江海证券：江苏琼花投资价值分析报告

　　研究员：张大伦

盈利预测
项目/时间	2003A	2004E	2005E
主营收入(百万)	230	253	280
主营利润(百万)	54	59.4	65.9
净利润(百万)	22	21	23.1
每股收益(元)	0.25	0.23	0.25

　　发行上市资料：

　　发行价格(元) 7.32元

　　发行股数(万股) 3000

　　发行日期 2004-5-31

　　发行方式 向二级市场定价配售

　　主承销商 闽发证券

　　基础数据(发行后)：

　　每股收益 0.25元

　　每股净资产 3.50元

　　总股本(万股) 9170

　　流通A股(万股) 3000

　　投资要点：

　　◎ 本公司主要从事PVC片材、板材及其相关制品的研发、生产和销售。目前，公司的主导产品包括PVC片材和PVC板材，产品主要用作包装材料，是我国塑料包装行业的骨干企业。

　　◎ 公司业务比较单一，业绩的关键在于原材料的成本。

　　◎ 行业准入门槛低，竞争激烈，在医用PVC产品市场公司具有一定的优势。

　　◎ 公司产品面临新产品替换的风险，未来发展看高端需求。

　　◎ 募集资金项目有一定的科技含量，高端产品项目对公司未来利润会产生较大影响

　　◎ 投资国债发生损失，证明公司在资金运用上存在问题，大股东一股独大的风险凸现。

　　◎浙江琼花合理的股价波动区间应该是10元～12元之间，上市开盘价可能会在15元附近，从投机的角度来看，13元以下可考虑短线介入，13～15元适量谨慎介入，15～18元谨慎持有，18元以上进入风险区

　　一、公司概况

　　(一)、股权结构

　　江苏琼花高科技股份有限公司系经江苏省人民政府苏政[2001]17号文批准，由扬州英利塑胶有限公司整体变更设立的，以英利公司2000年12月31日为基准日的经审计的净资产6,170万元，按照1：1的比例折为发起人持有的股份6,170万股。2001年2月23日，江苏琼花高科技股份有限公司在江苏省工商行政管理局注册成立。股份公司共有六个发起人，包括江苏琼花集团有限公司、江苏新科技术发展有限公司、扬州市轻工控股有限责任公司、扬州市电力中心、扬州市盈科科技发展有限公司和中国科学院长春分院技术中心。

　　本公司主要从事药用PVC片材、板材及其相关制品的研发、生产和销售。目前，公司的主导产品包括PVC片材和PVC板材，产品主要用作医药包装材料，是我国医药塑料包装行业的骨干企业。相对而言，本公司在行业内具有较强的规模优势和技术研发优势，PVC片板材产销总量已达2万吨，国内市场份额约为12.50%，在行业中名列前茅。

表1：IPO前后江苏琼花股权结构
	发行前		发行后
股东名称
	股数(万股)	比例(%)	股数(万股)	比例(%)
法人股
琼花集团	5,203.78	84.34	5,203.78	56.74
盈科科技	109.209	1.77	109.209	1.19
法人股合计	5,312.99	86.11	5,312.99	57.93
国有法人股
新科技术	302.33	4.9	302.33	3.3
扬州轻工	302.33	4.9	302.33	3.3
扬州电力	201.759	3.27	201.759	2.2
中科长春技术中心	50.594	0.82	50.594	0.55
国有法人股合计	857.013	13.89	857.013	9.35
社会公众股			3,000.00	32.72
合计	6,170.00	100	9,170.00	100

　　(二)、公司系民营企业，股权集中，控股股东存在较大的经营管理风险和道德风险。关联交易披露比较详尽。

　　控股股东及实际控制人控制的风险

　　本次股票发行前，公司的控股股东琼花集团持有公司84.34%的股份，公司董事长于在青间接持有公司73.67%的股份，为公司的实际控制人。本次股票发行后，琼花集团将持有公司56.74%的股份，于在青将间接持有本公司49.57%的股份，依然分别是公司的控股股东和实际控制人。由于于在青同时持有盈科科技22.50%的股份，因此，琼花集团与盈科科技属同一控制人控制的企业。公司存在较大的管理风险和道德风险。

　　由于管理层对中小企业板上市公司采取了更加严格的信息披露政策，公在招股说明书中对关联交易的披露较为详细，通过分析，我们认为定价基本合理。

　　二、主营业务分析

　　(一)、公司业务过于集中，业绩的关键在于原材料的成本

　　公司的业绩受到原材料成本的强烈限制

　　公司主营业务成本中主要是原材料成本，主要原材料为PVC树脂。2001年至今，PVC树脂价格波动较大，平均采购单价波动幅度近30%，而产品售价相对稳定，近三年销售价格波动幅度均在4.43%内，导致同期销售毛利率波动较大，2001年度、2002年度和2003年度分别为27.02%、29.02%和24.13%。特别2003年3月后，原油价格大幅攀升，公司2003年度PVC树脂平均采购单价较2002年度上涨22.93%，使得2003年度毛利率从2002年度的29.02%下降到24.13%。因毛利率的下降，导致2003年度主营业务收入虽增长4.23%，但主营业务利润仍从2002年度的6,336.40万元下降至5,496.45万元，利润总额从2002年度的4,203.68万元下降至3,788.82万元，下降幅度分别为13.26%和9.87%。进入2004年后，PVC树脂价格在2月上升到近四年最高点后出现回调，但仍处于较高水平，2004年1～4月平均采购单价较2003年度平均数上涨18.82%，从而对2004年度经营业绩产生不利影响。

　　因此，公司的业绩受到原材料成本的强烈限制，其成长性也相应地大打折扣。从财务报表上分析，公司2004年业绩增长就会有所减缓。

表4：公司原材料情况
	主要原材料	占原材料成本比例
PVC片材	PVC树脂	75.07
	增强剂	12.9
	稳定剂	6.89
	其它	5.14
PVC板材	PVC树脂	60.09
	增强剂	10.76
	稳定剂	9.39
	其它	19.76

　　(二)、公司所属行业产品壁垒程度较低，竞争激烈。但公司在同行业中具有一定的竞争优势。

　　行业准入门槛低，竞争激烈，在医用PVC产品市场公司具有一定的优势

　　目前，国内PVC片板材的生产企业普遍存在规模小、科研投入少、开发能力薄弱、高技术含量、高附加值的产品较少等情况，部分高档产品目前还主要依靠进口。据中国包装技术协会塑料包装委员会的统计，我国乡镇以上的塑料包装材料企业共有8000多家，主要以中小企业和集体所有制企业为主，整体而言企业规模和生产能力较小，产品技术含量低。据我们了解，目前国内生产医用PVC片材的企业在40家左右，而琼花在这个领域的市场占有率为12.5%，市场占有率第一，因此具有一定的竞争优势。

　　公司是行业内生产规模最大、技术装备水平最先进的企业之一，关键生产设备是从德国、意大利和奥地利等国外著名塑料包装技术与机械公司引进，在行业内具有较强的规模优势和技术研发优势，公司主要产品PVC片板材的主要性能指标处于国内领先水平，部分指标已达到国际水平。PVC片板材产销总量已达2万吨，国内市场份额约为12.50%，在行业中名列前茅。我国加入WTO后，PVC片、板材的关税税率将从2002年的12.8%逐年下降到2006年的8.60%，这将削弱公司产品相对于国外同类产品的性能价格比优势，并使公司将直接面对在规模、人才和技术上更具优势的国外同行业企业的竞争，面临加入WTO后带来的国际市场竞争风险。同时我们也注意到公司原材料也主要是靠进口来解决的，未来的关税下降对公司业绩的影响应该是有利的。

　　(三)、公司产品属于传统产品，面临被新产品替换的风险，未来利润增长来自高端产品。

　　公司产品面临新产品替换的风险，未来发展看高端需求

　　公司目前生产的PVC片材、板材属于传统产品，其产品是下游企业生产的原材料而不是最终产品。随着PVC材料应用领域的拓宽，这类材料的需求层次不断提高。从需求结构看，高层次需求和低层次需求会有巨大分化。因此，未来将出现低层次需求利润率不断下降，而高层次需求将给公司带来超额利润的机会。本次募集资金拟投资的智能卡基材，就是高档的PVC片材。

　　公司生产的PVC药用和食品包装材料废弃物焚烧后会产生氯化氢等有害物质，而采用填埋处理又不能完全降解，会对环境有一定影响,美国药监局(FDA)已表示准备停止使用医用PVC产品。随对包装材料环保或特殊性能要求的提高，或国家因环保因素对PVC药用和食品包装材料做出限制性规定，公司生产的PVC药用和食品包装材料将存在被新产品替代的风险。2003年度公司PVC药用和食品包装材料收入约占主营业务收入的30.59%，如PVC药用和食品包装材料被替代，将可能给公司生产经营和盈利能力造成较大影响。

　　(四)、相关上市公司比较

　　目前上市公司中没有与琼花主营业务相同的企业，在塑料包装行业可比较的上市公司主要有中达股份(资讯 行情 论坛)、紫江企业(资讯 行情 论坛)和珠海中富(资讯 行情 论坛)。

表5：行业主要公司业绩预测及动态市盈率比较
代码	名称	2002年报(元/股)	2003年(元/股)	2004年E(元/股)	相对于2003年业绩市盈率	近期动态市盈率	每股净资产	市净率
600074	中达股份	0.25	0.34	0.43	19.09	15.09	3.45	1.88
600210	紫江企业	0.46	0.37	0.32	15.3	17.69	2.47	2.29
000659	珠海中富	0.35	0.19	0.41	38.68	17.93	4.09	1.8
002002	江苏琼花	0.27	0.25	0.23	-	-	-	3.5
平均		0.35	0.3	0.39	24.36	16.9	3.34	1.99

　　三、公司财务分析

　　毛利率受到原材料价格变动影响有所下降，偿债能力较强，投资国债损失较大

　　公司利润总额近三年出现的变动主要受主营业务收入和销售毛利率变动的影响。近三年，公司主营业务收入呈稳步上升趋势，但受主要原材料PVC树脂价格波动的影响，销售毛利率呈倒U字形变动趋势，2001年度、2002年度和2003年度分别为27.02%、29.02%和24.13%，利润总额也随之呈低-高-低走势。虽因原材料价格上涨导致毛利率下降等原因，公司2003年度的经营业绩有所下降，但与同行业上市公司相比，公司的毛利率属于正常水平。

　　截止2003年12月31日，公司帐面负债总额122824181.1元，主要为流动负债。按经审计的2003年度数据计算，公司利息保障倍数为18.02，完全具有付息能力。另外，公司还对银行借款提供了充足的担保，不会出现到期无法偿还借款的情况。故公司目前尚不存在无法偿还到期债务的风险。

　　截至2003年底，公司国债投资帐面价值3453.37万元。受国债市场行情影响，截至2004年4月30日，该部分国债投资市值(净价＋应计利息)下跌至3128.23万元，2004年1～4月未确认的投资损失达325.14万元。

　　综合上述PVC树脂价格上涨导致销售毛利率下降和短期国债投资损失两方面因素的影响，公司2004年1—6月经营业绩预计将较上年同期下滑。

　　四、募集资金运用

　　募集资金项目有一定的科技含量，高端产品项目对公司未来利润会产生较大影响

　　公司本次实际募股资金20333.2万元，本次募股资金将用于以下项目：

　　(一)、生产智能卡基材技术改造项目

　　本项目拟投资9985万元。项目达产后，销售收入15920万元(含增值税)，税后利润为1445万元，税前投资利润率为16.38%，销售利润率为11.48%，投资内部收益率为19.10%(税后)，投资回收期5.96年(税后)。

　　(二)、技术开发中心改造

　　本项目拟投资1589万元。投资收益将体现在研发成功的资产项目产生的效益及提升公司整体竞争力方面。

　　(三)、纸/铝/塑复合药用膜袋技术改造项目

　　本项目拟投资4074万元。项目达产后，销售收入5800万元(含增值税)，税后利润为911万元，投资利润率为28.12%，销售利润率为23.43%，投资内部收益率为19.88%(税后)，投资回收期5.89年(税后)。

　　(四)、铝塑复合药用易撕膜技术改造项目

　　本项目拟投资2985万元。项目达产后，销售收入5400万元(含增值税)，税后利润为592万元，投资利润率为23.90%，销售利润率为16.36%，投资内部收益率为17.46%(税后)，投资回收期6.40年(税后)。

　　(五)、新制环保PPC包装材料技改项目

　　本项目拟投资2968万元。项目达产后，销售收入12400万元(含增值税)，税后利润为767万元，投资利润率为27.38%，销售利润率为9.23%，投资内部收益率为20.29%(税后)，投资回收期6.19年(税后)。

　　(六)、高分子透明导电材料技改项目

　　本项目拟投资7433万元。项目达产后，销售收入14365万元(含增值税)，税后利润为1568.76万元，投资利润率为27.08%，销售利润率为16.30%，投资内部收益率为20.43%(税后)，投资回收期5.78年(税后)。

　　根据公司招股说明书提示，纸/铝/塑复合药用膜袋技术改造项目和铝塑复合药用易撕膜技术改造项目在规模化生产的过程中存在因技术和经验不足引致的相关风险；新型环保PPC包装材料技术改造项目存在一定技术风险和一定的市场风险；高分子透明导电材料技术改造项目存在一定的市场竞争风险。

　　根据募资项目资金使用计划，本次募集资金基本需在第一年投入，故不会出现募集资金大量闲置的情况。

　　五、风险提示

　　(一)、控股股东对外担保风险：公司大股东对外担保已被依法确认必须承担连带责任的金额为10318万元，关注琼花科技是否可能会成为集团公司的偿还资金来源。

　　(二)、公司产品的原材料PVC价格的持续上扬，导致公司成本提高、毛利率下降，如04年此种情况得不到改观，将对2004年业绩有所影响。从财务报表上分析，该公司今年业绩会有所下降。

　　(三)、短期国债投资损失风险。

　　(四)、公司产品将存在被新产品替代的风险。

　　六、综合评价及估值分析

　　通过分析，该行业可比上市公司的动态市盈率在15～38之间，平均值为25倍。此外，由于浙江琼花2004年预计收益0.23元/股。考虑到新股募集资金没有产生当期效益，而且公司流通盘只有3000万股，兼具有中小企业板首批上市公司概念，因此我们给其一个较高的市盈率定位40倍：

　　◎ 按市盈率：每股价值均价＝0.23×40＝9.2元

　　◎ 按上市首日涨幅130%：每股价值＝9.2×1.3＝12元

　　因此，假定股市大盘没有发生根本性变化，浙江琼花合理的股价波动区间应该是10元～12元之间，上市开盘价可能会在15元附近，从投机的角度来看，13元以下可考虑短线介入，13～15元适量谨慎介入，15～18元谨慎持有，18元以上进入风险区。

　　重要声明：本报告中的信息来源均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的完整性和准确性不做任何保证，也不保证本报告作出的投资建议不发生任何变更。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者据此入市，风险自担。