广发：华邦制药投资价值分析

新股分析
华邦制药 行业名称 C51	估价 18.60 元左右

　　黄奕

发行后总股本	发行股数
8800 万	2200 万

上市摊薄每股收益	发行价	上市估价
0.45 元	9.60 元	18.60 元

　　要点

　　Àz 公司销售增长主要依靠维甲酸系列药品的增长另一大药品系列—结胲病用药销售基本稳定

　　Àz 公司在维甲酸系列及力克肺疾单个药品上有竞争优势

　　Àz 公司两大细分市场—皮肤用药和结胲用药整体市场容量不大成长性受限

　　Àz 募资项目投资期较长短期内对公司销售与利润增长贡献不大

　　Àz 根据上市摊薄后每股收益0.45元2004年预测每股收益0.47元估价为18.60元

　　业绩预测

2001A	2002A		2003A		2004E
主营业务收入万	17405	20022		24044	28853
收入增长率 YOY	15.04		20.09		20.00
主营业务利润万	11481	13241		16488	19620
利润总额万	3596	4384		4726	4920
净利润万	3111	3730		3992	4182
净利润增长率 YOY	19.89		7.04		4.76
每股收益元	0.47	0.57		0.60	0.48-

华邦制药定价分析

　　一 主营及产品情况

　　公司目前主营业务为研发生产和销售皮肤科结核科及肿瘤科化学药药品

　　1 皮肤科药品

　　维甲酸类系列药物维生素 A 衍生物包括第一代全反式维甲酸药物迪维胶囊三蕊胶囊迪维霜痤疮王雪夫第二代维甲酸药物阿维 A 胶囊第三代维甲酸药物他扎罗汀凝胶等主要用于治疗角化异常性皮肤病色素性疾病痤疮脂溢性皮肤病

　　迪银片复方 - 胡萝卜素主要用于治疗银屑病

　　2 结核科药品

　　力克肺疾化学名帕司烟肼抗耐药性结核病用药在治疗结胲病中的使用额仅次于利福平

　　费安费宁费安通用名为复方利福平为治疗结胲病的常用必选药物费宁为异烟肼 / 利福平 / 吡嗪酰胺复合制剂在结胲病药市场中占据比例很小

　　3 肿瘤科药品

　　瑞婷化学名阿那曲唑芳香酶抑制剂主要用于治疗晚期乳腺癌

　　二 经营状况和行业竞争优势

　　1 皮肤用药

　　我国皮肤病用药市场总额大约在 25 亿元人民币左右皮肤病用药市场无论从金额和数量上都只占有较小的比例仅排在抗寄生虫驱虫药以及感觉系统药物之前

　　表 12002 年皮肤病用药的主要亚类用药情况

分类	数量 %	金额 %
抗真菌药	9	35
皮质类激素	5	15
抗菌剂 / 消毒剂	32	13
抗痤疮制剂	8	8
皮肤病用抗生素	2	7
牛皮癣用药	7	4
止痒药	0.2	1
润肤剂保护剂	0.3	0.1
创伤溃疡药	0.2	0.01
其他类	36	16
合计	100	100

　　公司的维酸甲系列药品是维生素 A 的衍生物主要用于治疗痤疮等目前该类产品近三年销售额处于稳步上升状态是公司收入增长的主要来源但抗痤疮制剂的整体市场容量不大未来成长空间受限

　　迪银片化学名复方 - 胡萝卜素为治疗银屑病的药物辅助性药物银屑病俗称牛皮癣从公司该产品近三年来的销售额来看销售额稳定成长性不足

　　2 结核病用药

　　力克肺疾化学名帕司烟肼公司在该品种上为国内最大生产厂商占据 60% 左右的市场份额该药品是治疗结胲的第二大品种公司在该品种上具有明显的竞争优势

　　费安化学名利福平系半合成的抗生素易出现耐药性主要限于肺结核和麻风病的治疗为治疗结核的第一大品种国内主要生产厂家有东北制药总厂广州白云山制药股份上海延安制药厂上海信谊药业浙江新昌制药沈阳红旗制药厂和四川制药厂华邦制药并非利福平的主要生产厂商

　　结核病用药的整体市场不大成长性不足

　　3 抗肿瘤药

　　瑞婷阿那曲唑国内有浙江天马的瑞斯意和进口药品瑞宁得竞争该品种市场容量较小公司未有明显竞争优势

　　三 财务数据

　　表 2 近三年财务指标

财务指标	2003	2002	2001
流动比率	1.41	1.34	2.17
速动比率	1.12	1.06	1.35
资产负债率 %	35.45	51.00	34.42
存货周转率 ( 次 / 年 )	3.02	2.06	2.19
无形资产占总资产比例 %	0.51	0.73	0.24
应收帐款周转率 ( 次 / 年 )	8.43	10.37	15.60
每股净资产 ( 元 )	2.19	1.53	1.33
每股收益 ( 元 )	0.60	0.57	0.47
研究开发与费用占主营业务收入的比例 %	5.06	3.63	3.57
每股经营活动的净现金流 ( 元 )	0.86	0.56	0.33

　　表 3 经营业务预测

2001A	2002A		2003A		2004E
主营业务收入万	17405	20022		24044	28853
收入增长率 YOY	15.04		20.09		20.00
主营业务利润万	11481	13241		16488	19620
利润总额万	3596	4384		4726	4920
净利润万	3111	3730		3992	4182
净利润增长率 YOY	19.89		7.04		4.76
每股收益元	0.47	0.57		0.60	0.48-

　　2004 年经营业绩预测前提

　　募资项目未产生效应主营业务收入增长 20% 毛利率保持不变三项费用增长 25% 所得税仍为 15%

　　四 募资投向及回报

　　公司此次发行人民币普通股 2,200 万股发行价格为 9.60 元 / 股募集资金总额为 21,120 万元扣除发行费用后预计实际可募集资金 20,192 万元募股资金拟全部投资于国家二类新药他扎罗汀原料及制剂高技术产业化示范工程项目原料药基地技术改造项目北部新区研发中心技术改造项目和抗肿瘤生化调节剂左亚叶酸钙粉针剂生产线技术改造项目总投资额为 26,213.48 万元

　　表 4 募资项目收益

年增收入 ( 万 )	年增利润 ( 万 )		投资回收期 ( 年 )
他扎罗汀扩产项目	24750	6000	4.91
原料药基地改造	7000	1633	4.79
研发中心技改
左亚叶酸钙扩产	9000	3283	4.08

　　五 风险提示揭示公司经营中面临的主要风险及行业竞争劣势

　　•  1 公司整体规模小

　　•  2 公司主要产品细分市场如治疗痤疮的维甲酸系列结胲病用药的整体市场容量不大市场成长性不高会影响到公司的销售增长

　　•  3 公司的主导药品品牌效应不高

　　•  4 公司下一步投资的重要领域 — 抗肿瘤市场没有竞争优势

　　六 上市定位分析

　　表 5 化学制药市盈率一览表

股票代码	股票名称	市盈率 ('2004-06-15')( 倍 )
000153	丰原药业	63.71
000513	丽珠集团	26.06
000545	吉林制药	89.47
000566	ST 海 药	48.831
000705	浙江震元	42.04
000739	普洛药业	24.55
000756	新华制药	59.89
000952	广济药业	84.71
000990	诚志股份	27.20
000999	三九医药	26.86
600253	天方药业	36.55
600267	海正药业	27.76
600276	恒瑞医药	31.39
600297	美罗药业	67.56
600297	美罗药业	67.56
600488	天药股份	25.11
600490	中科合臣	60.18
600513	联环药业	69.13
600518	康美药业	27.13
600521	华海药业	32.47
600568	潜江制药	62.31
600607	上实联合	24.47
600664	哈药集团	25.20

　　 

600666	西南药业		43.08
600750	江中药业		21.81
600771	东盛科技		42.80
600789	鲁抗医药		36.37
600812	华北制药		25.89
平均		43.57

　　注剔除百科药业 ST 金泰两家亏损公司东北药桂林集琦双鹤药业浙江医药 ST 合成 ST 中西六家指标异常公司

次新股一般平均市盈率低于全行业平均市盈率估计市盈率为 40倍上市摊薄后每股收益0.45元2004年预测每股收益0.48元估价在18.60元左右