西南证券：江苏琼花(002002)投资价值分析报告

　　研究员：张鹏

　　主要观点：江苏琼花，面临较大的成本压力

　　◎ 我国塑料加工行业近几年的利润总额呈增长趋势，但由于行业集中度不够，单个企业的盈利能力并不高。江苏琼花有2万吨的PVC加工规模，属于行业内较大企业，但定价能力不强，原料波动对公司业绩有较大的影响。根据我们的预测，PVC的价格将居高难下，因此公司未来面临较大的成本压力。

　　◎ 公司目前的研发能力较弱，六个IPO项目存在变更的可能性，主业以外的投资可能增加业绩的不确定性。

　　◎ 预计2004年摊薄EPS为0.25元，7.32元的发行价所对应的市盈率已超过29倍，可能存在一定的市场风险。

　　一、公司面临较大的成本压力

　　1、塑料加工行业集中度不高

　　统计数据显示，我国塑料加工行业近几年的利润总额呈增长趋势，但由于行业集中度不够，单个企业的盈利能力并不高。

　　2、公司定价能力不强

　　江苏琼花有2万吨的PVC加工规模，属于行业内较大企业，但定价能力不强，原料波动对公司业绩有较大的影响。《招股说明书》介绍，2001年、2002年、2003年公司采购的PVC价格分别为5.22元/公斤、4.84元/公斤和5.95元/公斤，公司的主营业务利润分别为5281万元、6336万元和5497万元，基本呈同向变化。下图所示，在原料价格上涨的2003年，公司主导产品的涨价幅度比原料涨价幅度低22个百分点，也可以很直观地反映出原料涨价对公司成本的压力。

　　3、PVC价格将居高难下

　　从行业角度看，PVC属于氯碱行业，今年以来尽管PVC价格上涨了500元/吨以上，但企业的日子还不如去年好过。其一，该行业是工业中仅次于电解铝的用电大户，2004年1月1日起，全国电价统一提高0.008元/千瓦时，同时又恢复对氯碱等高耗能企业征收0.02元/千瓦时的基金，近期全国电价又平均上调了0.014元/千瓦时，如果按1998年350亿千瓦时的实际用电量测算，电价调整将使全行业增加成本10个亿以上；其二，PVC上游原料价格暴涨，电石从年末的2500元/吨提高到3200元/吨，仅此一项企业就将增加单位成本1000元/吨以上。由于电价上调和原料价格上涨都有一定的刚性，因此氯碱企业提价的意愿非常强烈。

　　从政策角度看，去年9月29日，中国商务部公告PVC反倾销终裁结果，在未来5年时间内对从日本、美国、俄罗斯、韩国和台湾进口的PVC征收平均幅度为34%的反倾销税，也为PVC价格走强提供了有利的支撑。

　　从供求角度看，PVC是通用塑料中性价比最高的品种，广泛应用于建材、运输、包装、电子电器和室内装饰等领域，近几年的年均需求增长率在10%以上。今年随着应用领域的进一步扩展，前四个月需求增长率就达到了14.18%，为2000年以来的较高水平。

　　从国内外市场比价角度看，今年以来，国际市场油价不断创近年新高，东南亚进口PVC的到岸价达到820美元/吨，如果考虑到关税和增值税等因素，折合的人民币进口价为8917元/吨，比目前国内市场价高将700元/吨以上。

　　4、公司面临较大的成本压力

　　由于行业集中度不高；公司定价能力不强；在原料涨价的预期下，我们认为公司将面临较大的成本压力。

　　二、风险分析

　　1、目前研发能力较弱

　　公司目前的研发能力较弱，高级职称仅有6人，IPO项目之一“技术开发中心改造”投产后，研发能力可望有所提高。

　　2、IPO项目存在变更的可能性

　　公司首发前，负债率仅为49%，还有3000余万元的国债投资，这说明公司并不缺钱；但六个IPO项目仅完成了可行性研究报告，并没有前期投入，考虑到某些项目有技术壁垒，存在变更的可能性。

　　3、主业以外的投资可能增加业绩的不确定性

　　公司有3000余万元的国债投资，历史上曾经有委托理财，我们认为主业以外的投资可能增加业绩的不确定性。

　　三、定价分析

　　预计公司2004年摊薄EPS为0.25元，7.32元的发行价所对应的市盈率已超过29倍，可能存在一定的市场风险。

>>>更多资讯请点击进入深市新股全攻略