04年上半年基金回放：冰火两重天 冷暖双面煎

　　本报记者 白岭

　　今年以来，基金市场表现遭遇冰火两重天，一季度基金领跑大盘，基金重仓股成为股市追捧的对象，二季度随着4月份宏观调控的开始，随着股票市场的骤然转冷，基金市场同样遭遇寒流，基金重仓股受重挫，基金净值大幅缩水，基金发行面临寒流的袭击。

　　从基金的月度净值增长率来看，截至2004年6月18日，54只封闭式基金今年以来平均净值增长率为-3.13%，其中第一季度平均净值增长率为12.03%，第二季度为-13.54%。

　　2004年净值增长率第一名的汉鼎与最后一名的同益分别为6.69%与-12.37%，二者相差19.06个百分点。开放式基金方面，以股票为主要投资方向的可比的40只基金今年以来平均净值增长率为-0.76%，其中第一季度为12.34%，第二季度为-11.66%。债券为主要投资方向的可比的14只基金今年以来平均净值增长率为-0.16%，其中第一季度为4.74，第二季度为-4.65%。合并统计94只可比的股票投资方向基金今年以来平均净值增长率为-2.12%， 其中第一季度12.16%，第二季度-12.74%。4月7日开始的大盘下跌，将基金1季度的胜利果实损失殆尽。

　　截至6月25日，今年发行了29只开放式基金，首发募集资金1370.29亿元。其中股票方向基金892.03亿，债券方向基金32.82亿元，准货币市场基金384.72亿元，保本基金60.72亿元。

　　进入2004年后，在深沪两地股市上扬行情下，1～2月，封闭式基金市场却再次表现出明显的滞涨特征。3月，封闭式基金的净值增长和二级市场表现双双超过了股市的涨幅，基金的交易折价率则有所缩小。开放式基金的整体业绩则均落后于股市涨幅及封闭式基金净值的平均增幅。3月，封闭式开放式双双上扬。4月，基金遭遇股市下挫尴尬，封闭式基金市场随股市一路下行，基金的交易折价幅度再次提升，开放式基金的单位净值也普遍遭遇了较大幅度的下降。5月，开放式基金受股市影响下挫，而封闭式基金则在封转开预期下走出反弹行情。

　　6月以来基金市场一片萧条：封闭式基金惨淡经营；开放式基金方面，积极型基金集体逃亡；指数式基金无力回天；建仓期基金隔岸观火；债券型基金稳中有降；惟有货币市场基金一枝独秀，成为本月唯一的亮点。

　　6月 价值投资盛宴后的反思

　　股票型主动配置基金大幅减仓，重仓股领跌大盘。指数式基金本月跌幅居各基金之首，其投资风格备受质疑。

　　货币市场基金一枝独秀

　　考察从0513到0623大盘大跌的时期，上证综指从1597.57跌至1441.99，跌幅近10%，同期几乎全部封闭式基金和绝大多数开放式基金的净值增长率都为负值。而货币市场基金却一枝独秀，回报率均为正值，并且由上表可见逆市中其收益率还呈增长之势。究其原因，这主要是因为货币基金的投资对象集中于高信用等级、剩余到期期限较短的债券、央行票据、回购，以及其它流动性较好的固定收益类金融工具。投资风格具有流动性好，收益稳定的特点。虽然低风险性使它的收益在牛市中显得微不足道，可在熊市中往往成为现金的避风港。

　　股票式基金--积极型基金集体“逃亡”

　　34支积极运作型的股票基金平均净值变动与基准指数变动相同，均为5%的深跌，这不仅说明了低迷的市况下主动配置型的基金并没能跑赢大盘，而且这数值上奇异的“吻合”从某种程度上说明了坊间流传的的关于基金大幅出仓，领跑跌盘的说法并非空穴来风。

　　事实上由4月开始的大跌很大程度也是由基金重仓股的重挫开始的，4月初基金重仓股的重挫带动大盘下行，而同一时段基金净值也随之迅速下跌，这种三位一体的下行维持了近一月，说明这个时段基金无太大动作，其一季度的重仓股下跌是其净值下跌的根源。

　　至5月，基金重仓股与大盘均继续大幅下挫，重仓股的下跌趋势较之大盘更有明显的领跌趋势，而此时基金净值的下降却趋于平缓，说明这时基金开始进行较大的仓位调整和变换，他们对重仓股的大幅杀跌对局面起了加剧恶化的作用。而到6月，基金与其重仓股下跌趋势都已经趋缓，但大盘却在已经掀起的下跌恐慌中继续下行。此时后市不明朗，基金也无明显大动作，后市的发展方向急需新的炒作题材。

　　股票式基金--指数式基金无力回天

　　5支指数基金跌幅近6%，大于主动配置型基金5%的跌幅，说明被动型基金在逆市对系统风险的抗压力相当低。关于其投资风格的质疑再次被提上桌面，指数型基金遇到了自诞生以来的最大压力。

　　股票式基金--建仓期基金隔岸观火

　　从4月初大盘大跌开始成立的几支建仓期基金跌幅仅1.62%，明显小于大盘和其他股票型基金跌幅——5%；而且这些基金的跌幅与其成立时间呈现出极大的相关性，基本上建立较晚的基金跌幅越小，说明随着大盘深跌；进入建仓期的基金越谨慎。据此我们可以推测在大盘下挫，市场看空的情形下，这部分基金操作比较谨慎，近214亿的基金大部分持观望态度，持币待购。

　　债券式基金--股债平衡式基金稳中有降

　　虽然本月交易所/国债/企业债运行较平稳，但多数债券资金的资产仍受其股票资产结构的影响，存在不同程度的缩水现象，但总体来看收益仍好于股票基金，跌幅分别为-1.89%和-3.4%。

　　封闭式基金惨谈经营

　　本月的封闭式基金受A股市场影响，净值与市价双双快速缩水，跌幅均超过5%，封闭式基金的市价平均跌幅甚至超过了股市大盘指数的跌幅，截止24日，54只封闭式基金市价平均下跌了9.1%。这反映了封闭式基金投资的双重风险，不仅面对投资组合的市场风险，也要面对二级市场买涨杀跌的波动风险。

　　市场评述：价值投资 股市不能承受之轻？

　　我们认为，面对低迷的市道，市场及其参与者、谁都不能独善其身。本月乃至大盘大跌以来基金的低迷表现是不完善的A股市场，基金本身投资策略的不成熟以及不到位的风险控制机制三重作用的结果。首先我们看到，A股市场本身结构的不完善，单项操作机制缺少有效的系统风险规避，投资者在行情大跌中除了“出货”割肉补疮之外别无它法，而这集体出逃的“羊群效应”更加剧了市场的动荡。

　　而且逆市中，市场本身的脆弱性也暴露出来，如果说4月份的钢铁，地产等基金重仓股的下跌是宏观调控引起的，那么本月汽车乃致电力股的大幅下挫则是市场的因素在主导了。基本面利好的消息(电价上涨)在恐慌的大市中难以回天，市场的心理脆弱可见一斑。如此非理性的市场，作为机构投资者主体的基金难辞其咎。虽然高举“价值投资”的大旗，但在操作手法上的进退以及基本面的判断上，大部分基金在这次大跌的行情下都难以交上一份满意的答卷。事实上相当部分的基金在操作理念上没有坚定的态度，大部分时候处于骑墙观望状态，市场一旦风吹草动便大举出逃，如此脆弱的心态实在不是一个职业投资人应有的风范，他们的举动也为市场的非理性波动起到了推波助澜的作用。从更深层次考虑，价值投资的理念不仅仅是对行业的发掘，在以政策面为导向的中国股市，行业的发展往往极大程度受制于宏观调控。因此深度发掘公司价值，分散行业分布用以规避系统风险是很必要的。

　　另一个令人质疑的因素是基金在逆市中的风险管理机制。不要说大部分基金公司在4月初的宏观调控的政策面下毫无行动，就是在市场已有反应，其重仓股大幅下挫时仍行动迟缓，一味沉浸在大市向好的判断中。事实上成熟的风控系统应该适时将风险因子暴露，而投资团队也应有专门的应对体系。也许是2003年基金业的歌舞升平让他们放松了警惕，因此在这次市场大风浪中大部分基金公司的风控体系没能经得起考验。

　　指数型基金的创立本意是分享有效市场下的平均利润，而A股市场特有的“庄股出货”使指数型基金无法避免“被动扛庄”的风险。事实证明弱市中这种风险尤其明显，因此A股市场不完善，指数型基金的前景不容乐观。

　　从一个更大的角度来看，此次调整能让中国基金业真正经历一个完整的股市周期，其对市场的理解将更加深刻。市场动荡中暴露出的行业问题让我们深刻反思，也为今后的发展指明了方向。首先我们看到一个完整的有效市场的重要，应尽快研究推出股指期货等金融衍生产品，引入风险对冲机制，使基金在市场转势的时候能够通过对冲机制回避风险，而不是一味追涨杀跌，使市场震荡加剧。第二是现阶段各基金的投资操作流于趋同和粗放，接下来各基金应重新反思自己的行业定位，细化与深化自己的投资理念并坚持到底，不再人云亦云。第三是基金公司要用心构筑一个真正有效的风险机制，唯其如此才能在市场大风浪中屹立不倒。优胜劣汰是自然界的生存法则，基金业的发展也不脱于此。可以预见残酷的竞争中基金业也将面临一场“大洗牌”，我们拭目以待。

　　1～2月 上扬之中的滞涨

　　2004年前2月，基金净值的增幅和封闭式基金的市价涨幅远低于同期股市指数的涨幅，而在封闭式基金市场弱势表现的影响下，基金的交易折价率迅速扩大。

　　封闭式基金市场的疲弱表现既是自身调整要求的反映，也与近期基金重仓蓝筹股的弱势表现、基金有限的现金分红以及市场担心的保险资金直接入市将导致保险资金从基金中退出等有关。

　　2004年1～2月，封闭式基金市场表现出明显的弱势走势，沪深两市基金指数仅有微幅上涨，分别为1.33%和0.19%，而同期上证指数(资讯 行情 论坛)的涨幅达到了11.91%。总体来看，54只封闭式基金涨多跌少，其中，涨幅最大的是基金裕泽(资讯 行情 论坛)，上涨12.87%，跌幅最大的是基金同益(资讯 行情 论坛)，下跌5.21%。分规模来看，小盘基金的表现好于大盘基金，20亿份以下的小盘基金平均上涨1.55%，而20亿份以上的大盘基金平均下跌了0.52%。2004年1、2月份，两市基金共成交164.83亿份，与2003年12月相比，基金的日平均交易量有所缩小。

　　1～2月，54只封闭式基金净值平均增长9.51%，远低于同期上证指数15.01%的涨幅。其中，20亿份以上基金净值平均增长9.41%，20亿份以下基金的净值平均增长9.89%，净值增幅最大的是基金安瑞(资讯 行情 论坛)，增长15.19%，净值增幅最小的是基金同益，增长3.76%。由于基金市价的涨幅大大低于基金净值增幅，封闭式基金的市场交易折价率大幅扩大，开放式基金方面，2004年以来，截止2月26日，55只开放式基金的单位净值平均增长6.60%，其中，41只股票型基金的单位净值平均下降7.91%，湘财合丰成长类基金的单位净值涨幅最大，达到16.79%。

　　基金发行方面，2004年春节以来，随着股市行情的好转，基金的审批和发行速度大大加快，2月份共有10只基金同时发行，分别为泰信天天收益基金、南方现金增利基金、长信利息收益基金、中信经典配置基金、海富通收益增长基金、易方达上证50(资讯 行情 论坛)指数基金、银河银泰理财分红基金、银华保本增值基金、巨田基础行业基金和嘉实服务增值行业基金。

　　2004年以来，开放式基金再次掀起新一轮的分红高潮，共涉及基金25只，其中，融通深证100(资讯 行情 论坛)指数基金和鹏华行业成长基金两只基金在短短的时间内更是进行了两次分红，而中融融华债券型基金每10份基金单位派发现金红利达到0.80元，创下基金单次分红的最高记录。

　　3月 封闭式开放式双双上扬

　　3月，封闭式基金的净值增长和二级市场表现双双超过了股市的涨幅，基金的交易折价率则有所缩小。开放式基金的整体业绩则均落后于股市涨幅及封闭式基金净值的平均增幅。

　　封闭式基金市场出现走强，沪深两市基金指数分别上涨4.29%和4.80%，同期上证指数的涨幅为3.97%。54只封闭式基金无一下跌，其中，涨幅最大的是基金隆元(资讯 行情 论坛)，上涨11.75%。小盘基金的表现大幅好于大盘基金，20亿份以下的小盘基金加权平均上涨7.16%，而20亿份以上大盘基金的平均涨幅仅为3.81%。3月，两市基金共成交105.53亿份。

　　54只封闭式基金净值平均增长3.64%，高于同期上证指数3.52%的涨幅。其中，20亿份以上基金净值平均增长3.58%，20亿份以下基金的净值平均增长3.85%，净值增幅最大的是基金科翔(资讯 行情 论坛)，增长6.74%，净值增幅最小的是基金隆元，增长1.02%。由于基金市价的涨幅高于基金净值增幅，封闭式基金的市场交易折价率有所缩小，截止3月26日，54只封闭式基金的加权平均市场交易折价率降至25.59%，其中，20亿份以上大盘基金的平均交易折价率为27%，20亿份以下的小盘基金的交易折价率为20.29%，市场折价最大的基金景福(资讯 行情 论坛)，基金的市场折价率达到了29.34%。开放式基金方面，截止3月29日，55只开放式基金的单位净值平均增长2.12%，其中，40只股票型基金的单位净值平均增长2.51%，15只债券基金的单位净值平均增长1.08%，湘财合丰稳定类基金的单位净值增幅最大，为5.15%，大成债券基金列债券基金净值增幅第一名，增长2.25%。

　　基金发行方面，3月共有14只基金同时发行，分别为南方现金增利基金、长信利息收益基金、中信经典配置基金、海富通收益增长基金、易方达上证50指数基金、银河银泰理财分红基金、巨田基础行业基金、嘉实服务增值行业基金、华夏现金增利基金、国联安小盘精选基金、申万巴黎盛利精选基金、中融景气行业基金、鹏华中国50基金和融通行业景气基金；金鹰小盘精选基金、长盛动态精选基金、华宝兴业多策略增长基金和兴业可转债混合型基金也已获准设立并即将发行。

　　4月 基金遭遇股市下挫尴尬

　　4月，封闭式基金市场随股市一路下行，基金的交易折价幅度再次提升，开放式基金的单位净值也普遍遭遇了较大幅度的下降。

　　封闭式基金市场随股市一路下行，沪深两市基金指数分别下跌6.55%和7.44%，同期上证指数的跌幅为8.36%。54只封闭式基金无一上涨，其中，跌幅最大的是基金隆元，下跌11.66%。小盘基金的表现好于大盘基金，20亿份以下的小盘基金加权平均下跌6.29%，而20亿份以上大盘基金的平均跌幅为7.14%。4月，两市基金交易大幅萎缩，共成交60.53亿份，比上月下降了42.64%。

　　54只封闭式基金净值平均下降5.56%，低于同期上证指数7.53%的跌幅。其中，20亿份以上基金净值平均下降5.44%，20亿份以下基金的净值平均增长5.68%。封闭式基金折价水平有所上升，平均为25.43%。开放式基金方面，55只开放式基金的单位净值平均降幅为5.24%，其中，40只股票型基金的单位净值平均下降6.09%，15只债券基金的单位净值平均下降2.96%，长城久恒基金的单位净值降幅最大为-9.89%，招商债券基金的净值降幅最小，为-1.13%。

　　基金发行方面，4月共有7只基金发行完毕并正式成立，另有11只基金正在发行或获准发行设立。已经正式成立的6只基金分别为银河银泰理财分红基金、嘉实服务增值行业基金、华夏现金增利基金、国联安小盘精选基金、申万巴黎盛利精选基金、中融景气行业基金和融通行业景气基金。

　　4月，共有13只封闭式基金实施了2003年度的现金分红，其中，分红最高的基金兴华(资讯 行情 论坛)，每10份基金单位分红1.30元。本月，随着股市的下调和基金单位净值的下降，实施分红的开放式基金数量和分红金额，共有9只开放式基金实施现金分红。

　　本月，基金公布了第一季度投资组合报告，据统计，基金的股票持仓水平普遍维持在极高的水平上，同时，基金普遍加大了持股结构的调整，但基金的投资思路并没有发生多大变化，仍然延续着行业投资的思路，凡是在2004年有着业绩预期成长性的行业，如说钢铁，电力、汽车、房地产、工程机械、港口、机场、石化等都成为基金重仓股的主要组成品种。另外，万科(资讯 行情 论坛)、招商局(资讯 行情 论坛)等代表的地产股也成为基金关注的重点，而银行股、中国联通(资讯 行情 论坛)则成为基金减持的重点对象。

　　5月 开放式缩水 封闭式反弹

　　5月，封闭式基金市场出现了大幅度的逆市反弹行情，使得基金的交易折价幅度大幅下降，开放式基金的单位净值仍随股市的下跌出现大面积的下降。

　　◎ 封闭式基金市场在下半月逆股市出现强劲反弹走势，最终小幅上涨报收，沪深两市基金指数分别上涨0.43%和0.50%，同期上证指数的下跌2.49%。54只封闭式基金涨多跌少。小盘基金普遍出现较大幅度的上升。

　　◎ 54只封闭式基金净值平均下降1.75%，低于同期上证指数2.94%的跌幅。在基金净值降幅减缓和基金二级市场逆市反弹的双重作用下，封闭式基金的折价水平得到大幅度地缩小，平均为22.59%。开放式基金方面，59只开放式基金的单位净值平均降幅为1.31%，其中，44只股票型基金的单位净值平均下降1.69%，15只债券基金的单位净值平均下降0.22%。

　　◎ 基金发行方面，5月共有9只基金发行完毕，7只基金正式成立，另有7只基金仍在发行或获准发行设立。已经正式成立的7只基金分别为兴业可转债混合基金、华宝兴业多策略增长基金、鹏华中国50基金、诺安平衡基金基金、长盛动态精选基金、长城久泰中信标普300指数基金和金鹰中小盘精选基金。

　　◎ 5月下半月封闭式基金市场的强劲反弹，《基金法》的即将实施是直接的刺激因素，而小盘基金则凭其盘小灵活以及存续期限短等“封转开”的优势成了本次行情的受惠对象。股票投资型开放式基金的单位净值因股市的下跌继续出现全面下降，债券基金的单位净值的下降速度则因债券市场的企稳上升而减缓。

　　◎ 在股市下跌和基金单位净值大幅下降的情况下，实施分红的基金数量和分红金额大幅减少，实施分红的基金仅3只，最高每10份基金单位分红0.20元。

　　◎ 5月下半月的反弹，使得封闭式基金的市场表现大幅领先于股市大盘，而封闭式基金的市场交易折价幅度也得到大大降低。

　　◎ 开放式受股市继续下跌的影响，股票投资型基金中除鹏华普天收益基金外，其他基金的单位净值都有所下降，而债券基金则因债券市场的企稳上升，基金单位净值的下降速度有所减缓。

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