股市面临盈利与估值下降的双重风险

　　中国上一轮投资周期业已接近尾声，政府宏观调控弹药库中的武器开始一一亮出。受此影响，香港H股指数从年初至今已下调近20%。而中国A股市场则在4月初才开始对这场即将降临的紧缩风暴有所反应，从4月7日开始至5月25日，上证指数从1783点降至1520点附近，急跌了250点有余，市场原有的乐观情绪被忐忑不安所替代。

　　然而，当5月份固定资产投资增幅比上月下降8.8个百分点的数据发布后，上证指数 开始在1570点左右徘徊，一些投资者对市场后续走势看好的预期被重新点燃，开始有来自各方的声音强调，中国A股市场已接近底部，认为前期宏观紧缩的利空影响已被全部释放。

　　“市场总是对的”。如果按照华尔街传统的投资智慧，我们也许应该对中国A股市场未来强势不改保持坚定的信心，相信A股市场会与宏观经济同步顺利实现“软着陆”。

　　但现在的问题是，市场总是对的吗？

　　虽然许多投资者相信这一点，但投资大师们对此的回答却往往是：NO！

　　“当每一个人都非常的乐观，每一个人都在歇斯底里地购买股票的时候，这个时候你要画上一个问号了，因为大部分人在大部分的时候都是错误的。”2004年5月16日，著名基金管理人吉姆.罗杰斯在其到华巡回演讲的第一站北京的首场演讲中说。

　　“目前我在中国还不会购买股票，中国政府希望对已经过热的经济降温，这种降温的努力会有效果。我不知道实施这样的政策会是一个什么样的时机，但是我想会在今后的4～16个月当中，中国的熊市会走到谷底。当那样的时机出现的时候，我会有足够的勇气和判断力，开始购进中国的股票。”这位以投资国家著称的投资大师这样判断中国股市未来一段时期的走势。吉姆.罗杰斯提醒听众，“在机会来临之前，要学会无所作为，要学会等待。”

　　的确，市场的变动是一个反复、渐退的过程。瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华先生在近期的一篇文章中指出，“历史经验告诉我们，每当经济周期转向时，因恐慌经济过热及随之而来的调控政策引致盈利倒退，投资者会首先大幅抛售手上的股票。一段短时间后，他们会认为经济周期调控的负面效应不如想像中大(实际上却是影响还未反映出来)。另一方面，很多投资者会认为股价已比高峰时便宜(例如市盈率从20倍降到15倍以下)，因此便在反弹开始时大举介入，希望股价和市盈率返回下跌前的水平。具有讽刺意味的是，市盈率反弹的愿望是会成真的——但不是因为股价上升，而是因为盈利预测被大幅调低。在以往很多跌市中，对投资者伤害最大的往往不是股市下跌的第一波，而是反弹后的再下跌。”

　　尽管由于与国际市场相对隔离等特点，A股对经济增速放缓的反应比H股要慢，但这决不意味着同样面临宏观紧缩的A股市场“在劫可逃”。因此，面对系统性风险日益加大的中国A股市场，投资者需要有清醒的认识。

　　在下文中，本刊特约研究员、中金公司董事总经理邱劲和他的同事陈昊飞，以颇富前瞻性的视角指出，未来中国A股市场将面临盈利下降与估值下降的双重风险。“随着经济步入宏观紧缩周期，许多资本密集型产业必将进入利润水平下滑周期，2003年投资热潮带来的好日子将难以重现。”更为关键的是，“对于仍受‘资金推动’影响显著的中国A股市场，投资市场估值水平的下降风险甚至会高于盈利下降风险”——关于这一点，1994年宏观紧缩政策导致A股持续两年的漫漫熊市即是明证。

　　股市面临盈利与估值下降的双重风险

　　中国国际金融有限公司 邱 劲 陈昊飞

　　盈利变化周期的转变

　　受投资需求大幅增长的拉动，资本密集型企业净利润水平在过去两年出现了爆发式增长，并使得连续多年盈利下跌的A 股市场出现连续两年的盈利反弹。强劲的投资需求使得许多在全球市场上交易的大宗商品价格在今年一季度达到了近20年的历史高位。

　　但是，随着经济进入宏观紧缩周期，投资需求增长速度将开始放缓，而新建产能将逐步释放，企业盈利水平势必进入一个向下调整的周期。由于产能建设周期长短不一，金属冶炼、建材等行业近期的调整风险将会大于产能建设周期较长的电力、石化行业。

　　宏观调控政策将有利于国民经济长期稳健发展。但在短期来说，除了对相关企业盈利产生负面影响，紧缩政策的结果还会影响到企业资金的流动性(投资资金不到位、三角债务上升)以及财务费用上升。对于包括银行在内的金融机构来说，经济周期的改变将在短期对贷款增长速度和资产质量产生负面影响。

　　但值得投资者关注的是：这次国家采取的宏观调控政策和在1993～1994 年面对投资和消费全面经济过热时的调控政策有本质区别：这次经济过热现象只局限于投资领域，而总体消费需求一直保持温和增长，因此，国家至今采取的调控手段只局限于抑制(个别行业的)投资增长，宏观调控对消费产品和服务需求的影响有限。

　　然而，由于消费行业上市公司在市场总市值的比重过小，有明显行业竞争优势的公司数量有限，因此，即使个别企业能保持稳健的盈利增长，仍不足改变上市公司整体未来盈利下降的变化趋势。

　　股市的估值风险

　　从历史情况来看，中国股市受资金面的影响相当显著，一旦资金(受宏观调控政策)开始退出，估值水平受资金负面的影响不可低估。例如，在宏观相对紧缩的1994～1996 年，股市的估值水平持续低迷，估值水平收缩。从当时两地上市公司的估值水平来看，A-H 股溢价明显较低，有些公司的A 股股价甚至低于H 股股价。

　　受国内宏观调控预期的影响，在香港上市的H 股指数的估值水平从年初已经下调了将近20%，Tailinng-12M 的市盈率水平更是从年初的13 倍左右回落到10倍左右。而A 股市场年初至今在强势资金的推动下上涨了约7%。两个市场的估值水平在去年开始有所缩小后又再次被拉大了。

　　投资建议

　　在盈利周期逆转和资金面的双重影响下，股市在短期内将面临下调压力。我们建议投资者在整体下跌的气氛中注意投资机会的显现。而流通盘较大、流动性好的股票的系统下跌风险相对于易被人为操控的小盘股要小。

　　我们推荐投资者可以更多关注于与消费相关的领域。在紧缩的大背景下，消费行业防御性较好。近年来企业盈利的上升将逐渐传导到真实收入水平的上升，带动消费行业的发展。国家对农村问题和贫富两极分化的重视也有助于刺激消费行业的启动。

　　特别值得一提的是旅游及其相关行业。出境游的逐步放开，自由行的不断扩展，欧洲、海外游手续的简化，香港DISNEY 的开放都对旅游行业的发展产生巨大的推动力；附带对机场、航空业也有显著的推动作用。

　　随着新的一轮投资周期逐渐接近尾声，许多资本密集型产业将随着产能的释放将开始进入利润水平下滑周期，未来利润增长将会越来越集中到个别仍处需求高速增长的消费品和消费服务行业。但是，由于这类公司占市场市值比重较小，不足以改变上市公司整体盈利变化趋势。

　　即使供不应求的局面在某些产能建设周期较长的行业(比如电力、石化、煤炭)还将持续一段时间，但市场可能对此已有较为充分的反应。

　　对于仍受“资金推动”影响显著的A 股市场来说，我们认为投资市场估值水平的下降风险甚至会高于盈利下降风险：1994 年的宏观紧缩政策导致A 股1994、1995 年的市盈率大幅下降，在A、H 股市场同时上市的股票的两地差价几乎消失，而在今年前四个月，在去年一季度的两地差价还在不断增大。

　　投资建议：我们建议投资者偏重盈利稳健、财务状况良好、估值合理、流通性高的消费类型股票。