国泰君安：伟星股份投资价值分析报告

　　分析师：李质仙

　　基本数据2004-6

　　发行价(元)　7.37

　　发行市盈率19.92

　　发行数量(万股)　2100

　　筹资总额(万元)　15477

　　发行后每股净资　　3.25

　　产(元)

　　发行日期2004-6-4

　　上市日期2004-6-25

　　主承销商宏源证券

　　发行方式定价配售

　　股本结构及控股股东万股

　　总股本　　7478

　　流通B／H　股　　0

　　控股股东简称伟星集团

　　持股数量　　3552

　　持股比例　　47.49%

　　所有制性质民营

　　主要财务数据：

　　项目／时间2002 2003 2004E 2005E

　　主营收入(百万)　217 262 320 410

　　主营利润(百万)　64 77 94 121

　　净利润(百万)　17 20 25 32

　　每股净收益(元)　0.31 0.37 0.33 0.42

　　净资产收益率(%)　18.28 20.89 10.00 11.00

　　每股经营现金流(元)　0.47 0.41 0.30 0.40

　　国泰君安证券新股分析报告

　　投资要点：

　　公司主营钮扣、拉链等服装辅料的制造和电镀加工业务，是全国最大的钮扣企业，也是服装辅料行业的龙头企业。近年来公司快速成长，2001　年以来主营收入、主营利润和净利润年平均增长28%、25%和19%。技术进步是推动公司增长的主要因素。

　　服装辅料业属于服装工业的子行业，服装工业的增长拉动了钮扣和拉链业的迅猛发展。2005　年取消配额后服装出口面临巨大的市场空间，由此将继续拉动服装辅料业的增长。

　　钮扣和拉链行业的进入门槛低，导致中低档产品竞争激烈。但其中的先进企业凭借先进的技术与较低的劳动力和原材料成本，在国际上具有很强的竞争力。发达国家已逐步将钮扣的生产转移到中国。l　公司财务状况良好，盈利能力处于行业领先水平；经营效率也逐年提高；本次募集资金到位后，长短期偿债能力将彻底改善；经营活动产生的现金净流量与净利润基本匹配。

　　募集资金投向激光雕刻钮扣、金属钮扣、塑钢金属拉链、尼龙隐形拉链四个项目。项目的市场需求、盈利前景均比较乐观。预计2004年、2005年的净利润分别增长25%和27.5%；按发行后总股本计算，EPS分别为0.33元和0.42元。

　　通过类比法计算，浙江伟星上市后的合理定价在11.5-　12.5元之间。

　　要点：

　　公司是全国最大的钮扣企业，也是服装辅料行业的龙头企业。近3　年主营收入、主营利润和净利润年复合增长率分别为28%、25%和19%。

　　服装工业的快速增长拉动服装辅料业的迅猛发展。2005年配额取消后服装出口面临巨大的空间，钮扣和拉链业的市场空间广阔凭技术优势，占行业领先地位。

　　公司盈利能力稳定且处于行业领先水平；经营效率逐年提高，坏帐的风险较小；经营现金净流量与净利润基本匹配。

　　凭技术优势，占行业领先地位

　　公司主营钮扣、拉链等服装辅料的制造和电镀加工业务，年生产能力为：钮扣30　亿粒、拉链6000　万米、电镀加工38　万平方米。2003　年生产各类钮扣28亿粒，拉链5750　万米，是全国最大的钮扣企业，也是服装辅料行业的龙头企业。据中国服装辅料协会统计，2002　年公司主导产品钮扣销售额和利润居行业第一。其主导产品“伟星”牌、“翠珠”牌钮扣曾获得国家级奖项。

　　近年来公司快速成长，2003年主营收入、主营利润和净利润分别为26242万元、7750万元和1990万元。与2001年相比，年平均增长率分别为28%、25%和19%。技术进步是推动公司增长的主要因素。钮扣工业虽不是高科技产业，但也不是传统的手工作坊工业。公司主要装备均进口于欧洲，包括电脑控制的加工中心、激光雕刻中心、电脑仿形机、超声波清洗设备、高分子化合物的成形加工设备等，技术水平在国内同行中处于领先地位。

　　从收入构成看，2003年公司总收入中钮扣收入占54%，拉链收入占18%，其余为电镀等业务收入。2001年公司开始投入拉链生产，近两年占比迅速上升。

　　建立了较为完善的国内外营销网络

　　多年来公司建立了以服装集散地为中心，覆盖全国的销售网络，在全国设立了30 多个销售网点，发展了近百家特许经销商。并通过特许经销商，建立了以中东为集散地的海外营销网络。公司2003年销售中高档钮扣28亿粒，其中出口5.25　亿粒，在国中高档钮扣市场占有率为14.5%。公司主要客户包括杉杉、雅戈尔等知名服装企业和POLOS、BURBERRY等国际服装企业。公司还与日本钮扣市场的主要生产商IRIS公司合作，承担了该公司的大量订单。近期又与美国大型钮扣制造商EMSIG MAFG CORP建立了战略合作关系，即将承接该公司的钮扣生产订单。公司2003　年出口交货值达到4769万元

　　服装辅料业紧随服装工业快速发展

　　服装辅料业属于服装工业的子行业，服装辅料包括衬布、里料、钮扣、拉链、标牌等。钮扣和拉链是服装制作中不可或缺的连结类辅料，随着人们审美观的转变，钮扣的功能已经从原来的连结功能转变为装饰和连结功能并存。服装上拉链的用途及用量也成倍增长。

　　多年来我国服装工业保持10%左右的快速增长，特别是服装出口，从1978年的7亿美元提高到2003年的519亿美元，年复合增长率18.7%。服装出口占纺织业出口总额的比重已由80年代初的20%提高到现在的70%左右。2005年起欧美等发达国家将彻底取消纺织品服装配额，实现自由贸易。世界银行测算：

　　中国纺织品服装在世界的市场份额将由2002年的17%扩展到45%，即有1.6倍的增长空间。因配额设限是针对数量而不是金额，所以发达国家把附加值较高的服装配额，挤到最后阶段取消。如美国2002年实施第三阶段配额取消后，附加值较低的纱线和制成品仅保留12%和13%的配额限制，而服装仍保留83%的配额限制。因此配额取消后服装出口面临巨大的空间。

　　服装工业的增长拉动了钮扣和拉链业的迅猛发展。中国服装协会估算，2000年拉链业的销售收入达120　亿元，并预计今后将以20%的速度增长。2002　年我国钮扣的需求量为305.5　亿粒。预计2005年可达324　亿粒(据推算，世界钮扣的总需求约1000　亿粒／年左右)。除服装外，钮扣和拉链还广泛用于箱包、鞋帽、篷帐、军工等方面。

　　激烈竞争促进行业技术水平提高

　　服装辅料市场是一个完全竞争的市场，由于钮扣和拉链的行业具有投资少、回收期短、进入门槛低的特点，导致大量中小企业纷纷进入。而多数企业以生产中低档产品为主，致使中低档产品竞争激烈；市场趋于饱和。激烈竞争促进一些先进企业大量引进先进技术和设备，使行业整体技术水平迅速提高。目前我国纽扣行业的少数先进企业如伟星公司，其技术水平已接近国际先进水平。凭借先进的技术与较低的劳动力和原材料成本，这些企业在国际上具有很强的竞争力。国际市场上，高档钮扣生产企业主要来自意大利、日本以及台湾地区，但由于其原材料及劳动力的昂贵，他们已逐步将钮扣的生产能力转移到中国。

　　从国际需求看，近年来欧美发达国家对服装辅料，特别是纽扣的质量提出了严格的要求。如欧洲国家标准中对钮扣材料强度和环保指标愈发苛刻。同时，人们对钮扣的装饰功能和个性化要求越来越明显。因此需求的变化导致纽扣行业的进入门槛不断提高。

　　盈利能力较强，财务状况良好

　　盈利能力：公司近3年主营利润率基本稳定在30%左右，2003年为29.5%；净资产收益率2003年为20.9%，比2001年上升2个百分点。2003年服装行业毛利率为13.8%；服装上市公司的主营利润率和净资产收益率为22.4%和6.1%。与服装行业和服装上市公司相比，伟星盈利能力处于领先水平。

　　经营效率：近3年公司存货周转率逐年提高，从2001年的3.4次提高到2003年的4.3次。应收帐款周转率也从2001年的3.4次提高到6.9次。说明销售状况良好。公司2003年末应收帐款余额为4145万元，其中1年以内应收款占92%，造成坏帐的风险较小。2003年末公司存货余额同比上升29%，其原因是生产规模扩大，原材料和产成品库存相应增加带来的。

　　偿债能力：近3年公司流动比率和速动比率分别稳定在1.4和1左右，理论上不存在短期偿债风险。但从负债结构看，公司2003　年末负债总额12254万元，国泰君安证券新股分析报告募集资金4　个项目的市场需求、盈利前景均比较乐观。

　　其中流动负债占84%；流动负债中短期借款占31%。公司新建项目、更新设备及生产周转用款的60%以上为短期借款。负债结构不合理。2003年末公司资产负债率为57%，也略高于50%的合理水平。本次募集资金到位后，公司股东权益将由2003　年末的9529　万元增加到24275　万元，长短期偿债能力将完全改善。如资产负债率将下降为34%。

　　现金流量：公司2001-2003年经营活动产生的现金净流量，分别为879万元、2537万元和2223　万元，分别为净利润的63%、152%和112%，与净利润基本匹配。说明盈利有现金流入作保障。

　　表1：近3　年浙江伟星主要财务指标

　　指标名称2001 2002 2003

　　主营利润率(%)　31.18 29.46 29.53

　　净资产收益率(%)　18.76 18.28 20.89

　　主营收入增长率(%)　35.22 21.17

　　主营利润增长率(%)　27.77 21.46

　　净利润增长率(%)　19.52 19.06

　　应收帐款周转率(次)　3.43 6.24 6.93

　　存货周转率(次)　3.42 4.21 4.34

　　流动比率(倍)　1.33 1.42 1.37

　　速动比率(倍)　0.94 1.03 0.92

　　资产负债比率(%)　53.18 51.46 56.95

　　每股收益(元)　0.26 0.31 0.37

　　每股净资产(元)　1.39 1.70 1.77

　　每股经营活动现金流量(元)　0.16 0.47 0.41

　　资料来源：公司招股说明书

　　募集资金项目市场前景看好

　　伟星公司本次募集资金约1.5亿元，主要投资激光雕刻钮扣、金属钮扣、塑钢金属拉链、尼龙隐形拉链等四项技改项目。激光雕刻是应用电脑和激光技术，在钮扣表面雕刻各种图案、文字等。高档服装通过在钮扣上刻上标识，既体现服装的档次，形成了防伪标志。又扩大了品牌知名度。经激光雕刻的钮扣，其价格将提高50%-100%；金属扣在职业服中应用较多，其价格高于树脂扣几倍。是钮扣行业未来增长点之一。拉链的用途已远远超出服装业。我国拉链业与国际先进水平差距较大，如世界拉链的龙头企业，日本YKK公司的年销售额折合人民币超过200　亿元。4个项目的市场需求、盈利前景均比较乐观。

　　业绩预测：2004、2005年业绩增长25%左右

　　产量和收入预测：未来两年公司新项目投产后，公司预计钮扣的年产能将达到35亿粒，拉链的年产能达1亿米，　2004年销售收入达到3.2　亿元，2005年超过4亿元，分别增长22%和28%。

　　主要财务比率预测：根据近3年公司财务数据，假设2004、2005年的主要财务比率如下。

　　表3：伟星公司业绩预测主要财务比率假设

　　指标／年度2001　年2002　年2003　年2004　年E 2005　年E

　　主营利润率%　31.18 29.46 29.53 29.50 29.50

　　营业税金率%　0.76 0.71 0.67 0.70 0.70

　　营业费用率%　4.48 5.95 6.04 6.05 6.10

　　管理费用率%　11.04 10.13 11.70 11.50 11.50

　　财务费用(万元)　180 241 258 200 250

　　所得税占利润总额%　34.30 33.39 37.00 33.00 33.00

　　资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究所

　　净利润及EPS预测：根据以上数据推算，公司2004年、2005年的净利润分别为2486万元和3171万元，分别增长25%和27.5%；按发行后总股本7478万股计算，EPS分别为0.33元和0.42元。

　　表4：浙江伟星简要业绩预测表(万元)

　　指标／年度2001　年2002　年2003　年2004　年E 2005　年E

　　主营业务收入16012 21658 26242 32000 41000

　　主营业务成本10902 15125 18316 22336 28618

　　营业税金及附加121 153 177 224 287

　　主营业务利润4993 6380 7749 9440 12095

　　其它业务利润44 139 338 200 250

　　营业费用718 1289 1584 1936 2501

　　国泰君安证券新股分析报告

　　通过类比法计算，伟星的合理定价在11.5-　12.5元之间。

　　管理费用1767 2195 3070 3680 4715

　　财务费用180 241 258 200 250

　　营业利润2372 2794 3175 3824 4879

　　利润总额2423 2764 3222 3824 4879

　　所得税831 923 1192 1262 1610

　　少数股东损益193 169 40 76 98

　　净利润1399 1672 1990 2486 3171

　　资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究所

　　上市定价：合理定价在11.5---12.5元之间

　　浙江伟星属于服装辅料行业，目前上市公司中没有同类公司。选取服装类公司大连创世、杉杉股份和纺织类新股福建南纺、凤竹纺织进行类比计算(见表8)。

　　利用笔者制定的定价公式计算：

　　A　公司上市合理比价＝P1×0.2＋P2×0.2＋P3×0.2＋P4×0.2＋P5×0.2

　　P1＝A　公司当年每股收益(预测)×以当年盈利(预测)计算的同类公司平均市盈率

　　P2＝A　公司上年每股收益×以上年盈利计算的同类公司平均市盈率

　　P3＝A　公司每股净资产×同类公司平均市净率

　　P4＝同类公司平均股价×同类公司平均流通股本／　A　公司流通股本

　　P5＝同类公司平均股价×A　公司净资产收益率／同类公司平均净资产收益率

　　浙江伟星的合理价格＝P1×0.2＋P2×0.2＋P3×0.2＋P4×0.2＋P5×0.2

　　12.15＝(元)。

　　投资建议：通过类比法计算，浙江伟星的合理价格为12.15元。即上市后的合理定价在11.5-12.5元之间。

　　表8：类比公司有关数据：

　　项目浙江伟星杉杉股份大连创世凤竹纺织福建南纺平均数

　　总股本(万股)　7478 41086 16500 17000 19232 23455

　　流通A　股(万股)　2100 22798 7500 6000 8000 11075

　　2003　净利润(万元)　1990 8614 2617 3304 2472 4252

　　净资产值(万元)　24275 136309 45592 49000 65004 73976

　　2004　预测净利润(万元)　2486 11000 4300 4000 3400 5675

　　2003　年每股收益(元)　0.27 0.21 0.16 0.19 0.13 0.181

　　国泰君安证券新股分析报告

　　每股净资产(元)　3.25 3.32 2.76 2.88 3.38 3.154

　　2004　年每股收益0.33 0.27 0.26 0.24 0.18 0.242

　　2004　年净资产收益率%　10.24 8.07 9.43 8.16 5.23 7.67

　　5　日均价(元)　5.86 5.51 6.27 5.50 5.799

　　市净率0.00 1.77 1.99 2.18 1.63 1.839

　　市盈率1 0.00 27.95 34.74 32.26 42.79 31.989

　　市盈率2 0.00 21.89 21.14 26.65 31.11 23.967

　　注：平均数计算不包括伟星数据。2004　年数据为预测值。

　　国泰君安证券股票投资评级标准：

　　增持：股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上；

　　中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-10%--10%；

　　减持：股票价格在未来6　个月内相对大盘下跌10%以上。

　　国泰君安证券行业投资评级标准：

　　增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘；

　　中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平；

　　减持：行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘。

　　本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。