马一言:设计灵巧定价机制 解股市全流通结 | ||||||||||
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http://finance.sina.com.cn 2004年06月18日 09:26 证券时报 | ||||||||||
马一言 全流通本质上只有三种解决路径。第一,减少甚至消除流通股与非流通股之间的价格落差,全流通问题自然解决。第二,研究确定非流通股股东是否应当对流通股股东给予补偿,补偿多少。解决了这一问题,据此制定非流通股对流通股的换股比例,全流通即告成功。第三,如果在补偿理论上无法取得突破,那么,可以通过设计灵巧的定价机制绕过补偿问
依靠定价机制创新来解决全流通问题非常困难。全流通定价的实质是把公司价值存量重新分配。如果定价方案对流通股股东有利,公司现有价值再分配向现有流通股股东倾斜,将刺激流通股价格上升,市场上涨,但可能诱发国有资产流失之争议;反之,则流通股应占权益减少,股价大幅调整,又有损害流通股股东利益之实。2002年,国有股按市价减持的决定出台后,股市大跌,同年6月24日,因为暂停国有股减持,股市暴涨。国务院九条意见出台后,市场又普遍认为全流通方案会采取有利于流通股股东的形式,几只有缩股全流通传闻的股票价格大涨。这样看来,仅仅依靠定价机制解决全流通问题,很难在“国有资产流失”和“损害投资者利益”之间找到平衡点。 第二种思路也难。是否应该补偿,应该补偿多少,很难计算清楚。支持补偿的最大依据是IPO时流通股价格远远高于非流通股价格。支持补偿的意见认为,从整体上看,IPO价格高是因为整个流通股市场定价较高。而流通股市场价格高的原因很多,可能是审批制和额度制使流通股供给不足;可能是监管不力形成市场操纵和内幕交易;可能是法规不完善造成信息披露质量低,虚假报表,市场透明度不够;也可能是其他因素。因此,政府对IPO价格高负有很大的责任,所以应该补偿。 但是反对补偿的意见认为,第一,IPO价格高是对创业者的奖励。非流通股股东作为公司创始者,可以按照每股账面净资产左右的价格入股,其中包含了对创业者承担创业风险和创业成功的奖励。创业者把公司发展壮大,应该得到多少奖励,很难从理论上确定,只能靠市场本身来确定。比如,由于市场认可,雅虎、亚马逊、搜狐等公司的创始者都获得了超额利润。第二,IPO价格高也可能是因为上市时机选择得好。比如,在以前国内的大熊市中,流通股价格曾经接近过每股净资产,此时做IPO,流通股价格肯定高不了。因此,政府对IPO价格高没有很大的责任,不应该进行补偿。 第三种思路具有较强的可行性。形成价格落差的原因主要有三类:一是盈利模式差异。非流通股主要依靠公司净资产增加和分红等形式取得回报,很难依靠炒作股价获利。对流通股股东来说,特别是在市场发展早期,通过炒作股票,甚至是操纵股价可以获得超额的回报。我国股市长期存在的小盘股溢价现象就是很好的佐证。长期以来,这种“违规溢价”可能是造成价格落差的重要原因。二是供求矛盾差异。由于股权长期分置,流通股市场和非流通股市场割裂,流通股相对而言供给少而需求大。三是流动性差异。流通股的流动性比较好。 我国有很大的政策空间,来解决流通股和非流通股之间的盈利模式差异、供求矛盾差异、流动性差异。首先,规范市场,提高市场透明度,减少流通股市场上的“违规溢价”。这既是证券市场健康发展的必然要求,也是树立投资理念,解决全流通的根本措施。其次,增强非流通股的流动性。可以发展产权交易市场、应用网络技术,促进非流通股的供求信息流转。甚至可以考虑建立证券交易所内的非流通股报价系统。再次,坚持市场化的改革方向,根据市场需求提高流通股的流通比例和供给总量。另外,随着投资理念的深化和控制权市场的发展,对非流通股的需求也将增加。 虽然流通股与非流通股之间的价格落差可能永远不会完全消除,但是很有希望调整到市场可以承受的程度。2002年以来,随着一系列规范市场措施陆续出台,打击违规行为的力度进一步加大,会计和信息披露质量进一步提高,投资者进一步成熟,机构投资者地位进一步上升,QFII继续引入,价值投资的理念开始初步树立,国内股市出现了庄股跳水、绩优蓝筹股崛起等现象。这使我们看到了解决全流通问题的希望。
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