济钢上市首日跌破发行价 低迷凸显IPO改革紧迫

　　济南钢铁上市首日跌破发行价，涨幅为新股上市首日最低，创下中国股市两项纪录

　　市场聚焦

　　2004年6月29日，济南钢铁上市创下了两项中国股市新纪录：其一，上市首日均价跌破发行价，为中国证券有史以来的第一例，济南钢铁发行价6.36元，首日上市均价6.29元； 其二，济南钢铁收盘涨幅仅为0.16%，低于此前的安阳钢铁(资讯 行情 论坛)0.74%的涨幅，创下了新股上市首日涨幅最低新纪录。在中国股市国际化的大背景下，济南钢铁首日均价跌破发行价，将成为一个代表性的事件，从而引发来自企业上市、发行制度、股市发展等等诸多问题的思考。

　　当前市场处于微妙时期

　　事实上，本月上市的长丰汽车6.52%的首日上市涨幅，已经引起了各方广泛关注。看来，当前已经成为了新股上市冲击发行价的一个重要时期了。类似的情形在1996年年初、2001年8月份曾经集中发生过。

　　1996年3月8日黔轮胎(资讯 行情 论坛)A上市，首日最低价正好触及发行价4.5元，均价4.84元，收盘在4.93元；1996年1月3日上市的杉杉股份(资讯 行情 论坛)，其发行价10.88元，首日盘中一度跌破发行价，最低达到10.4元，不过当日均价仍在发行价之上，与收盘一致，均为10.97元。

　　此外，2001年8月份也有多次新股上市首日冲击发行价的情形。2001年8月8日，超级大盘股中国石化(资讯 行情 论坛)上市，创下了当时3.32%的上市首日涨幅纪录。不过，该纪录被迅速刷新。2001年8月20日安阳钢铁上市，创下了当时首日涨幅的最低纪录。安阳钢铁发行价6.80元，收盘6.85元，首日涨幅0.74%。

　　那么，当前时期是否已经接近底部时期了呢？我们认为现在还不能下这个结论。1996年发行低谷确实对应了牛市初期，但2001年8月却没有同样的结果。同样，2003年1月份中信证券(资讯 行情 论坛)对应了牛市启动时点，但2003年8月的国阳新能(资讯 行情 论坛)却没有印证这一点。所以，仅凭新股逼近发行价还不能确立市场底部(如下表)。

　　济南钢铁并非个案

　　继6月14日长丰汽车上市首日取得6.52%涨幅后，济南钢铁首日涨幅仅为0.16%。这究竟是个案还是趋势？如果是个案，那么规则就无需修改；但如果是趋势，制度变迁将刻不容缓。

　　我们认为，由于发行市盈率与当前部分板块市盈率的倒挂，长丰汽车和济南钢铁并非个案。再有钢铁股、汽车股发行上市，同样的局面仍将呈现。原因是，发行市盈率已经与市场部分板块市盈率出现倒挂现象。以济南钢铁为例，其发行价6.36元，发行市盈率7.66倍。但是必须注意的是，这只是摊薄前的市盈率，而上市之后，人们观察的是摊薄后的市盈率。济南钢铁2003年摊薄后的每股收益为0.63元，摊薄后发行市盈率为10.09倍。目前钢铁板块平均市盈率就只有10倍左右，同样有中厚板生产的南钢股份(资讯 行情 论坛)市盈率只有7倍，宝钢动态市盈率更是在8倍左右。这样看就非常明显，发行市盈率已经和板块市盈率出现倒挂，跌破发行价已经在所难免。同样的分析可以用在长丰汽车上。所以，近期新股跌破发行价并非个案，而是趋势使然。

　　启动浮动发行市盈率制度时机成熟

　　如果说长丰、济钢并非个案，那么，IPO制度的改革自然刻不容缓。因为投资者配售热情可能显著消减，投资者中签新股后可能放弃配售，这样的结果是IPO承销商将面临巨大风险，进而对整个股市的发行形成冲击。

　　IPO制度改革的核心问题是，以20倍市盈率作为IPO发行市盈率是否合适？

　　市值配售政策是2002年年中制定的，20倍的发行市盈率也是那时开始启用。当时的背景是，2000年的沪深两市平均市盈率为58倍左右，2001年两市平均市盈率为39倍左右。也就是说，当时市场认可的市盈率为50倍左右，当管理层定下20倍的市盈率时，应该说是顺乎民意，制止了企业的乱圈钱，维护了流通股东的利益。

　　但到了今天，20倍的市盈率就不能算低了。以2003年的业绩计算，两市平均市盈率当前在28倍左右，如果以今年一季度的业绩推算，这个市盈率将在21倍左右。这样的话，20倍的发行市盈率就不算低了。

　　应该说，以20倍的市盈率统一发行，制度本身就存在缺陷，因为不同的行业、不同的企业，其市盈率是完全不同的。因此，发行市盈率一方面要整体降低，另一方面，要考虑加快发行改革的市场化。此外，QDII如何影响IPO发行市盈率走向，也是一个应当考虑的课题。显然，QDII在影响整体市场的同时，也将对IPO的市盈率形成冲击。

　　我们认为，当前启动浮动发行市盈率制度时机成熟。具体做法可以这样进行：第一，20倍市盈率仍作为一个上限；第二，不同行业援用不同的发行市盈率，以该板块在一个阶段内市盈率状况为参考，制定出相应的发行市盈率。　　　　　中证资讯　徐辉