮”的判断是：“2004年消化掉这批，两年以后‘第三梯队’又起来了；再以后可能就没时间段了。”

　　当前本土企业在境外 IPO(首次公开募股)有好几条路可走：“就近”在香港、新加坡的主板、创业板上市，或者按照多数企业的梦想，在纽约证交所、纳斯达克上市。

　　不仅仅是上市。不同类型的中国企业开始“各就各位”，面向不同的IPO路径选择。“各花入各眼”，不同的上市路径意味着不同的上市要求和监管力度。

　　近几年来，国内主板没有出现几家通过上市获得高速发展的 IT 企业。究其原因，过高的上市要求使得高成长企业基本上被排除在外；对产品更新快、生命周期短的科技型企业而言，即使能够“三年盈利”，与其折腾着“过会”、排队，还不如“转会”。

　　“香港创业板的门槛低，上市速度是‘国际化’的”，在专业投行人士看来，香港、新加坡的主板和创业板可能是当前最适合中小型、高成长性的IT 企业的上市之地，两地上市的信息披露和会计账目要求同样严格。据估算，民营企业在内地主板上市，融资成本一般约占融资额的5%—7%，在香港则达10%至15%，在纳斯达克上市最后的费用约为融资金额的13%-18%，最少需要30万美元至50万美元。

　　缺的是“满足主板要求的上市资源”

　　费用不是最主要的问题。

　　有趣的是，从“老三大门户”到携程、掌上灵通、TOM在线，从盛大网络、腾讯甚至包括中芯国际，统统达不到国内主板“严格”的上市要求，这意味着，他们也都不够资格上深圳的中小企业板。

　　海外市场永远不能替代中国投资者的作用。鼓励有潜质的优秀高科技企业到海外上市和建立中国创业板毫不矛盾。在创业板的一片反对声中，企业得到的信息是：国内市场不欢迎他们。事实上，反对派最担心的也正是成长型的民营科技型企业抢了“成熟”的传统企业的风头，影响后者的融资、融资、再融资。

　　上市公司是资源，不建立创业板等于把好的上市资源赶到海外，这无疑是一种损失。真正缺乏的不是上市资源，而是允许其登陆的市场；问题不在于他们能不能上市，而是他们不能在自己的祖国上市；中国的投资者不是没有钱，而是不能给中国企业投钱。

　　为什么不缺上市资源？

　　在纳斯达克上市的“中国网络股”，与其说是“高科技企业”，不如说是采用了高科技手段的服务企业。针对红红火火的短信、网络游戏业务，电信平台提供了有效的被广泛接受的小额支付手段，直接面对庞大的消费群体，这些服务企业有什么理由不能高速发展呢？对于季度营收亿元人民币的企业来说，一项月收费三五元、不起眼的服务(比如说：无线增值服务中的“彩铃”)面对数千万网民、数亿手机用户意味着多大的市场？他们才几个点的市场份额？

　　这些企业都找对了特定的细分市场。相比于早期的“硅谷模式”，成功的中国网络企业各有其“中国特色”。他们不一定有“核心技术”，但都不缺“核心竞争力”；他们的发明专利可能寥寥无几，但他们建立了业务模式、事实标准和不低的进入门槛。

　　事实上，没有哪个股市要求审核上市企业持有的专利数；除了市场，也没有人能评估“核心技术”的价值；没有“核心技术”的企业并不意味着没有竞争力、无权上市；不上市，想拥有“核心技术”的企业研发费用又从何而来？

　　理论是灰色的，而实践之树常青。

　　从“比较优势”的角度来看，林毅夫认为：中国在“今后很长一段时期内”资源禀赋结构的特点都将是资本相对稀缺、劳动力相对丰裕，劳动密集型中小企业将始终是中国中小企业的主要部分。最具竞争力的企业“应该”是劳动密集型的中小企业。

　　谈到要素禀赋，“资本相对稀缺”其实可以改成“针对主板上市企业的胃口来说资本相对稀缺”，这个禀赋短期内难以“变迁”，但不应迁就，更不是反对成长型企业获得必需资金的理由。金融服务应当指向优势产业，需要提高的恰恰是社会资金供需配置的效率，建立与主板竞争的创业板恰恰是改变当前资金供需配置不合理状况的必经之路。

　　同样从“比较优势”的角度，可以发现，依托中国市场的科技型中小企业虽然不是林看重的“劳动密集型企业”，但同样符合“企业的产业区段和生产技术选择符合本国的要素禀赋特点或本国的比较优势”。以网络服务企业为例，他们拥有庞大的国内消费群体、一定的政策保护、低廉的人力资源、趋近于零的边际服务成本、相比于跨国企业的决策和反应速度、把握住的市场先机。他们打得跨国巨头踌躇不前。

　　直接融资与间接融资的对立

　　直接融资不可能解决大多数中小型企业的融资问题。即使是在美国，主板加上二板的上市公司也不到一万家。美国有数百万家企业，“真正上市”的不到1%。

　　一个健康的融资体系是直接融资与间接融资的高效率结合；直接融资本身也是“金字塔”，包括主板、创业板、柜台交易、特别转让在内的多层次证券市场体系。更重要的是，通过少数企业上市的示范作用，可以给未上市的众多企业建立发展的坐标系。

　　融资成本高不高，企业自己会算账。为了上市，企业争得打破头，说明问题不是融资的成本高了，而是企业根本融不到资。

　　以创业板不能解决企业融资的所有问题为由来反对建立创业板，无法令人信服；至于股民与上市企业的“信息不对称”、面临“经营者风险”，首先应该解决主板上市企业暴露出来的“道德风险”问题。对于创业板和主板，不能采用“双重标准”。

　　同样是“民营、中小”，林毅夫对于中小银行则表示“判断一个银行会主要看它的经营状况”，只要“离我家近，经营状况又不错，我想我会存钱进去”，对待上市的民营企业应该有同样的“平常心”。

　　对于发展高科技企业至关重要的创业投资来说，创业板的退出渠道尤其重要。林毅夫认为：“二板市场并非风险投资退出的惟一渠道，甚至也不是最重要的渠道”；事实上，如果没有创业板作为最终的退出渠道，又有谁来收购成长型企业呢？当前在IT业发生的多起并购，有几家动用的不是股市筹来的资金？投十家赔九家已经够可怜了，惟一做起来的企业却又拿不回钱来。在没有创业板的日子里，近年来国内创投行业、特别是本土创投日趋萧条，这是不争的事实：“退出渠道”就是创投行业发展最主要的瓶颈。

　　退一万步说，假定“中小银行”在理论上是更好的解决方案。但是在“中小银行”没有发展起来的“今后很长一段时期内”，或者发展起来了、却对中小企业缺乏兴趣(这是另一个值得讨论的问题)，想融资的中小企业老板是不是只能“坐以待毙”呢？

　　上市不只是为了钱

　　建立创业板绝不仅仅为了给大家伙“搞点钱花”。

　　多年来，中国IT业有过数次大讨论，战略竞争对手从美国到以色列、爱尔兰一直调整到印度，现在基本“找不到方向”了。核心的问题是：我们的高科技产业有足够大的产值，但是缺乏足够多的优秀企业，特别缺乏拿得出手、经得起考验的大企业、大品牌。

　　在问题的背后，IT企业普遍缺乏作为公众公司的历练和监管，第三方中立机构不成熟，行业分析水平低下也与没有“听众”有直接关系。在公关公司满地爬的IT业，产业分析已经降到了企业产品宣传的层次。

　　近来在美国闹得沸沸扬扬的“中国概念股”风波根源就在于中国企业的公司治理水平不高，信息披露是“想披露就披露”，知识产权也有“讲不清楚”的地方，搞得“中国概念”遭遇投资者冷遇，甚至面临集体诉讼的麻烦，影响了自己的股价和其他中国企业的上市运作。登陆纳斯达克的最大挑战是企业的公司治理水平。

　　投资人的钱不是那么好拿的，筹备上市的过程是优化企业结构、规范财会制度的过程，上市后更是处于众目睽睽之下，一言一行都备受关注。如果没有“放大镜下的监管”，想让这些企业“脱胎换骨”显然是遥遥无期的。

　　值得注意的是，信息披露出问题的并不是民营企业。

　　如果说主板的某些企业把上市当成圈钱之道、填母公司的窟窿，在境外创业板的上市企业往往经营情况颇佳、现金流为正，除了融资可以调整产品结构、加强研发力度，有出息的企业领导更看重的，是上市后作为一家公众公司承受的关注度、压力所能带来的公司质素的提升。这也是中国企业在国际市场站稳脚跟的必经之路。