西南证券：华兰生物投资价值分析报告

　　西南证券研究发展中心研究员：张仕元

　　主要观点：

　　公司基本面良好，血液制品是公司的主导产品，税收优惠政策是公司利润高于行业平均水平的主要原因；

　　血液制品市场一直保持较高的增长速度，白蛋白市场地位稳定，但产品市场竞争也比较激烈，公司未来成长依赖于规模的扩大和血浆的深加工能力的形成；

　　公司募集资金主要围绕血液制品的深加工展开，项目技术比较成熟，风险主要来自于技术的放大和税收政策的变化；

　　由于公司新建项目能够在2005~2006 年形成生产能力，所以公司近三年依然有一定的成长能力，但受税收政策以及市场竞争的影响，增长预期不能期望太高。

　　投资建议：

　　预期定位于21~25 元，28 元以上建议卖出。

　　公司主业与产品

　　血液制品加工业

　　华兰生物是国内最主要的血液制品加工企业，主营业务为血液制品的加工生产和销售，属于生物制品类。其主要业务是从健康人血中，通过低温提取、灭活等工艺，提取所需的蛋白制剂，目前国内外对于健康人血清的加工，能够提取出具有药用价值的8 种制品，依次是：人血白蛋白、静注丙种球蛋白、肌注丙种球蛋白、乙肝免疫球蛋白、PCC、VIII 因子、破伤风免疫球蛋白、纤维蛋白原等，其中产量最大的是前两种。国内大部分企业只能够提取其中的5-6 种药用蛋白，华兰生物是唯一能够生产八种成分的企业。

2003年公司的主要竞争对手（资本市场中）及销售额与利润指标如下：
              2003年收入  主营利润  净利润  毛利率  上市公司  及股权比例
成都蜀阳药业  21329.40     8356.25  1747.91  39.18%  如意集团  控股60%
博雅生物       8494.00     3338.55   470.60  39.30%  健特生物  持股13.3%
北生药业       9173.16     2873.94   622.00  31.33%              100%
华兰生物      25290.54     9001.81  3549.03  35.59%
（数据来源：相关上市公司公告）

　　公司最主要的产品为人血白蛋白，近三年其在公司业务收入中的比例为80.22%、85.58%和83.47%，其余产品所占比例都低于10%。从收入构成比变化分析，在公司业务中处于下降趋势的是静注丙种球蛋白，近三年的收入构成比依次为：10.85%、8.97%和6.59%。其他血液因子虽然业务量以及收入构成比一直呈现上升趋势，但依然没有超过10%。所以，在上市以后，公司的业务支柱依然是人血白蛋白。

　　从产品看，公司的主导产品人血白蛋白主要的竞争对手有上海生物制品所、上海莱士血制品有限公司和成都蜀阳药业，这三家的人血白蛋白制品生产规模和销售均与华兰不相上下，其中上海的两家企业在产量和销售额方面甚至比华兰要大。

　　公司另外两个主要产品的竞争对手主要是成都蓉生药业，蓉生药业的静丙无论是产量还是销量，都位居国内第一，而且蓉生药业的血浆投放能力达到1000 吨，略大于华兰生物。

2003年公司的主要竞争对手（资本市场中）及销售额与利润指标如下：
              2003年收入  主营利润  净利润  毛利率  上市公司  及股权比例
成都蜀阳药业  21329.40     8356.25  1747.91  39.18%  如意集团  控股60%
博雅生物       8494.00     3338.55   470.60  39.30%  健特生物  持股13.3%
北生药业       9173.16     2873.94   622.00  31.33%              100%
华兰生物      25290.54     9001.81  3549.03  35.59%
（数据来源：相关上市公司公告）

　　从相关数据看，华兰生物的销售规模与成都署阳比较接近，主营利润也比较接近，而且毛利率指标后者比华兰还要高，但为什么华兰生物的利润水平比其他企业高许多？

　　从公司披露的信息看，公司认为主要是成本的下降、营销费用的下降以及税收政策的影响。

　　税收政策影响企业未来利润

　　从2001 年到2003 年，公司主要原料血浆成本价格由263.00 元/千克下降到212.79 元/千克，下降幅度为19.09%，但同期销售价格由19.62 元下降到15.24 元，下降幅度为22.33%，因此，公司成本下降的幅度并没有跟上销售价格的幅度，因此，从成本的角度看，公司的盈利能力应该存在下降的压力；

　　公司比较了另外四家生产企业近三年的营业费用，三年平均为15.43%、13.75%和12.57%，而公司三年分别为12.94%、15.84%和11.52%，其中除2002 年高于平均水平外，其余两年均低于平均水平。其中2003 年营业费用比平均水平低1.05 个点，相应增加净利润265.55 万元；公司享受所得税减半、按15%征收所得税；免征城市房地产税和车船使用牌照税；外资企业购买国产设备退还国产设备增值税等多种优惠政策。近三年分别获得税收优惠531.80万元、776.48 万元、1158.08 万元，占当期净利润的34.42%、26.91%和32.63%。

　　由于税收优惠对其利润影响比较大，因此未来税收政策的变化将影响企业的盈利能力，这种影响预计在2004 年~2005 年将充分体现出来。

　　公司经营分析

　　血液制品行业是我国最早实行GMP 认证的行业，全国36 家血液制品企业1998 年就完全实现了GMP 认证，而且国家主管部门并没有再批准设立血液制品企业，但由于企业数量比较多，而且规模都不是非常大，因此市场竞争还是比较厉害，产品价格一路走低。企业毛利率也逐年下滑，相反，许多企业的营业费用和管理成本相继上升。

　　华兰生物也一样，营业费用呈现逐年上升的态势，而且与行业平均13%的水平相比，公司2001 年和2002 年营业费用比明显偏低(具体数据见下表)，公司招股说明书中解释为2003年4 月以前，市场开拓和市场维护费用已在给予客户的折扣中体现，两年折扣金额分别为877.61 万元和1853.46 万元，如果将其计入营业费用，则2001 年、2002 年营业费用比分别为12.94%和15.84%。公司的应收帐款管理良好，绝大部分是短期应收帐款，只是整个企业的运营效率偏低。

             2003 年   2002年  2001 年
营业费用比   11.52%     6.81%    6.80%
管理费用比    5.06%     5.12%    5.34%
资产负债比   62.78%    61.05%   66.67%
每股经营性现金流 0.074 
总资产周转率    0.86    0.79   1.27
存货周转率      3.15    3.34   6.28
应收帐款周转率  5.25    3.50   4.67
（数据来源：西南数据库）

　　从上表数据我们发现，公司2003 年经营性现金流比较差，每股经营性现金流仅0.074元，在整个医药上市公司板块中都是比较差的。

　　中长期成长性尚可

　　国内血液制品市场一直保持比较高的增长速度，其中人血白蛋白用药一直位居医院用药前列。但由于生产企业众多，市场竞争也比较激烈，作为国家基本药物，其价格还受到国家主管部门的控制，因此企业的成长主要取决于两个方面，一是加工的规模优势，二是单位血浆的综合加工能力，即是否有能力开发血浆中的全部8 种有用成分。

　　从公司募集资金的投向看，主要还是围绕血液制品的深加工进行投入。从项目的技术成熟性看，基本上都获得或即将获得生产批文，科研风险相对比较低，因为这些技术在国外都是非常成熟的，所以公司资金到位后能够在比较短的时期内获得产能，进入回报期，期间风险主要在于技术的消化和大规模生产的能力。从建设期以及临床实验的进展看，公司在2005年~2006 年就能够形成新的增长点，从而弥补税收政策变化所带来的利润损失。

　　综合公司的各项指标，我们预测2004 年~2006 年公司主要经营指标如下：

                   2001年   2002年    2003年    2004年  2005年     2006 年
主营收入（万元）  12436.99 17266.04  25290.55  30500    33000      41000
主营利润（万元）   3822.52  5836.2    9001.81  10856.04 11154.5322 12710
利润总额（万元）   1805     3373.45   4175.64   4776.66  5019.54    5681. 37
净利润（万元）     1544.96  2885.13   3549.03   4060.16  4266.61    4829.16
每股收益（元/股）   0.343     0.641    0.789    0.606     0.637     0.721
（数据来源：公司公告/西南数据库）

　　投资建议

　　按照35 倍市盈率计算，我们认为定位于21~25 元比较合理，28 元以上应该卖出。

　　(免责声明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。)